证券研究报告·行业深度·2023 年中期投资策略报告

低点已过，蓄势待发>

轻工纺服>

核心观点>
1）家居：受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4 和 23Q1 家居板块承压明显，已过业绩低点，预计 23Q2 业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。地产持续改善下有望支撑家居板块估值，推荐业绩兑现能力强的标的，优选定制；2）纺服板块：运动服饰 23Q1 板块流水增速稳健、复苏需一定的时间过程，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复。非运动服饰板块 23Q1 板块整体复苏、高端男装领先预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性；3）黄金珠宝及美护：金价上涨+疫情后恢复+饰品化持续提升黄金需求，2 月份后医美进入快速恢复期，预计黄金品类有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹。4）造纸包装：造纸 Q1 业绩整体承压，高浆价库存延续到 Q1 所致，预计浆价下行带来的成本改善在 Q2-Q3 开始逐渐体现，Q1 利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。

家居板块：已过业绩低点，期待 23Q2 起逐季好转>
受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4 和 23Q1 家居公司承压明显，为业绩低点。展望 23Q2和 23 年，家居公司 2 月“开门红”+“315 大促”订单将逐步在Q2 转换，预计 23Q2 家居公司业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。且地产销售、竣工数据在 22 年 5-6 月低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。推荐业绩兑现能力强的标的，重点关注志邦家居、喜临门、索菲亚、欧派家居、顾家家居、慕思股份、江山欧派、箭牌家居。

品牌服饰：流水复苏逐月提速，复苏蓄力待发>
运动服饰 23Q1 板块流水增速稳健、复苏需一定的时间过程，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复。非运动服饰板块 23Q1 板块整体复苏、高端男装领先预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性。

服装制造：海外去库存压力延续，静待需求拐点>
板块自 22Q4 开始承压，23Q1 压力延续，23Q1 内销有所改善，外销仍疲软。后续展望：23 年 3 月纺织品、服装出口同比转正，扭转连续 6 个月下滑趋势，Nike 等主要海外品牌库存周转天数环比开始环比改善，期待在 Q2-3 完成库存去化，带来订单拐点。
黄金珠宝及美护：黄金有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹黄金珠宝：受益于金价上行+线下恢复+饰品化趋势，23Q1 黄金维持评级强于大市
叶乐
yele@csc.com.cn
18521081258
SAC 编号:s1440519030001
SFC 编号:BOT812
黄杨璐
huangyanglu@csc.com.cn
SAC 编号:s1440521100001
发布日期： 2023 年 05 月 08 日

市场表现

相关研究报告>
品类延续高增态势，镶嵌逐步复苏、培育钻石价格下滑明显。展望 2023 年，预计后续黄金品类仍占优、有望持续高增，镶嵌复苏下有望贡献业绩增量，培育钻石毛坯价格预计仍有承压。美护：经济承压和线下场景受损下，22 年医美板块增速放缓，其中 1Q23 为复苏期，经营修复增速提升、行业基本面企稳回升。看好疫后求美需求释放，品牌内部分化加剧、强者恒强。

造纸包装：整体仍然承压，Q2 开始利润率持续改善>
造纸 Q1 业绩整体承压，高浆价库存延续到 Q1 所致，预计浆价下行带来的成本改善在 Q2-Q3 开始逐渐体现，Q1 利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。

风险提示：>
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

行业深度报告>

目录>
核心观点
1 家居板块：已过业绩低点，期待 23Q2 起逐季好转 .
1.1 当前时点家居板块现状如何——已过业绩低点，期待Q2 好转 . 1
1.2 分品类看，定制和软体如何投资——整装整家与品类拓展行业趋势下优选定制 . 2
1.3 地产数据逐步回暖将给家居板块稳健的估值支撑 ... . 5
1.4 景气展望：家居板块订单 Q2 开始兑现到报表，23 年有望实现逐季向好 .. . 6
2 品牌服饰：流水复苏逐月提速，复苏蓄力待发.. . 8
2.1 运动服饰：23Q1 流水复苏逐月提速，全年呈现持续向上趋势 . . 8
2.2 非运动类品牌服饰：23Q1 复苏节奏分化，高端男装领先 .. 10
2.3 品牌服饰库存情况：23Q1 环比明显改善，较 19 年仍偏高，运动及高端男装出清进展更快 10
3 服装制造：海外去库存压力延续，静待需求拐点.. . 12
3.1 服装制造：23Q1 仍承压，关注海外品牌库存出清进展，静待需求拐点 ... . 12
3.2 服装制造数据跟踪 .. . 12
4 黄金珠宝及美护：黄金品类有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹 . 14
4.1 黄金珠宝：金价上涨+疫情后恢复+饰品化持续提升黄金需求，预计黄金品类有望持续高增 14
4.2 美护：2 月份后医美进入快速恢复期，看好医美疫后业绩反弹 . . 15
5 造纸包装：整体仍然承压，Q2 开始利润率持续改善 .. .. 16
5.1 造纸包装：整体仍然承压，Q2 开始利润率持续改善 . . 16
5.2 造纸包装板块数据跟踪 . 17
风险分析 . 19

图目录>
图 1:消费者看中整装的因素 .
图 2:我国家装模式分布 . 2
图 3:家居行业整家定制趋势 . 3
图 4: 新建商品房销售、新开工、竣工及投资数据当月同比增速.. 5
图 5: 新建商品房销售、新开工、竣工及投资数据累计同比增速.... 6
图 6: 全国家具当月零售额及同比（亿元，%） . 6
图 7: 建材家居卖场当月销售额与同比（亿元，%）
图 8:地产及家居时间轴 ... 6
图 9:重点家居公司财务数据一览 .
图 10:安踏体育、李宁、特步国际零售流水增长情况 . . 8
图 11: 安踏体育分季度流水情况 . 9
图 12: 李宁分季度流水及同店增长情况 . 9
图 13: 特步品牌季度零售流水增速及零售折扣 . . 9
图 14: A 股品牌服饰板块 22A&23Q1 财务数据 . ... 10
图 15: 纺织服装类社零数据当月同比（%） .. 10
图 16: 运动服饰分季度库销比 . 11
图 17: A 股品牌服饰分季度库存周转天数 . . 11
图 18: 纺服制造板块 22A&23Q1 财务数据 ... .. 12
图 19: 中国纺织品和服装出口金额当月同比 . 12
图 20: 国内纺服品类出口金额当月同比（%） . 13
图 21: 纺织服装类社零数据当月同比（%） 13
图 22: 国内棉花现货价格与期货价格（元/吨） . 13
图 23: 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤） 13
图 24:海外服装品牌数据季度跟踪 . . 13
图 25:我国金银珠宝类零售额单月值及增速 . 14
图 26:金价处于上行区间 .... . 14
图 27:不同工艺黄金占比 .. . 15
图 28:金店店主主推风格 ... . 15
图 29: 美护类公司增速 . . 15
图 30:造纸包装板块公司收入及业绩增速 . .. 16
图 31: 造纸包装板块公司毛利率及净利率 . .. 16
图 32:阔叶浆均价（元/吨） . 17
图 33: 针叶浆均价（元/吨） . 17
图 34:纸浆外盘报价 .. .. 17
图 35:双胶纸均价（元/吨） . 18
图 36: 白卡纸均价（元/吨） .... 18
图 37: 箱板纸均价（元/吨） . 18
图 38: 生活用纸均价（元/吨） ... 18

1 家居板块：已过业绩低点，期待 23Q2 起逐季好转>
受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4 家居板块营收承压明显，23Q1 伴随着内部积极调整以及外部环境逐步好转，降幅逐步收窄。盈利端，原材料成本下行下毛利率呈现稳中有升，受费用刚性支付但营收增速不达预期影响，净利率略有下降。分品类看，地产竣工节奏及疫情影响下定制公司收入承压、利润分化，保交楼推进下大宗占比高的公司表现更优；软体家居内销承压、外销明显下滑。展望 23Q2 和 23 年，家居公司 2 月“开门红”+“315 大促”订单将逐步在 Q2 转换，预计 23Q2 家居公司业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。且地产销售、竣工数据在 22 年 5-6 月低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。

