分析师：
张启尧
zhangqiyao@xyzq.com.cn
S0190521080005

全球共识凝聚下的两大主线2023 下半年市场展望>
胡思雨
S0190521110003张勋
S0190520070004吴峰
S0190510120002杨震宇
S0190520120002

＃相r关el报at告e>
2023 年 6 月 25 日
20230616
《“数字经济”择时&景气&
拥挤度三维框架》
20230611
《共识正在又一次凝聚——
A 股策略展望》
20230610
《“数字经济”43 大细分方
向：拥挤度到什么位置了？》
20230604
《参考去年 4 月底和 11 月，
本轮修复的两条主线——A
股策略展望》
20230603
《“数字经济”43 大细分方
向：景气比较框架》

投资要点>
su—m今mar年y＃全球共同的两条主线：风投未来+追求当下的确定性。在今年海外较为动荡的经济、市场环境中，近期美、日股市均创新高，表现远好于年初时的市场预期。其中，美股走出年内新高的核心，在于 AI 产业革命浪潮的支撑。剔除其中的 AI 相关个股后，可以看到标普 500 指数剩余成分股今年以来市值加权收益水平几乎为零。另一方面，日本股市 4 月以来加速上涨，则主要是政策驱动下的价值修复。尤其是在今年 3 月底，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股价后，日股两大股指也随之加速上行。因此，今年美日股市新高可以归结为：1）AI 产业革命的浪潮；2）政策驱动下的低估值修复。
——对于A 股，我们今年反复强调的“数字经济”和“中特估”两大主线，同样具备以上特征，并成为今年市场最重要的支撑力量。换言之，以“数字经济”为代表的科创行情，以及“中特估”为代表的低估值修复、特色资产重估，不仅仅在A 股演绎，同样是全球的共识。而全球共同的两条主线背后，原因在于缺乏确定性的增长机会，只能风投未来或追求当下的确定性。
—下半年，在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。1）至少年底前，海外货币环境仍难以系统性转松，海外经济放缓的风险也尚未完全出清。2）国内方面，经济内生动能仍弱，经济大概率继续分化复苏。参考库存周期，本轮库存见底或要等到2024 年初。3）经济压力下政策呵护增加，后续也会持续落地。但当前地产、就业等结构性问题，意味着过往加杠杆的方式托底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。
—与此同时，下半年市场或仍处于存量博弈的状态。1）公募基金方面，近期存量基金赎回压力不大，但新发基金仍较为疲软。2）险资方面，年初以来保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产头寸也明显回升，成为当前市场重要的配置增量。3）私募方面，常态化补仓基本完成。4）外资方面，至少年底美联储转松、人民币贬值压力解除前，或仍难见到系统性的大幅流入。
——“数字经济”：下半年景气更关键。5 月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。后续景气将成为“数字经济”行情持续更重要的线索。1）综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43 大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块可重点关注。2）半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。
—“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块。“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、石油石化等，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块修复空间已逐渐打开。
——此外，也可从三个维度寻找有望低位修复的行业。结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前 50%、年初以来涨跌幅排名位于后 50%、23 年预期业绩增速高于23Q1 实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输、橡胶）等，后续有望迎来修复机会。
风险提示：关注经济数据波动，政策宽松不及预期，美联储紧缩超预期等。

目录>
一、今年全球共同的两条主线：风投未来+追求当下的确定性 - 4 -二、下半年经济和政策的贝塔有限，市场大概率仍以结构性行情为主导 . ....- 6 -三、下半年市场或仍处于存量博弈的状态 .. .- 10 -四、“数字经济”：下半年景气更关键 . - 13 -4.1、“数字经济”：5 月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤 ... - 13 -4.2、“数字经济”或步入主线发散、轮动加快阶段. - 16 -4.3、如果畏惧高山，还有哪些洼地？ 17 -五、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块 . - 19 -5.1、“中特估”轮动强度已来到高位 . - 19 -5.2、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块 .- 20 -六、三个维度寻找有望低位修复的行业 - 21 -风险提示：关注经济数据波动，政策宽松不及预期，美联储紧缩超预期等。- 27 -

图表目录>
图表 1、剔除 AI 相关个股后，今年美股收益几乎为零(2022.12.30=100) .. 4图表 2、日本股市年初以来表现(2023.3.31=100) . 5 -图表 3、A 股市场今年以来表现(2022.12.30=100) . 6 -图表 4、未来数年全球经济或都缺乏确定性的增长机会. 6 -图表 5、去年底以来美国核心通胀开始回落，但速度缓慢，% . 7 -图表 6、美债利率持续高位震荡 7 -图表 7、当前市场预期美联储将于 7 月加息，且年内不降息. 7 -图表 8、标普 500 指数预测 EPS . 8 -图表 9、历史上的库存周期，从PPI 同比见底到库存增速见底的时滞约 6 个月- 8图表 10、近期央行连续调降OMO、MLF 利率，% . 9 -图表11、6-12 月，新增专项债仍有 2.1 万亿元可发 . - 9 -图表 12、偏股型基金新发状况（亿份） - 10 -图表 13、股票型+混合型基金净申赎数据（亿份） - 10 -图表 14、公募基金收益率及发行情况，% 11 -图表 15、今年保费高增带来险资大量新增配置需求，% . - 11 -图表 16、险资权益资产仓位也明显回升，% .. 11 -图表 17、私募证券投资基金净值 . - 12 -图表 18、股票私募多头仓位变动（截至4 月底） - 12 -图表 19、2 月以来外资流入放缓 . - 12 -图表 20、人民币贬值压力解除前，外资或仍难系统性流入 . - 12 -图表 21、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20221125-20221223） - 13 -图表 22、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20230310-20230407） .- 14 -图表 23、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20230428-20230526） - 15 -图表 24、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20230519-20230616） - 15 -图表 25、“数字经济”轮动强度指标 .. .- 16 -图表 26、“数字经济”轮动强度与涨跌分化强度指标 . - 17 -图表 27、“数字经济”细分行业景气排名与拥挤度情况 . - 18 -图表 28、“数字经济”细分行业 2023 年 6 月 16 日拥挤度与 2023 年 4 月 7 日拥挤度对比 . 18 -图表 29、2023 年 5 月 25 日至今数字经济各细分方向相对上一轮（2023/3/15-2023/5/25）最高价涨幅 .. .- 19 -图表 30、“中特估”轮动强度指标 . - 20 -图表 31、央国企各行业年初以来表现，% . - 20 -图表 32、热门赛道【年初以来涨跌幅】&【23Q1 业绩增速-22 年业绩增速】排名- 21 -图表 33、热门赛道【23Q1 业绩增速】&【23 年预期业绩增速-23Q1 业绩增速】排名 . - 22 -图表 34、热门赛道拥挤度及相对变化（20230519-20230616） 23 -图表 35、有望低位修复的细分方向 24 -图表 36、2019 年国防军工行业PE 估值处于较低水平 . 25 -图表 37、社会消费品零售总额增速，% . - 26 -图表 38、高端白酒批价走势（元） - 26 -图表 39、医院板块上市公司收入总额及增速（单季度） - 26 -

报告正文>

一、今年全球共同的两条主线：风投未来+追求当下的确定性>
在今年海外较为动荡的经济、市场环境中，近期美国标普 500 指数和纳斯达克指数均录得年初以来新高，日本两大股指更连续刷新1990 年以来新高，表现远好于年初时的市场预期。
为厘清美日股市的强劲表现背后暗藏的脉络，我们两大市场的驱动力量进行了详细的分拆，进而发现：
1、美股走出年内新高的核心，在于 AI 产业革命浪潮的支撑。以标普 500 指数为参考，截至 6 月 16 日涨幅为 14.85%。而细究其上涨的原因，我们发现主要来自于 AI 相关个股的驱动：如微软、谷歌、英伟达、AMD、脸书等权重个股在AI 浪潮推动下，年初以来均实现显著上涨。但当我们剔除其中的AI 相关个股后，可以看到标普 500 指数剩余成分股今年以来市值加权收益水平并不显著。
图表1、剔除AI 相关个股后，今年美股收益几乎为零(2022.12.30=100)

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2、日本股市 4 月以来加速上涨，核心是政策驱动下的价值修复。整体来看，近期日本股市上涨，一方面是日本央行新任行长植田和男上任后继续维持政策宽松，打破市场此前对于货币政策正常化的预期。更重要的是，政策持续推动企业经营能力的改善和价值的修复，其中敦促企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购成为改革重要抓手。
尤其是在今年 3 月底，东京证券交易所为了改变大量个股股价跌破净值的情况，发布《关于落实在经营中重视资金成本和股价表现的举措》1要求“推动实现上市公司盈利能力的持续成长和中长期企业价值提高，进而提振股价”后，日股两大股指随之加速上行。
而行至当前，推动日本股市上涨的驱动力更进一步聚焦头部公司。
图表 2、日本股市年初以来表现(2023.3.31=100)