1.1 当前时点家居板块现状如何已过业绩低点，期待Q2 好转>
复盘总结家居 22A&23Q1，23Q1 行业已至最低点，预计 Q2 将改善，定制最优。受疫情线下终端客流减少影响、地产低迷以及经销商订单到厂家发货存在 2-3 个月时间差影响，22 年下半年以来家居业绩逐渐走弱，22Q4、23Q1 为行业低点，预计伴随 2 月份以来终端订单迅速转好，23Q2 业绩将大幅改善。
表 1:部分家居公司 2022Q4&2023Q1 业绩
单位（亿元） 2023Q1 2022Q4
板块代码公司市值收入 yoy 归母净利润 yoy 收入 yoy 归母净利润 yoy
定制家居 603833.SH 欧派家居 677 35.70 -13.8% 1.52 -39.8% 62.11 2.8% 6.98 26.4%
002572.SZ 索菲亚 167 18.05 -9.7% 1.04 -8.9% 32.89 4.0% 2.61 135.9%
603801.SH 志邦家居 103 8.06 6.2% 0.52 0.5% 18.72 2.3% 2.22 8.0%
603180.SH 金牌厨柜 54 5.75 1.1% 0.33 8.2% 10.65 -13.3% 1.12 -37.5%
603208.SH 江山欧派 77 6.82 39.0% 0.59 5.6% 9.96 14.5% -3.29 -867.6%
002853.SZ 皮阿诺 34 1.79 -24.2% -0.04 -120.7% 4.71 -7.0% 0.42 104.7%
软体家居 300616.SZ 尚品宅配 42 8.09 -25.5% -0.95 4.9% 15.54 -27.6% 0.76 2757.4%
603816.SH 顾家家居 304 39.54 -12.9% 4.00 -9.7% 42.48 -17.0% 4.09 -4.1%
603008.SH 喜临门 98 14.67 4.5% 0.62 14.3% 20.98 -23.1% -1.51 -181.9%
001323.SZ 慕思股份 137 9.57 -23.1% 1.01 -18.4% 16.59 -24.9% 2.84 3.7%
603313.SH 梦百合 48 16.99 -20.7% 0.17 -45.6% 19.49 -3.9% -0.57 39.9%
301061.SZ 匠心家居 43 4.28 -7.4% 0.77 8.7% 3.54 -18.8% 0.77 24.5%
资料来源：wind，中信建投证券
盈利端看，原材料成本下行下毛利率稳中有升，受费用相对刚性但营收增速不达预期影响，净利率略有下降。22Q4 部分家居公司净利率受减值和费用刚性支付影响较大，23Q1 毛利率相对平稳、呈现稳中有升态势。家居公司净利率有震荡下行，其中部分企业在 22Q4 出现亏损，主要是受减值影响，以及部分公司费用刚性投放但收入增长不达预期，后续伴随着降本增效有望逐步改善。毛利率端，得益于原材料成本逐步下降，家居公司整体毛利率稳中有升。

行业深度报告>
表 2:部分家居公司 2022Q4&2023Q1 盈利能力
单位（%） 2023Q1 2022Q4
板块代码公司市值毛利率同比净利率 (PCT) 同比 (PCT) 毛利率同比 (PCT) 净利率同比 (PCT)
定制家居 603833.SH 欧派家居 677 26.7% -1.0 4.2% -1.9 30.5% 1.5 11.2% 2.1
002572.SZ 索菲亚 167 33.3% 1.9 5.8% 0.1 33.3% 4.6 7.8% 30.7
603801.SH 志邦家居 103 36.9% 1.8 6.4% -0.4 39.4% 3.4 11.8% 0.6
603180.SH 金牌厨柜 54 29.1% -0.8 5.5% 0.4 31.7% -1.1 10.4% -4.2
603208.SH 江山欧派 77 21.7% -3.2 8.2% -2.8 18.1% -4.8 -33.3% -29.3
002853.SZ 皮阿诺 34 24.4% -5.3 -2.3% -10.1 31.1% -2.5 8.4% 185.8
软体家居 300616.SZ 尚品宅配 42 31.0% -0.7 -11.8% -2.5 34.9% 4.0 4.9% 4.8
603816.SH 顾家家居 304 32.1% 2.3 10.2% 0.1 35.7% 6.8 9.5% 0.9
603008.SH 喜临门 98 32.4% -1.9 4.3% -0.1 29.6% -3.7 -6.6% -13.9
001323.SZ 慕思股份 137 48.4% 3.4 10.6% 0.6 46.5% 1.2 17.1% 4.7
603313.SH 梦百合 48 36.0% 6.8 1.2% -0.5 35.4% 6.7 -3.0% 2.3
301061.SZ 匠心家居 43 30.0% 2.7 17.9% 2.7 38.6% 27.4 21.8% 7.6
资料来源：wind，中信建投证券
数据来源：新浪家居&圣都家装，中信建投证券

1.2 分品类看，定制和软体如何投资— 整装整家与品类拓展行业趋势下优选定制>

1.2.1 行业趋势：一站式配置需求推动家装产业链价值链放大，家居公司产品端走向整屋定制，流量端争夺家装渠道>
年轻一代更加追求省心省力、家居装修统一风格的一站式家装，定制+软体的整屋定制模式成为新的家装趋势。房地产销售增速放缓、居民消费升级、主流群体代际更迭以及流量入口多元化等核心趋势下，驱使行业整体逐步走向全产业链和一站式“大家居”。新一代购房者和消费者追求整体搭配、购买流程省心省力、产品环保质量、个性化和美观等要素。对家居公司的获客、产品以及一站式服务能力提出更高的要求。目前定制企业向上下游拓展，软装企业向定制拓展。
消费者看中整装的哪些方面？
80% 71%
70% 54% 53% 40% 30%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
图 1:消费者看中整装的因素
图 2:我国家装模式分布

数据来源：艾瑞咨询。中信建投证券

行业深度报告>
图 3:家居行业整家定制趋势

数据来源：艾瑞咨询&公司公告，中信建投证券
定制家居低标准化、服务属性偏强，而软体家居标准化程度高，渠道+营销+产品是品牌商发展的关键。定制家居链条长、环节多，产品具备个性化和差异化，核心竞争力在于前端设计、后端服务及安装落地；相比柜类家具，软体家具品类标准化程度相对高且使用频次更高，消费者可通过线下直接体验从而实现下单，在流量获取上，品牌和营销能力更能凸显软体家居竞争力。
表 3:软体家居 VS 定制家居
定制家居软体家居
产品橱柜、衣柜；标准化程度低床、床垫、沙发等；标准化程度较高
流量入口线下家居卖场、线上、异业合作、家装线下家居卖场、线上、异业合作、家装、定制
核心竞争力设计；后端服务以及安装落地能力渠道+营销构建品牌力
集中度 2020 年定制橱柜CR5约15% 2020年我国软体沙发CR2为18%
新房关联性很强（70-90%左右) 强（60-80%左右)
资料来源：公司公告&艾瑞咨询，中信建投证券
1.2.2 定制家居：地产竣工节奏及疫情影响下收入承压、利润分化，保交楼推进下大宗占比高的公司表现更优
定制板块得益于非标品以及整家套餐带来客单值提升，22Q4 和 23Q1 营收基本持平/略有下滑；22Q3 开始受益保交楼政策逐步推动，大宗业务呈现弱修复，其中 22Q4、23Q1 大宗占比较高的公司营收表现较好，如江山欧派；零售端业务增速环比下滑，但合同负债和现金流普遍较好，23Q1 末欧派、志邦、金牌、索菲亚合同负债同比+25%、-12%、-7%、+6%。
表 4: 定制企业 22Q4-23Q1 增速
公司营收增速归母净利润增速
23Q1 22Q4 22Q4+23Q1 23Q1 22Q4 22Q4+23Q1
欧派家居 -13.8% 2.8% -4.0% -39.8% 26.4% 5.6%
索菲亚 -9.7% 4.0% -1.3% -8.9% 53.4% 28.4%
志邦家居 6.2% 2.3% 3.4% 0.5% 8.0% 6.5%
金牌厨柜 1.1% -13.3% -8.8% 8.2% -37.5% -30.9%
江山欧派 39.0% 14.5% 23.3% 5.6% -171.4% -93.2%
皮阿诺 -24.2% -7.0% -12.5% -120.7% -104.7% -104.4%
资料来源：wind，中信建投证券
表 5: 定制企业合同负债一览
合同负债（亿 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
欧派家居 16.93 13.95 12.03 13.58 18.44 18.68 7.82 17.02
索菲亚 7.80 8.23 9.85 9.43 10.07 10.46 7.02 9.98
志邦家居 4.74 5.02 5.32 4.08 4.30 4.39 4.36 3.59
金牌厨柜 4.13 4.19 4.15 3.03 4.05 3.43 3.27 2.81
江山欧派 1.78 1.62 1.96 2.55 2.29 2.74 2.95 3.14
同比增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
欧派家居 8.9% 33.9% -35.0% 25.4%
索菲亚 29.1% 27.1% -28.7% 5.8%
志邦家居 -9.4% -12.5% -18.1% -12.1%
金牌厨柜 -2.0% -18.1% -21.3% -7.4%
江山欧派 28.2% 68.7% 50.3% 22.9%
资料来源：wind，中信建投证券
定制家居公司的策略打法差异：欧派和索菲亚规模体量较大，目前主要依托整家+整装放量；志邦、金牌等在厨柜基础上，进行衣柜、木门等新品类增长曲线的开拓，且大宗占比略高、有望受益于保交楼进度。