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

因此，今年美日股市新高可以归结为：1）AI 产业革命的浪潮；2）政策驱动下的低估值修复。>
对于A 股，我们今年反复强调的“数字经济”和“中特估”两大主线，同样具备以上特征，并成为今年市场最重要的支撑力量。换言之，以“数字经济”为代表的科创行情，以及“中特估”为代表的低估值修复、特色资产重估，不仅仅在 A股演绎，同样是全球的共识。
图表 3、A 股市场今年以来表现(2022.12.30=100)

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
而全球共同的两条主线背后，原因在于缺乏确定性的增长机会，只能风投未来或追求当下的确定性。根据IMF 的预测，往后数年全球 GDP 增速整体将稳定在 3%左右，缺乏向上的弹性，并较疫情前 3.5%以上的中枢明显回落。
图表 4、未来数年全球经济或都缺乏确定性的增长机会

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：2023 年开始为预测值

二、下半年经济和政策的贝塔有限，市场大概率仍以结构性行情为主导>
首先，至少年底前，海外货币环境仍难以系统性转松。去年 10 月以来美国核心通胀见顶回落，带来美债利率同样见顶回落，也成为美股乃至全球市场修复的重要驱动。但另一方面，美国需求韧性仍强、核心通胀回落缓慢，也导致美债利率整体居高不下、货币环境难以系统性转松。尽管 6 月FOMC 会议如期暂停加息，但美联储仍开放 7 月加息可能性，且最新点阵图指向年内仍有两次加息。市场也预计年内美联储不再降息。
图表 5、去年底以来美国核心通胀开始回落，但速度缓慢，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 6、美债利率持续高位震荡

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表7、当前市场预期美联储将于 7 月加息，且年内不降息
MEETING PROBABILITIES
MEETING DATE 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 550-575 575-600
2023/7/26 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 23.1% 76.9% 0.0% 0.0%
2023/9/20 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 19.0% 67.2% 13.8% 0.0%
2023/11/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 17.6% 63.7% 17.7% 1.0%
2023/12/13 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.8% 27.5% 53.8% 14.1% 0.8%
2024/1/31 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 16.1% 41.1% 33.3% 7.2% 0.4%
2024/3/20 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.1% 10.1% 30.6% 36.6% 18.2% 3.2% 0.2%
2024/5/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% 9.3% 28.8% 36.0% 19.8% 4.6% 0.4% 0.0%
2024/6/19 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 5.8% 20.4% 32.9% 26.8% 11.1% 2.2% 0.2% 0.0%
2024/7/31 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 4.9% 18.1% 30.9% 27.8% 13.6% 3.7% 0.5% 0.0% 0.0%
2024/9/25 0.0% 0.0% 0.4% 4.3% 16.1% 29.0% 28.2% 15.8% 5.2% 1.0% 0.1% 0.0% 0.0%
2024/11/6 0.0% 0.8% 5.5% 17.4% 28.9% 27.0% 14.7% 4.7% 0.9% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%
2024/12/18 0.5% 3.8% 13.1% 24.7% 27.7% 19.1% 8.3% 2.3% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
资料来源：CME，兴业证券经济与金融研究院整理
其次，海外经济放缓的风险也尚未完全出清。5 月 31 日美联储发布的褐皮书透露经济降温迹象，包括运输服务需求下降、消费贷拖欠率上升等。与此同时5 月ISM制造业 PMI 也继续回落，价格与在手订单均下滑。往后看，随着财政刺激效应退坡、高利率的抑制效应显现，海外企业部门盈利或将逐渐受到侵蚀，并可能进一步向居民及金融部门传导。
图表8、标普 500 指数预测 EPS

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
国内方面，经济内生动能仍弱，后续大概率继续分化复苏。从二产和三产的增速（工业增加值、服务业生产指数）来看，当前依然低于疫情前的水平，经济受地产大周期向下拖累依然明显，指向复苏动能依然偏弱。
往后看，参考库存周期，本轮库存见底或要等到 2024 年初。当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。从历史上的周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，PPI 增速见底到库存增速见底约6 个月。根据预测，本轮PPI 同比增速可能于 7 月见底，这意味着库存增速可能在 2024 年初见底。但供需环境改善（即进入被动去库存阶段）会早于库存增速见底。而历史上被动去库存阶段一般3-4 个月左右。如果本轮库存增速在2024 年初见底，那么有可能在2023 年4 季度进入被动去库存阶段。