1.2.3 软体家居：线下客流影响内销 22Q4&23Q1 营收、外销明显下降，23 年聚焦价格下沉和费用管控>
软体板块中，1）营收端：因软体偏标品且与线下体验密切相关，受到客流减少以及消费低迷影响，营收明显承压，出口业务受通胀及客户去库存影响，景气度逐渐回落。2）利润端看：软体利润相对稳定，利润增速与收入基本匹配或略优于，主要系①一软体多为自产；②原材料成本下降以及生产端降本增效带来的毛利率改善。
表 6: 软体家居企业 22Q4-23Q1 增速
公司营收增速归母净利润增速
23Q1 22Q4 22Q4+23Q1 23Q1 22Q4 22Q4+23Q1
顾家家居 -12.9% -17.0% -15.1% -9.7% -4.1% -7.0%
喜临门 4.5% -23.1% -13.8% 14.3% -181.9% -137.6%
慕思股份 -23.1% -24.9% -24.3% -18.4% 3.7% -3.2%
梦百合 -20.7% -3.9% -12.6% -45.6% -39.9% -37.1%
匠心家居 -7.4% -18.8% -12.9% 8.7% 24.5% 16.1%
资料来源：wind，中信建投证券
表 7: 软体家居企业合同负债一览
合同负债（亿 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
顾家家居 16.23 17.40 23.97 13.92 15.43 13.58 15.31 14.20
喜临门 2.81 2.20 2.00 2.49 1.87 2.52 3.69 2.28
慕思股份 2.16 0.00 2.52 2.16 1.86 1.69 1.17 1.67
梦百合 2.23 2.09 1.80 1.56 1.24 1.08 1.05 1.03
匠心家居 0.03 0.00 0.07 0.06 0.07 0.14 0.03 0.03
同比增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
顾家家居 -4.9% -21.9% -36.1% 2.0%
喜临门 -33.4% 14.8% 84.0% -8.8%
慕思股份 -13.9% -53.4% -22.7%
梦百合 -44.5% -48.3% -41.9% -33.7%
匠心家居 122.4% 3894.0% -60.1% -42.3%
资料来源：wind，中信建投证券
软体家居公司的策略打法差异：顾家家居通过天禧派、乐活等品牌实现下沉，同时定制、功能沙发、床垫等高潜品类带动增长；慕思股份定位中高端，23 年通过套餐形式以及下沉市场开拓提升大众市场份额；喜临门通过线上电商+线下喜眠开拓，23 年将聚焦降本控费，实现营收和业绩增长。

1.3 地产数据逐步回暖将给家居板块稳健的估值支撑>
地产数据边际明显复苏，零售端景气度有望回升。单 3 月房屋竣工面积 6244 万平方米，同增 32.0%，增幅较 2 月走扩 24pcts，住宅竣工面积 4615 万平方米，同增 35.4%，增幅较 2 月走扩 25.7pcts；单 3 月商品房销售面积 14813 万平方米，同减-3.46%，降幅较 2 月收窄 0.2pcts，住宅销售面积 12864 万平方米，同增 0.17%，同比较 2 月扭负为正；单 3 月家具类零售额为 134 亿元，同增 3.5%，23Q1 家具制造业利润总额为 55.6 亿元，同减 12.6%。整体看地产数据边际复苏，零售端景气度有望回升。
图 4: 新建商品房销售、新开工、竣工及投资数据当月同比增速
当月同比（%） 23/3 23/1-2 22/12 22/1122/10 22/9 22/8 22/7 22/622/5 22/4 22/3 22/1-2 21/12 21/11 21/10 21/9 21/8 21/7 21/6 21/521/4
新建商品房销售面积 -3.5 -3.6 -31.5 -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 -28.9 -18.3 -31.8 -39.0 -9.6 -15.6 -14.0 -21.7 -13.2 -15.6 -8.5 7.5 9.2 19.2
商品房销售面积：住宅 0.2 -0.6 -31.5 -32.5 -23.8 -17.9 -24.5 -30.3 -21.8 -36.6 -17.7 -42.4 -23.2 -13.8 -19.4 -16.3 -24.1 -15.8 -17.6 -9.5 6.7 11.2 20.5
商品房销售额 6.3 -0.1 -27.7 -32.2 -23.7 -14.2 -19.9 -28.2 -20.8 -37.7 -46.6 -26.2 -19.3 -17.8 -22.7 -15.8 -18.7 -7.1 8.6 17.5 32.5
房屋新开工面积 -29.0 -9.4 -44.3 -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 -45.4 -45.1 -41.8 -44.2 -22.2 -12.2 -16.3 -31.1 -21.0 -33.1 -13.5 -16.8 -21.5 -3.8 -6.1 -9.3
房地产开发投资 -7.2 -5.7 -12.2 -19.9 -16.0 -12.1 -13.8 -12.3 -9.4 -7.8 -10.1 -2.4 3.7 -13.9 -4.3 -5.4 -3.5 0.3 1.4 5.9 9.8 13.7
房地产竣工面积 32.0 8.0 -6.6 -20.2 -9.4 -6.0 -2.5 -36.0 -40.7 -31.3 -14.2 -15.5 -9.8 1.9 15.4 -20.6 1.0 28.4 25.7 66.6 10.1 -3.1
房地产竣工面积：住宅 35.4 9.7 -5.7 -18.3 -9.2 -6.1 -5.2 -37.5 -40.2 -28.3 -12.2 -15.3 -9.6 0.8 13.2 -21.3 -1.7 29.6 28.8 63.2 8.6 -4.2
商品房单月销售面积（百万 148.1 151.3 145.9 100.7 97.6135.3 97.1 92.5181.8 109.7 87.2 153.4 157.0 213.0 150.9 127.1 161.4 125.4 130.1 222.5 160.8 143.0
商品房单月销售面积：住宅 128.6 133.9 119.0 86.0 83.7113.6 83.2 80.3 151.5 91.8 74.2 128.4 134.6 173.8 127.4 109.9 138.3 110.1 115.2 193.9 144.9 128.7
房地产单月竣工面积（百万 62.4 131.8 305.1 91.4 56.9 40.2 48.3 33.9 52.7 33.3 31.0 47.3 122.0 326.6 114.6 62.8 42.7 49.6 53.0 89.0 48.5 36.1
房地产单月工面积：住宅
46.1 97.8 221.0 66.7 41.8 28.6 34.6 24.2 38.1 23.9 23.4 34.1 89.1 234.3 81.7 46.0 30.5 36.5 38.7 63.7 33.326.6
数据来源：国家统计局，中信建投证券
图 5: 新建商品房销售、新开工、竣工及投资数据累计同比增速
累计同比(%) 23/3 23/1-2 22/12 22/11 22/10 22/9 22/8 22/7 22/6 22/5 22/4 22/3 22/1-2 21/12 21/11 21/10 21/9 21/8 21/7 21/6 21/5 21/4
新建商品房销售面积 -3.5 -3.6 -24.3 -23.3 -22.3 -22.2 -23.0 -23.1 -22.2 -23.6-20.9 -13.8 -9.6 1.9 4.8 7.3 11.3 15.9 21.5 27.7 36.3 48.1
商品房销售面积：住宅 -0.2 -0.6 -26.8 -26.2 -25.5 -25.7 -26.8 -27.1 -26.6 -28.1 -25.4 -18.6 -13.8 1.1 4.4 7.1 11.4 16.5 22.7 29.4 39.0 51.1
商品房销售额 3.0 -0.1 -26.7 -26.6 -26.1 -26.3 -27.9 -28.8 -28.9 -31.5-29.5 -22.7 -19.3 4.8 8.5 11.8 16.6 22.8 30.7 38.9 52.4 68.2
房屋新开工面积 -19.2 -9.4 -39.4 -38.9 -37.8 -38.0 -37.2 -36.1 -34.4 -30.6-26.3 -17.5 -12.2 -11.4 -9.1 -7.7 -4.5 -3.2 -0.9 3.8 6.9 12.8
房地产开发投资 -6.5 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 0.7 3.7 4.4 6.0 7.2 8.8 10.9 12.7 15.0 18.3 21.6
房地产竣工面积 14.7 8.0 -15.0 -19.0 -18.7 -19.9 -21.1 -23.3 -21.5 -15.3 -11.9 -11.5 -9.8 11.2 16.2 16.3 23.4 26.0 25.7 25.7 16.4 17.9
房地产竣工面积：住宅 16.8 9.7 -14.3 -18.4 -18.5 -19.6 -20.8 -22.7 -20.6 -14.2 -11.4 -11.3 -9.6 10.8 16.2 16.9 24.4 27.4 27.2 27.0 18.5 20.7
数据来源：国家统计局，中信建投证券
图 6: 全国家具当月零售额及同比（亿元，%）

数据来源：国家统计局，中信建投证券
图 7: 建材家居卖场当月销售额与同比（亿元，%）

数据来源：国家统计局，中信建投证券

1.4 景气展望：家居板块订单 Q2 开始兑现到报表，23 年有望实现逐季向好>
预计 Q2 开始业绩将进入快速改善期，地产持续改善下全年继续看好家居行情，优选定制。受发货时间节奏影响（家居公司从前端接单-工厂接单-发货验收存在 1-3 个月的时间差），家居公司 2 月“开门红”+“315大促”订单将逐步在 Q2 转换，预计 23Q2 家居公司业绩逐步兑现，23 年二三四季度业绩增速值得期待。且地产销售、竣工数据在 22 年 5-6 月低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。
图 8:地产及家居时间轴

数据来源：公司公告，中信建投证券
投资建议：展望 23Q2 和 23 年全年，随着预计家居板块同涨跌、只是涨幅不同，推荐业绩兑现能力强的标的，重点关注志邦家居、喜临门、索菲亚、欧派家居、顾家家居、慕思股份、江山欧派、箭牌家居。
图 9:重点家居公司财务数据一览
分类股票代码股票简称市值（亿元）营收增速归母净利润增速 wind（中信建投）
1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 23E 24E 25E
定制家居 603833.SH 欧派家居 670 25.6% 13.2% 6.0% 2.8% -13.8% 3.9% -0.5% -11.7% 26.4% -39.8% 21.6 18.8 16.5
002572.SZ 索菲亚 171 13.5% 9.6% 7.1% 4.0% -9.7% -2.9% -9.3% -2.8% 135.9% -8.9% 12.7 11.1 9.6
603801.SH 志邦家居 102 11.2% 4.1% 4.8% 2.3% 6.2% 1.4% 5.3% 6.0% 8.0% 0.5% 16.0 13.4 11.5
603180.SH 金牌厨柜 53 17.2% 2.4% 18.5% -13.3% 1.1% -31.2% 45.6% 0.9% -37.5% 8.2% 13.4 10.9 9.1
603208.SH 江山欧派 74 3.5% -16.4% 7.0% 14.5% 39.0% 67.5% -57.6% -175.4% -867.6% 5.6% 18.6 14.8 12.1
软体家居 603816.SH 顾家家居 304 20.0% 5.7% -8.9% -17.0% -12.9% 15.1% 15.5% 10.1% -4.1% -9.7% 14.6 12.6 10.9
001323.SZ 慕思股份 136 0.2% -3.8% -4.2% -24.9% -23.1% -9.1% -3.7% 36.6% 3.7% -18.4% 16.7 14.3 12.6
603008.SH 喜临门 97 12.4% 18.5% 10.3% -23.1% 4.5% -36.2% 24.5% 8.5% -181.9% 14.3% 14.5 11.2 9.1
卫浴类 001322.SZ 箭牌家居 178 -3.2% -14.0% -18.5% -1.7% 0.0% 48.5% 10.4% -32.6% -88.1% 24.2 20.5 17.3
数据来源：wind，中信建投证券，市值截止2023 年05 月05 日，注金牌厨柜为wind 一致预期

2 品牌服饰：流水复苏逐月提速，复苏蓄力待发>
运动服饰板块：流水方面，23Q1 板块整体流水增速较为稳健，安踏品牌、FILA 及李宁品牌均为单位数增长，特步增速领先达 20%，整体增速稳健系 1）22Q1 在冬奥会等因素下基数较高；2）复苏需一定的时间过程。按月来看，流水复苏逐月提速趋势明显，3 月及 4 月截至中旬增速环比均明显加快，各公司对 23H1 预期较年初均更为乐观。库存&折扣率，各品牌 Q1 库销比均明显下降，板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均有所改善。后续展望，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复。非运动类品牌服饰：23Q1 板块整体复苏，复苏节奏分化，高端男装领先。23Q1 各服装品牌流水普遍明显复苏，不同板块复苏节奏有所分化，高端男装比音勒芬及报喜鸟营收分别增长 33%、11%，女装及大众男装平均增长个位数水平，休闲服饰在营收端仍为负增长，但受益于毛利率改善及费用率下降，业绩端已明显回升。随着 Q2进去低基数区间、库存逐步出清折扣率改善，预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性。

2.1 运动服饰：23Q1 流水复苏逐月提速，全年呈现持续向上趋势>
纵观安踏、李宁及特步 23Q1 营运表现，流水方面，23Q1 板块整体流水增速较为稳健，安踏品牌、FILA 及李宁品牌均为单位数增长，特步增速达 20%，系：1）22Q1 在冬奥会等因素下基数较高；2）复苏需一定的时间过程。按月来看，流水复苏逐月提速趋势明显，3 月及 4 月截至中旬增速环比均明显加快，各公司对 23H1 预期较年初均更为乐观。库存&折扣率，各品牌 Q1 库销比均明显下降，板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均有所改善。后续展望，预计 Q2 进入低基数区间后流水增速有望进一步快于 Q1，折扣率有望明显恢复，看好 23H1及 23 年全年板块复苏表现。
图 10:安踏体育、李宁、特步国际零售流水增长情况
零售流水 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 中单位数中单位数 22Q3 22Q4 高单位数 23Q1
40%-45%
安踏主品牌 10%-20% 中段增长 10%-20% 高段增长 20-25% 下降低单位数下降低单位数增长低单位数增长增长 35%-40% 增长 10%-20% 低段增长 10%-20% 中段增长 10%-20% 高段增长下降增长下降中单位数增长
50-55% 50-55% 中单位数 10%-20% 20%-25% 25%-30% 75%-80% 30%-35% 中单位数高单位数中单位数高单位数 10%-20% 10%-20% 高单位数
FILA品牌增长增长下降低段增长增长增长增长增长增长增长增长下降低段增长低段下降增长
30-35% 25-30% 高单位数 25%-30% 50%-55% 55%-60% 115%-120% 70%-75% 35%-40% 30%-35% 40%-45% 20%-25% 40-45% 10%-20% 75%-80%
其他品牌增长增长下降增长增长增长增长增长增长增长增长增长增长低段增长增长
安踏体育各品牌零售增长情况
特步国际零售流水增速及零售折扣
2019Q32019Q420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
李宁同店流水中单位数低单位数10%-20% 一 80%-90% 20%-30% 20%-30% 20%-30% 10%-20% 高单位数 10%-20% 高单位数
李宁整体流水下降增长低段增长低段增长高段增长低段增长低段增长低段下降增长高段下降下降
30%-40%30%-40%10%-20%中单位数中单位数 10%-20% 80-90% 90%-100% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 高单位数 10-20% 10%-20% 中单位数
低段增长中段增长高段下降下降增长中段增长高段增长低段增长低段增长低段增长高段增长下降中段增长低段下降增长
李宁同店及整体零售流水增速
特步主品牌 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
零售流水约10% 超过20% 20%-25% 跌幅跌幅低单位数中单位数高单位数增长增长约55% 30%-35% 增长中双位数增长 20%-25% 增长 30-35% 增长中双位数增长 20-25% 增长高单位数下降约20% 增长
零售折扣 75折至78 折 75折至8 折 65折至7折65折至7折65折至7折65折至7折7折至75折75折至8折75折至8折75折至8折约75折 7折到75折7折到75折约7折 7折-75折
数据来源：各公司公告、中信建投证券
安踏体育：23Q1 流水稳健复苏，FILA 库存优化亮眼。23Q1 安踏主品牌稳健复苏，流水增长中单位数，库销比及折扣率环比均有所改善；FILA 品牌流水增长高单位数，折扣率小幅改善，库销比从 22Q4 的 7 个月左右快速下降至小于 5 个月，表现亮眼；其他品牌合计流水增长 75-80%，迪桑特增长 70%+，可隆增长 100%+，延续高增态势，库存和零售折扣正逐渐恢复至正常水平。