图表 9、历史上的库存周期，从 PPI 同比见底到库存增速见底的时滞约 6 个月
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理注：2023 年6 月及之后PPI 同比增速为预测值
经济压力下，逆周期政策出台概率上升。近期来看，政策对于短期经济的关注度已在提升。6 月13 日央行超预期宣布 OMO 降息10bp，6 月 15 日 MLF 也如期降息。6 月 16 日国常会又明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。同日，发改委也在新闻发布会上表示将从 6 方面发力推动经济动能复苏。
但考虑到当前经济运行中出现的问题以地产长周期、青年人就业等结构性问题为主，都意味着过往加杠杆的方式托底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。
图表 10、近期央行连续调降 OMO、MLF 利率，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 11、6-12 月，新增专项债仍有2.1 万亿元可发
2022年新增专项债，亿元
上年结转+年初预算+结存限额 43679 总发行额 40384
上年结转可用额度 2150 使用上年结转额度 886
年初预算额度 36500 利用预算发行 34809 预算结转 (财政部明确) 1691
动用结存限额 5029 利用结存限额发行 4689 结存限额结转 (财政部未明确，或有) 340
2023年新增专项债，亿元
上年结转+年初预算额度 39691 1-5月已发行：18971.57 6-12月可发行：20719.43
上年结转可用额度
年初预算额度 1691 38000
-一提前批额度 21938
第二批额度(5月中旬下达) 16062
数据来源：中央财政预算表 2022、2023，中国地方政府债券信息公开平台网（www.celma.org.cn），Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理注：1-5 月发行数据为财政部口径叠加 Wind 口径，1-4 月数据财政部已发布，故为官方口径，5 月数据为 Wind 口径，从历史数据来看两个口径数据基本一致
因此我们倾向于认为，下半年在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。

三、下半年市场或仍处于存量博弈的状态>
资金面一直是今年市场的主要制约因素之一。在年初外资大幅流入后，上半年市场便陷入到存量博弈甚至缩量的状态中。资金在“数字经济”和“中特估”两条主线间交替轮动，难以形成向上的合力。
往后看，下半年市场整体或仍处于存量博弈的状态：
1、公募基金方面，老基金赎回压力有限，但新发基金仍较为疲软。
1）新基金发行方面：从偏股基金（股票型+混合型）的口径来看，5 月新发偏股基金规模为 336.2 亿元，环比抬升 74.4 亿。今年前5 个月偏股基金累计发行 1587 亿份，较去年同期下滑 20.7%。规模整体仍处于历史较低水平。
2）老基金申赎方面：4 月偏股老基金净赎回规模收窄至 17 亿份，环比少赎回 71亿元，绝对数值上看赎回压力已经回落至近三年低位。在年初赎回压力阶段性释放后，2 月以来赎回压力已经显著缓解。同时根据Choice 大数据测算的基金申赎比来看，5 月市场震荡回落期间，基金赎回意愿并不明显。
图表12、偏股型基金新发状况（亿份）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 13、股票型+混合型基金净申赎数据（亿份）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
往后看，基于我们对于下半年市场指数机会有限、整体仍以结构性行情为主的判断，公募基金赚钱效应大概率较难出现明显的抬升，或继续对基金发行端形成一定压制。
图表14、公募基金收益率及发行情况，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2、险资方面，年初以来保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产（股票+基金）头寸也明显回升，成为今年市场重要的配置增量。截至2023 年4 月，险资运用余额达到 26.11 万亿，同比增长 10.50%。其中，股票和基金投资规模为 3.37万亿，占比为12.92%，基本与2022 年底时持平，处于2016 年以来中等偏高水平。
图表15、今年保费高增带来险资大量新增配置需求，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 16、险资权益资产仓位也明显回升，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
3、私募方面，常态化补仓基本完成。截至4 月底，私募证券投资基金资产净值达59369 亿元，环比 3 月抬升 2754 亿, 基金只数提升至 99775 只。从股票私募多头仓位变动（华润信托测算口径）上看，截至 4 月底，股票私募多头的仓位比例较3 月底继续回落 1.91pct 至 67.32%，已处于 2019 年以来 27.4%的中等偏低分位。在经历了 2022 年11 月至2023 年 1 月的大幅补仓后，私募常态化补仓基本完成，2 月以来私募仓位抬升步伐持续放缓。
图表17、私募证券投资基金净值