行业深度报告>
图 11: 安踏体育分季度流水情况
零售流水 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
安踏主品牌低单位数增长低单位数增长 40%-45% 增长 35%-40% 增长 10%-20% 低段增长 10%-20% 中段增长 10%-20% 高段增长中单位数下降中单位数增长高单位数下降中单位数增长
FILA品牌 20%-25% 25%-30% 75%-80% 30%-35% 中单位数高单位数中单位数高单位数 10%-20% 10%-20% 高单位数
其他品牌增长 50%-55% 增长增长 55%-60% 增长增长 115%-120% 增长增长 70%-75% 增长增长 35%-40% 增长增长 30%-35% 增长增长 40%-45% 增长下降 20%-25% 增长低段增长 40%-45% 增长低段下降 10%-20% 低段增长增长 75%-80% 增长
数据来源：公司公告、中信建投证券
李宁 23Q1 复苏逐月加快，期待二季度表现：23Q1 李宁稳健复苏，流水同比增长中单位数，流水增长逐月提速，3 月增速升至 20%+，预计 4 月截至中旬增速环比继续提升，看好 Q2 加速复苏。2）折扣率：Q1 折扣率仍承压，同比加深中单位数，环比逐月改善，库销比 4.5 以内、库龄结构已接近预期区间，处于行业较好水平。
图 12: 李宁分季度流水及同店增长情况
2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1
单季度流水增长情况
中单位数增 10% -20% 80-90% 90% -100% 40%-50% 30% -40% 20% -30% 高单位数 10% -20% 10% -20% 中单位数
全渠道长中段增长高段增长低段增长低段增长低段增长高段增长下降中段增长低段下降增长
线下低单位数下 10%20% 8%增% 9% 高高 2% 高单位数中%-20 高单位数
零售批发持平中单位数增低1% %0% 3中高0 3中高单位数 20% 中段下降中%20%
低单位数下 10%-20% 80%-90% 90%-100% 30%-40% 20%-30% 20%-30% 高单位数 10%-20% 20%-30% 中单位数
降低段增长低段增长低段增长高段增长高段增长低段增长下降中段增长低段下降增长
40%-50% 30%-40% 约100% 90%-100% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 中单位数 20%-30% 中单位数 10%-20%
电商低段增长中段增长增长高段增长中段增长低段增长中段增长增长中段增长增长低段下降
单季度同店增长情况
全渠道低单位数增10%-20% 80% -90% 20% -30% 20%-30% 20% -30% 10% -20% 高单位数 10%-20% 高单位数
零售长低段增长低段增长高段增长低段增长低段增长低段下降增长高段下降下降
中单位数下高单位数增 90%-100% 30%-40% 20%-30% 20%-30% 10%-20% 中单位数 20%-30% 低单位数
滑长低段增长低段增长中段增长中段增长高段下降增长高段下降下降
中单位数下中单位数增 70%-80% 20%-30% 10%-20% 10%-20% 10%-20% 高单位数 20%-30% 低单位数
批发滑长低段增长中段增长高段增长低段增长高段下降增长低段下降
下降
数据来源：公司公告、中信建投证券
特步国际：23Q1 复苏略超预期，看好全年表现。23Q1 特步主品牌流水增长约 20%，略超此前预期（15%-20%），预计 23Q2 进入低基数区间后增速有望进一步快于 Q1，在流水复苏超预期下，23H1 营收有望实现 5-10%增长（此前预计在持平左右），全年流水增速目标从 20%+升至 25%+。
图 13: 特步品牌季度零售流水增速及零售折扣
零售流水 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
特步主品牌 20-25% 下降下降低单位数中单位数增长高单位数增长约55% 增长 30%-35% 增长中双位数增长增长 20%-25%30%-35% 增长中双位数增长 20%-25% 增长高单位数下降约20% 增长
折扣率 65折-7折 65折-7折 65折-7折65折-7折7折-75折75折-8折 75折-8折 75折-8折约75折 7折-75折7折-75折约7折 7折-75折
零售库存周转约5.5个月 5-55个约5个月5个月以下约4.5个月约4个月约4个月约4个月约4个月约4个半月 4.5-5个约55个 5个月以下
数据来源：公司公告、中信建投证券

2.2 非运动类品牌服饰：23Q1 复苏节奏分化，高端男装领先>
23Q1 板块整体复苏，复苏节奏分化，高端男装领先。23Q1 纺织服装终端消费明显复苏且逐月提速，22 年9-12 月纺织服装类社零持续同比下降，23 年 1-2 月同比增长 5.4%，3 月进一步提速至 17.7%。23Q1 各服装品牌流水普遍明显复苏，不同板块复苏节奏有所分化，高端男装比音勒芬及报喜鸟营收分别增长 33%、11%，女装及大众男装平均增长个位数水平，休闲服饰在营收端仍为负增长，但受益于毛利率改善及费用率下降，业绩端已开始明显回升。后续展望：随着 Q2 进入低基数区间、库存逐步出清折扣率改善，预计后续复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性。
图 14: A 股品牌服饰板块 22A&23Q1 财务数据
单位 (亿元) 2022A 23Q1
板块公司市值收入yoy业绩yoy毛利率同比(pct）净利率同比(pct)收入yoy 业绩yoy毛利率同比(pct)净利率同比(pct)
高端男装比音勒芬 210 6% 17% 77% 0.7 25% 2.3 33% 41% 76% 0.2 28% 1.6
报喜鸟 99 -3% -1% 63% -1.2 11% 0.3 11% 24% 66% 0.3 20% 2.4
女装歌力思 48 1% -93% 64% -3.2 2% -11.8 6% 0% 66% 3.3 9% 0.4
欣贺股份 49 -17% -55% 69% 7% -6.3 -11% -21% 70% 0.5 11% -1.5
海澜之家 300 -8% -13% -2.1 43% 2.2 11% -0.8 9% 11% 45% -0.7 14% 0.4
大众男装九牧王 67 -14% -148% 59% -4% -10.0 1% 269% 61% -1.4 13% 20.2
七匹狼 48 -8% -35% -0.6 45% -0.9 6% -1.8 3% 97% 43% 6.8 11% 4.4
休闲服饰森马服饰 187 -14% -57% 41% -1.3 5% -5.1 -9% 49% 44% 1.7 10% 4.3
太平鸟 118 -21% -73% 48% 2% -4.1 -16% 14% 60% 5.8 10% 2.8
美邦服饰 45 -45% -105% -4.7 32% -1.9 -57% -41.9 -13% 129% 40% 5.7 11% 43.8
数据来源：Wind、中信建投证券
图 15: 纺织服装类社零数据当月同比（%）

数据来源：国家统计局、中信建投证券

2.3 品牌服饰库存情况：23Q1 环比明显改善，较 19 年仍偏高，运动及高端男装出清进展更快>
2022 年在流水不及预期影响下，22Q4 各品牌服饰库存普遍处于较高水平，运动服饰安踏主品牌、FILA 及特步在 22Q4 的库销比均超过理想水平 1-2 个月，高端男装、女装、大众男装、休闲服饰库存周转天数分别同比28、61、41、45 天。23Q1 运动服饰品牌库销比较理想水平仅相差 1 个月以内；高端男装公司端库存周转天数已优于 19 年水平，预计加盟商端库存周转天数较 19 年仍偏高；女装、大众男装、休闲服饰库存周转天数已同比
改善，但较 19 年水平仍高出 85、19、27 天。
图 16: 运动服饰分季度库销比
公司/品牌 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
安踏主品牌约5个月约5个月约5个月约5个月约5个月略超5个月略超5个月略超5个月小于5个月
FILA品牌约6个月约6个月 6-7个月 6-7个月 6-7个月略超7个月 7-8个月约7个月小于5个月
李宁约4个月约3.1个月约3-4个月 / 约4个月约3.6个月 4-5个月 / 4-4.5个月
特步约4.5个月约4个月约4个月约4个月约4个月约4个半月 4.5-5个月约5.5个月小于5个月
数据来源：各公司公告、中信建投证券
图 17: A 股品牌服饰分季度库存周转天数
细分领域公司库存周转天数（日)
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
报喜鸟 334 399 414 397 418 434 385 384 362 368 339 360 298 363 325 388 240
高端男装比音勒芬 260 282 316 263 372 329 322 258 264 272 286 240 259 293 306 268 241
女装平均 297 340 365 330 395 382 353 321 313 320 312 300 278 328 316 328 240
歌力思 208 227 233 226 366 366 315 306 284 289 288 284 258 298 314 306 287
欣贺股份 476 492 587 574 502 393 428 416 381 342 396 448 468 505
大众男装平均 268 364 343 361 392 467 438 374 297 321 335 305 288 337 376 366 353
海澜之家九牧王 249 264 299 251 319 320 338 264 211 230 283 233 263 280 299 298 246
202 234 267 245 298 305 319 271 210 254 268 246 275 309 305 295 238
七匹狼 135 173 205 187 198 207 232 192 152 200 218 193 153 198 213 203 159
休闲服饰平均 196 224 257 227 272 277 296 242 191 228 256 224 230 262 272 265 215
森马服饰 159 171 178 138 227 223 181 131 120 129 155 133 191 217 220 181 194
太平鸟 218 237 236 179 237 213 207 166 168 185 199 168 192 208 214 189 217
美邦服饰 208 265 257 235 297 326 282 262 306 305 325 280 310 384 433 346 255
平均 195 224 224 184 254 254 223 186 198 206 226 193 231 270 289 239 222
数据来源：各公司公告、中信建投证券

3 服装制造：海外去库存压力延续，静待需求拐点>

3.1 服装制造：23Q1 仍承压，关注海外品牌库存出清进展，静待需求拐点>
纺服制造板块自 22Q4 开始普遍承压， 23Q1 压力延续。外销方面，22Q4 开始海外品牌客户普遍进去库存去化阶段，内销方面，22H2 受疫情扰动国内终端需求疲软。23Q1 内销订单有所改善，外销订单仍持续疲软，板块内公司营收及业绩均有所承压。
后续展望：23 年 3 月纺织品、服装出口同比转正，扭转连续 6 个月同比下滑趋势，Nike 等主要海外品牌库存周转天数环比已开始小幅改善，期待在 Q2-3 完成库存去化，带来订单拐点。
图 18: 纺服制造板块 22A&23Q1 财务数据
单位（亿元） 2022A 23Q1
板块公司市值收入yoy 业绩yoy 毛利率同比(pct) 净利率同比(pct) 收入yoy 业绩yoy 毛利率同比(pct）净利率同比(pct)
运动鞋服代申洲国际工华利集团 519 18% 17% 26% -1.4 16% -0.2 -11% -26% 23% -2.3 13% -2.6
1,124 16% 35% 22% -2.2 16% 2.3
浙江自然 46 12% -3% 37% -2.1 22% -4.0 -27% -21% 38% 1.4 28% 1.5
盛泰集团 49 16% 29% 18% 2.5 6% 0.6 -5% -8% 17% -1.1 4% -0.3
台华新材 89 -6% -42% 22% -3.8 7% -4.2 3% -35% 21% -6.0 8% -4.4
百隆东方 89 -10% 14% 27% 0.7 22% 4.7 -25% -76% 13% -12.8 6% -11.8
上游织造/印新澳股份 47 15% 31% 19% -0.3 10% 1.3 9% 21% 19% 1.5 10% 1.3
染/辅料生产富春染织 25 1% -30% 12% -6.7 7% -3.3 0% -13% 12% -3.0 5% -0.7
伟星股份 97 8% 9% 39% 1.0 13% 0.2 -4% -18% 38% -0.2 8% -1.5
安利股份 20 -5% 10% 16% -7.0 8% 1.4 -10% -108% 17% -1.1 -4% -40.7
数据来源：公司公告，中信建投
图 19: 中国纺织品和服装出口金额当月同比
单月同比 23/3 23/2 23/1 22/12 22/11 22/10 22/9 22/8 22/7 22/6 22/5 22/4 22/3 22/2 22/1
纺织纱线织物及其制品 9.5 -14.4 -26.3 -22.9 -14.8 -9.0 -2.7 -0.2 16.2 8.0 15.8 0.9 22.4 -10.1 27.1
纺织纱线 -4.5 -22.7 -20.2 -14.6 -7.2 5.3 6.4 19.0 20.9 33.7 1.9 13.4 21.2 40.7
纺织织物 -12.1 -29.4 -25.5 -11.9 -2.8 1.6 4.1 20.2 7.5 22.5 6.8 44.1 -8.9 45.0
纺织制品 -19.2 -23.0 -20.3 -18.0 -15.4 -8.6 -5.9 11.5 5.6 4.8 -6.0 7.2 -17.0 6.8
服装及衣着附件 32.3 -21.6 -10.5 -10.1 -14.4 -16.8 -4.4 5.1 18.5 19.1 24.9 2.4 10.9 -8.0 17.0
服装 -21.9 -9.5 -9.6 -14.1 -16.8 -3.7 7.0 19.1 23.0 30.4 9.7 26.0 0.7 23.8
鞋靴 32.9 -26.3 -3.3 2.5 4.2 3.1 8.3 16.4 37.5 45.8 49.7 28.2 26.8 4.2 34.6
帽类 -23.4 3.4 3.7 6.7 4.5 13.7 15.1 54.3 41.3 45.7 26.3 45.1 12.4 34.7
伞 -20.8 -4.1 14.2 10.2 17.8 37.3 24.8 31.7 10.4 14.9 21.1 22.1 6.8 33.8
数据来源：公司公告，中信建投

3.2 服装制造数据跟踪>
22M9-23M2 纺服出口承压，23M3 已大幅回升，内销 23M1-2 增速转正，3 月明显提升，原材料棉花价格自 22H2 回落后处于低位，羊毛价格相对平稳。海外服饰品牌库存水平环比微降，较疫情前仍有提升，继续关注库存去化。
图 20: 国内纺服品类出口金额当月同比（%）

数据来源：中国棉花信息网，Wind，中信建投
图 21: 纺织服装类社零数据当月同比（%）

数据来源：中国棉花信息网，Wind，中信建投
图 22: 国内棉花现货价格与期货价格（元/吨）

数据来源：中国棉花信息网，Wind，中信建投
图 23: 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）