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 18、股票私募多头仓位变动（截至 4 月底）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
4、外资方面，至少年底美联储转松、人民币贬值压力解除前，或仍难见到系统性的大幅流入。在经历了 1 月创纪录的单月流入后，2 月以来北上资金流入节奏持续放缓。5 月北上资金净流出121 亿元，环比多流出76 亿元，2023 年前 5 个月北上资金共计净流入 1693 亿元。拆分来看，5 月配置盘净流入 98 亿元，交易盘净流出193 亿元，配置盘流入小幅提速，而交易盘流出明显加快。
图表19、2 月以来外资流入放缓

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 20、人民币贬值压力解除前，外资或仍难系统性流入

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

四、“数字经济”：下半年景气更关键>

4.1、“数字经济”：5 月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤>
5 月中旬以来，一方面我们看到海外 AI 板块持续上涨，判断其将对 A 股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5 月中旬“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位。因此我们反复强调“数字经济”已到布局时点。5 月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效。
而经历 5 月中旬以来的上涨，不少细分方向股价创新高，投资者普遍关心后续行情将如何演绎。
整体来看，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚未触及过热水平，意味着本轮“数字经济”行情并未结束。拥挤度指标是短期择时的重要指标，对股价走势有较强的指示意义。去年底以来，兴证策略行业拥挤度指标准确提示了“数字经济”的历次拐点：
——去年 12 月底，“数字经济”大多数细分方向拥挤度降至较低及中等偏低水平，我们在 2022 年12 月20 日报告《成长当前性价比如何？五大方向可重点关注》中提示成长板块性价比已经显现、到了布局时机，首推信创、半导体等 TMT 细分方向，此后 TMT 方向迎来整体性修复。2023 年1 月29 日月报《成长再领航》中提出成长拥挤度仍处于中等/中等偏高位置、并未过热，2 月TMT 继续领涨。
150%拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用
100%50%0%-60% 40% -20% 0% 2虚0%拟现实存40储%器工业机6器0人%智能音箱80半%导体封测1智00能%物流 120数%字媒体 140% 160%
-50% 光纤光缆智能农业射频元件工控系统智能智能交通光学元件汽车电子车消费电子在线教育数据确权服务机器人国资云拥挤度相对位置
-100% 数光字模货块币基办础公及软通件用数基出软工站版件业营I软T销A咨件ISG询AC人A半S工I导D智C体显能制示半造数面半导字区板导体政块体设府链设备智半计慧导城体市分立器件运营商无人机计算机设备云计算
-150% 操作系统网络安全金融科技服务器 □ 通信系统设备
-200%拥挤度较低拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高
——4 月初，“数字经济”多数方向拥挤度都处于历史较高水平，因此我们在2023年 4 月 10 日明确提示从短期维度，AI 行情确实已发出过热信号，4 月开始 TMT板块进入震荡调整阶段。
170%拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用半导体设计
120% 服务机器人 11 半导体分立器件消费电子 D 半导体制造D存储器
70% 汽车电子 ■工业机器人 1 办公软件半导体材料物联 LED 虚数拟字现媒实体金融科技■ 在线教元件智能音箱2智0能%电网 40% 无人机60% 射频元件光纤光缆工业软件光模面块板半基导站体人封工测智能游戏 180%
-30% ■ IT咨询操作系统计算机设备拥挤度相对位置■ 国资云卫星通信运营商
-80%拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理——5 月下旬，“数字经济”多数细分方向拥挤度再度回落至较低位置，我们指出TMT 调整最剧烈的时候已经过去，到了价格比时间重要、可以左侧布局的阶段。5 月28 日报告《新一轮主线行情的布局期》再次强调“数字经济”已到布局时点，将引领下一轮行情。
140% 拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用
120%
100% 系统集成工业机器人智能物流
80%智能电网 1
60%■
40% 无人机■
20% 工控系统服务机器人 □0%-60% -50% -40% -30% 20% 10% 0% 1智0能%农业20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%
-420% 显示面基板础及通S用AA软S件办智公能软汽件车基站在线教育智物卫能联星音网通箱存信半导体封测拥挤度相对位置储器数字营销
-60% 云计算数字政府行业应用软件消费电子 AIGC 虚拟现实射频元件
-100% 光学元件半导运ID体营C分商立数器字件网货汽络币车安电全子半导操体作材系数半料统字导媒体体设通计信智系P慧C统B医计设疗算备机游设戏备网络优化与运维金融科技服务器半导体制造
-140%拥挤度较低拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高
——自 5 月底 TMT 上涨以来，近期不少个股突破前期新高，市场普遍担心当前“数字经济”是否过热、行情是否结束。根据最新拥挤度指标来看，当前数字经济细分方向拥挤度均处于合理区间、并未过热，甚至大多数细分方向仍处于中等偏低及中等位置，与 4 月初拥挤度高位相比也仍有差距，因此我们认为本轮行情并未结束。
图表23、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20230428-20230526）
图表24、“数字经济”细分行业拥挤度分布（20230519-20230616）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