数据来源：中国棉花信息网，Wind，中信建投
图 24:海外服装品牌数据季度跟踪
公司财年截止日 2023/5/引1 2023/228 2022/1230 212/231 2022/221 2022/228 2021/1230 2121221 2021/21 2021/2218 2020/1130 2020/Y21
Nike 收入 (亿美元） = 123.9 133.2 126.9 122.3 108.7 113.6 122.5 123.4 103.6 112.4 105.9
yoy 高单位数增 13.97% 17.2% 3.6% -0.9% 5.0% 1.1% 15.6% 95.5% 2.5% 8.9% -0.6%
存货周转天数 107.8 108.8 115.1 109.0 106.2 94.7 93.1 104.2 106.1 98.9 108.2
公司财年截止日 2FY3/12引1 2022/12231 2022Y22 222/220 2122/221 2021/12131 2321/21 221/21 2121/211 2020/12/31 202FY200 22FY200
Adidas 收入 (亿欧元) 52.05 64.1 56.0 53.0 51.4 57.5 50.8 52.7 55.5 59.6 35.8
yoy 高单位数下 1.3% 11.4% 10.2% 0.7% -0.1% 3.4% 51.5% 20.3% -5.0% -7.0% -35.0%
存货周转天数 151.4 160.3 157.2 145.0 144.5 138.6 152.6 147.8 152.9 165.6 201.2
公司财报期 FY23指引 3QFY23 2QFY23 1QFY23 4QFY22 3QFY22 2QFY22 1QFY22 4QFY21 3QFY21 2QFY21 1QFY21
Deckers 自然年截止日 2023/3/31 2022/12/31 2022/9/30 2022/6/30 2022/3/31 2021/12/31 2021/9/30 2021/6/30 2021/3/31 2020/12/31 2020/9/30 2020/6/30
总收入（亿美元） yoy 35.0-35.3 13.5 8.8 6.1 7.4 11.9 7.2 5.1 5.6 10.8 6.2 2.8
13.3% 118.1 21.3% 166.6 21.8% 189.5 31.2% 91.6 10.2% 96.0 15.8% 78.2% 49.7% 14.8% 15.0% 2.3% 238.9
公司存货周转天数 137.4 135.6 90.6 91.6 160.9
财年截止日 2FY3/12引1 2022/12231 2022/220 22Y22 212/221 2021/12131 2021/21 221Y21 2121/211 2020/12031 232FY200 22FY200
Puma 收入 (亿欧元) 22.0 23.5 20.0 19.1 17.7 19.0 15.9 15.5 15.2 15.8 8.3
高单位数增长 24.3% 16.9% 18.4% 23.4% 16.2% 20.0% 96.0% 19.2% 9.1% 13.3% -30.7%
公司 yoy 存货周转天数财报期 FY22指引 146.3 4QFY22 157.2 3QFY22 151.9 2QFY22 135.8 1QFY22 132.4 4QFY21 135.8 3QFY21 147.5 146.3 145.7 153.8 158.6
自然年截止日 2022/12/312022/12/31 2022/9/30 2022/6/30 2022/3/31 2021/12/31 2021/9/30 2QFY21 2021/6/30 1QFY21 2021/3/31 4QFY20 2020/12/31 3QFY20 2020/9/30 2QFY20 2020/6/30
UA 收入(亿美元） 15.8 15.7 13.5 13.0 15.3 15.5 13.5 12.6 14.0 14.3 7.1
低个位数增长 3.4% 1.8% -0.1% 3.4% 8.9% 7.9% 91.0% 35.2% -2.6% 0.3% -40.6%
公司 yoy 存货周转天数 FY23指引 112.0 3QFY23 108.6 2QFY23 111.4 1QFY23 108.9 113.1 122.0 125.1 139.1 164.0 219.4 165.2
财报期 2023/4/3 2023/1/1 2021/10/1 2022/7/2 4QFY22 2022/4/2 3QFY22 2022/1/1 2QFY22 2021/10/2 1QFY22 2021/7/3 4QFY21 2021/4/3 3QFY21 2020/12/26 2QFY21 2020/9/26 1QFY21 2020/6/27
VF 自然年截止日收入 (亿美元) 35.3 30.8 22.6 28.3 36.2 32.0 22.0 25.8 29.7 26.1 10.8
yoy 存货周转天数 5%-6% -2.6% 127.2 -3.7% 137.9 3.1% 116.9 9.4% 82.9 22.0% 80.9 22.6% 93.4 103.9% 107.3 22.8% 97.0 -5.8% -18.0% 137.3 -47.5% 239.4
数据来源：各公司财报，中信建投

4 黄金珠宝及美护：黄金品类有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹>
黄金珠宝：受益于金价上行+线下恢复+饰品化趋势，23Q1 黄金品类延续高增态势，镶嵌逐步复苏、培育钻石价格下滑明显。展望 2023 年，预计后续黄金品类仍占优、有望持续高增，镶嵌复苏下有望贡献业绩增量，培育钻石毛坯价格预计仍有承压。
美护：经济承压和线下场景受损下，22 年医美板块增速放缓，其中 1Q23 为复苏期，经营修复增速提升、行业基本面企稳回升。看好疫后求美需求释放，品牌内部分化加剧、强者恒强。

4.1 黄金珠宝：金价上涨+疫情后恢复+饰品化持续提升黄金需求，预计黄金品类有望持续高增>
在黄金金价上行叠加线下需求恢复下婚庆需求释放，黄金消费热度持续上升，23Q1 金银珠宝类零售额同比增长 13.6%（1-2、3 月分别同比+5.9%、+37.4%）。2022 年由于受线下封控影响，黄金珠宝行业整体承压、收入端增速均有放缓；23Q1 黄金品类占比较高的公司整体表现更优，如老凤祥、周大生收入端同比+33%、+50%，扣非后归母净利润实现同比+57%、+26%，镶嵌占比高的公司业绩相对承压、目前仍处于温和复苏中。
中国:零售额:金银珠宝类:当月值（亿元）中国:零售额:金银珠宝类:当月同比（%，右轴）
350 120
300 10080
25060
200 40
150 200
100-2050 -400 -60月月月月月月明 W 2022年5月月 G TR 32
图 25:我国金银珠宝类零售额单月值及增速
图 26:金价处于上行区间

数据来源：wind，中信建投
黄金工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求。加工工艺的多样化使饰品能够满足更大范围客群更多元的需求，如 3D 硬金、5D 硬金技术的成熟，使黄金能够以更少的克重刻塑成为更大体积、更细致精美的款式。2009 年古法金首次由老铺黄金推出，2017 年年末周大福推出传承古法金系列，掀起黄金珠宝市场的国潮之风。头部品牌陆续推出古醇金系列（六福集团）、古韵金系列（老庙黄金）、文化祝福系列（周生生）、璀璨人生系列（周大生），同时利用终端零售渠道将古法金饰品快速推向市场。2017 年古法金饰品市占率仅 0.5%，2020 年市占率已提升至 16%，相较其于其他黄金品类，仍还有提升的空间。古法工艺在终端零售金店的主推占比达 87.79%，与硬金类饰品并列第一。

行业深度报告>
图 27:不同工艺黄金占比

数据来源：中宝协，中信建投证券
图 28:金店店主主推风格

数据来源：《2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书》，中信建投证券
金价上行叠加线下消费场景修复，黄金品类有望持续高增，镶嵌 Q1 有所复苏。伴随着黄金产品饰品化趋势下，预计黄金产品有望保持较好增长；镶嵌端随着消费环境好转，有望迎来稳健复苏、带来业绩弹性。渠道端，预期随着线下消费复苏以及加盟商信心恢复，23 年黄金珠宝公司开店节奏有望加快。建议关注黄金品类占比高且拓店速度较快的标的。
培育钻石：培育钻石产品价格仍有承压。行业龙头力量钻石 23Q1 毛利率为 52.98%、相较于 22 年全年的63.29%有明显降幅，2022 年培育钻石销售单价同比下降 26.33%，主要受行业扩产影响且行业目前处于淡季。短期来看，行业供需格局预计仍会维持当前格局，培育钻石毛坯价格预计仍有承压。

4.2 美护：2 月份后医美进入快速恢复期，看好医美疫后业绩反弹>
医美疫后业绩逐步反弹，个护板块稳健修复。经济承压和线下场景受损下，22 年医美板块增速放缓，其中23Q1 为复苏期，经营修复增速提升、行业基本面企稳回升；个护板块，需求刚性支撑下，头部收入利润保持稳健增长，后续重点关注需求复苏以及盈利改善。
图 29: 美护类公司增速
单位（亿元） 2023Q1 2022Q4
板块代码公司市值收入 yoy 归母净利润 yoy 收入 yoy 归母净利润 yoy
美护 300896.SZ 爱美客 1130 6.30 46.3% 4. 14 51.2% 4. 49 5.8% 2. 71 9.0%
688363.SH 华熙生物 460 13.05 4. 0% 2.00 0.4% 20.39 5.3% 2.93 29.3%
300957.SZ 贝泰妮 474 8.63 6.8% 1. 58 8.4% 21. 18 10.9% 5.34 5.2%
603605.SH 珀莱雅 463 16.22 29.3% 2.08 31.3% 24.23 49.5% 3.22 52.1%
600315.SH 上海家化 201 19.80 -6.5% 2.30 15.6% 17.52 -3.5% 1.59 -30.6%
300740.SZ 水羊股份 60 10.46 0.1% 0.52 25.4% 13.80 -18. 7% 0.06 -93.5%
600223.SH 鲁商发展 114 12. 72 -14. 2% 1. 29 95.1% 44. 22 -26.5% -1.08 23.3%
603983.SH 丸美股份 157 4. 77 24.6% 0.79 20.2% 5.88 -9.4% 0.54 -48.9%
300856.SZ 科思股份 113 5.88 42.3% 1. 60 176. 1% 5.16 48.7% 1.34 534.6%
300132.SZ 青松股份 30 3.97 -42.2% -0.48 21.7% 7.75 -24.6% -0.85 91.7%
个护 003006.SZ 百亚股份 79 5.23 21.0% 0.80 44. 6% 4.83 27.2% 0.61 12.0%
301009.SZ 可靠股份 32 3.19 -0.9% 0.11 466.9% 3.37 5.4% -0.58 -94.9%
数据来源：wind，中信建投证券市值截止2023 年05 月05 日，注：华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美、科思股份为中信建投商社团队覆盖
美护 23Q2 展望：看好疫后求美需求释放，医美增速领先。23 年 1 月医美整体呈现弱复苏，2-3 月起需求加快恢复、机构端出货快速提升，医美逐月景气向上，预计后续有望保持较快增长。政策层面持续从严，加速行业合规化健康发展，龙头有望从中受益。

5 造纸包装：整体仍然承压，Q2 开始利润率持续改善>

5.1 造纸包装：整体仍然承压，Q2 开始利润率持续改善>
造纸 Q1 业绩整体承压，高浆价库存延续到 Q1 所致，预计浆价下行带来的成本改善在 Q2-Q3 开始逐渐体现。
Q1 利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。
图 30:造纸包装板块公司收入及业绩增速
收入同比增速归母净利润同比增速
股票代码股票简称 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
002078.SZ 太阳纸业 26.5% 24. 7% 23.8% 19.9% 1. 4% -39.1% -12.4% 13.4% 235. 7% -16.2%
600963.SH 岳阳林纸 -15. 0% 12.8% 37. 1% 62.8% 51. 1% -25.6% 22.5% 269.9% 339.0% -29.6%
000488.SZ 晨鸣纸业 -16.6% 17. 1% 1. 1% -8.4% -27. 7% -90.3% -86.2% -93.5% 56.1% -341.8%
603733.SH 仙鹤股份 10.0% 41.2% 29.5% 34. 7% 9.5% -47.8% -36.7% -27.7% 26.3% -16.3%
605377.SH 华旺科技 19.4% 22. 1% 31.0% 1. 1% 20.9% 14. 6% -5.1% 2.5% 6.3% -4. 4%
605007.SH 五洲特纸 74. 8% 88.0% 50.3% 40. 4% -5.5% -8.7% -25.4% 80.5% -124.7% -128.9%
600433.SH 冠豪高新 -3.2% 9.5% 18.0% 12. 6% -5. 4% -45.2% 2.4% 611. 0% 350.1% -79. 2%
600966.SH 博汇纸业 2.2% 19.7% 26.6% 4. 1% 0.5% -77.7% -64.2% -55.2% -82.2% -375.2%
600567.SH 山鹰国际 16.6% 4.0% -0.8% -4.6% -20.2% -57.8% -113.5% -124.2% -1206.6% -270.7%
2689.HK玖龙纸业 0.0% 0.0% 0.0% 0. 0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0. 0% 0.0%
2314.HK理文造纸 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
002511.SZ 中顺洁柔 -10.4% 15.7% -13.9% -14. 6% 9. 4% -50.8% -30.7% -39.3% -21. 9% -32.9%
002831.SZ 裕同科技 26.0% 12.0% 22. 0% -11. 5% -14. 4% 32.7% 50.4% 63.9% 31. 9% -18. 5%
301296.SZ 新巨丰 0.0% 0.0% 27.8% 28.0% 23.9% 0.0% 0.0% 35.8% 19. 1% 19.2%
002701.SZ 奥瑞金 3.7% -8.1% 9.7% -2.8% -2.5% -29.0% -47.6% -23.4% -69.5% 2.1%
数据来源：公司公告、中信建投证券
图 31: 造纸包装板块公司毛利率及净利率
毛利率净利率
股票代码股票简称 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
002078.SZ 太阳纸业 14.0% 18.9% 14.5% 13.2% 13. 5% 7. 0% 9.7% 6.2% 5.4% 5.8%
600963.SH 岳阳林纸 18. 7% 17.2% 15.5% 12.5% 11. 8% 7.5% 8.1% 6.9% 4.3% 3.5%
000488.SZ晨鸣纸业 16.2% 15.2% 12. 4% 14. 1% 10.5% 1.5% 1. 7% 0.3% 0.2% -4.3%
603733.SH 仙鹤股份 11.5% 14.2% 11. 8% 8.9% 10.0% 8.7% 10.9% 11.2% 6.5% 6.7%
605377.SH 华旺科技 21. 4% 19.8% 15. 6% 17. 5% 14. 1% 14. 8% 13.4% 11. 7% 14. 4% 11. 7%
605007.SH 五洲特纸 16. 4% 14. 1% 8. 4% -4. 2% 3.4% 7.7% 6.7% 0.7% -1.3% -2.4%
600433.SH 冠豪高新 14. 5% 17. 4% 14. 1% 11. 0% 10. 0% 4. 1% 7.4% 5.3% 6.3% 0.2%
600966.SH 博汇纸业 14. 9% 18.8% 14. 8% -2. 3% -4. 6% 4. 4% 5.3% 3.6% -8.5% -11.9%
600567.SH 山鹰国际 10. 7% 7. 9% 7. 1% 3.4% 7. 7% 2. 4% -1.2% -0.6% -27.8% -5.9%
2689. HK 玖龙纸业 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
2314. HK 理文造纸 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0. 0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0. 0%
002511.SZ 中顺洁柔 32.8% 33.0% 31.5% 30.6% 27.5% 7. 1% 3.8% 2.7% 3.0% 4.3%
002831.SZ 裕同科技 20.8% 21. 4% 25. 4% 26.3% 23. 7% 6.7% 7.2% 12. 1% 11. 3% 6.1%
301296.SZ 新巨丰 20.2% 22.3% 18.2% 10. 6% 19.0% 10.0% 10.5% 11.8% 9.8% 9.7%
002701.SZ 奥瑞金 13.5% 12. 7% 12.8% 8.0% 14. 8% 6.0% 4.4% 4. 7% 0.3% 6.2%
数据来源：公司公告、中信建投证券

5.2 造纸包装板块数据跟踪>
浆纸价格：截至 5 月 6 日，阔叶浆均价为 3908 元/周环比-0.2%，针叶浆均价为 5494 元/周环比-0.1%。
图 32:阔叶浆均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券
图 33: 针叶浆均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券
图 34:纸浆外盘报价
时间条件：阔叶浆外盘报价日度数据周度数据月度数据季度数据年度数据
数据项id 市场涨跌单位价格条件
27745 中国主港生产企业 CMPC 规格型号小鸟 2022年11月 860 2022年12月 840 2023年1月 820 755 755 0 美元/吨 CFR
27747 中国主港 ARAUCO 明星 885 865 845 744 690 -54 美元/吨 CFR
时间条件：日度数据周度数据月度数据季度数据年度数据
针叶浆外盘报价
数据项id 市场∨ 生产企业∨ 规格型号∨ 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月涨跌单位价格条件
27750 中国主港 Domtar LI MITED 虹鱼 990 982.73 940.91 949.5 960 10.5 美元/吨 CFR
27753 中国主港 Canfor 北木 968.18 952.73 941.36 970 970 0 美元/吨 CFR
数据来源：卓创资讯、中信建投证券
成品纸价跟踪：截至 5 月 6 日，双胶纸均价为 6388 元/周环比-1.2%，白卡纸均价为 4650 元/持平，箱板纸均价为 3974 元/-0.0%，生活用纸均价为 6250 元/-2.5%。

行业深度报告>
图 35:双胶纸均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券
图 36: 白卡纸均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券
图 37: 箱板纸均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券
图 38: 生活用纸均价（元/吨）

数据来源：卓创资讯、中信建投证券

风险分析>
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

分析师介绍>

叶乐>
中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名。目前专注于运动服饰、家居、造纸包装、美护、黄金珠宝、教育等消费服务产业研究。联系方式：18521081258，yele@csc.com.cn

黄杨璐>
中信建投证券轻工纺服&教育行业分析师，同济大学金融学硕士，专注于家居、黄金珠宝、教育人力、医美个护等消费服务产业研究，4 年证券从业经验。

研究助理>
魏中泰weizhongtai@csc.com.cn
评级说明
投资评级标准报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 评级说明
个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市股票评级场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普买入相对涨幅15%以上
增持相对涨幅5%一15%
中性相对涨幅-5%一5%之间
减持相对跌幅5%-15%
卖出相对跌幅15%以上
行业评级强于大市相对涨幅10%以上
中性相对涨幅-10-10%之间
弱于大市相对跌幅10%以上

分析师声明>
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明>
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明>
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。
在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。
本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。

中信建投证券研究发展部>

中信建投（国际）>
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中信建投-轻工纺服行业深度·2023年中期投资策略报告：低点已过，蓄势待发-230508