4.2、“数字经济”或步入主线发散、轮动加快阶段>
当前“数字经济”行情并未结束，但轮动强度已降至低位、涨跌分化强度上升至历史高位，意味着后续行情逐渐步入轮动扩散、涨跌分化收敛，重在把握“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。
轮动强度也是重要的择时指标，并且对主线节奏的判断具有较好的指示意义。“数字经济”轮动强度与指数走势多数时间呈反向走势：每当轮动强度收敛，板块则往往结束调整、迎来新的主线，核心是寻找最强的主线方向；而当轮动强度上行时，板块基本都伴随着主线发散、轮动加快需要更多关注低位行业的轮动扩散机会。今年以来对行情拐点及主线节奏也有较好的把握。
——今年 1 月至 2 月底、3 月中至 4 月上、5 月中至今，“数字经济”轮动强度均从高位回落，对应TMT 指数结束调整、迎来大幅上涨，期间信创、AI 算力/大模型、AI 算力等成为最强主线方向；
——2 月下至 3 月中、4 月上至 5 月中，“数字经济”轮动强度均从低位回升，对应 TMT 指数震荡休整、轮动加快、主线扩散，行情从信创扩散至运营商、从 AI算力扩散至传媒及AI+等应用。
图表 25、“数字经济”轮动强度指标

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：轮动强度定义：“数字经济”细分方向涨跌幅排名变动绝对值加总
与轮动强度类似，“数字经济”分化强度也是刻画主线形成与扩散的有效指标。“数字经济”涨跌分化强度与轮动强度也基本呈现反向走势：随着主线形成、轮动强度下降，“数字经济”主线方向强者恒强，内部往往会出现涨跌分化；而当板块开始轮动扩散，涨跌分化则往往会面临收敛。
图表 26、“数字经济”轮动强度与涨跌分化强度指标

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：涨跌分化强度定义：“数字经济”细分方向涨跌幅的标准差
因此，综合轮动强度与涨跌分化强度指标，当“数字经济”轮动强度下降时，行业间涨跌分化加剧，那么此时最优策略是找到“数字经济”中的主线方向，把握强者恒强的主线投资机会；而在“数字经济”轮动强度上升阶段，板块内部轮动扩散，涨跌分化开始逐渐收敛，此时可重点关注“数字经济”中的低位行业，把握轮动修复机会。
当前，“数字经济”轮动强度再度收敛至历史低位，后续轮动强度可能自底部上行；同时，“数字经济”分化强度已处于历史高位，后续可能逐步收敛。这均意味着行情逐渐步入轮动扩散阶段，重在把握“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。

4.3、如果畏惧高山，还有哪些洼地？>
近期“数字经济”不少细分方向已经创新高，如景气度较高的光模块、游戏、数字媒体等，但依旧存在不少景气度较高、但拥挤度与股价位置较低的细分方向。
结合“数字经济”细分行业“景气度-拥挤度”比较框架，当前景气度靠前、拥挤度较低、且股价尚未创新高的低位方向中，可重点关注五大细分方向：金融科技、出版、运营商、工业软件、半导体。
图表27、“数字经济”细分行业景气排名与拥挤度情况

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表28、“数字经济”细分行业2023 年 6 月 16 日拥挤度与 2023 年 4 月7 日拥挤度对比

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 29、2023 年 5 月 25 日至今数字经济各细分方向相对上一轮（2023/3/15-2023/5/25）最高价涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

五、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块>

5.1、“中特估”轮动强度已来到高位>
经历 4 月的轮动收敛、主线领涨后，5 月以来“中特估”轮动强度再次自底部开始回升，板块再度进入轮动、分化的阶段。
而行至当前“中特估”轮动强度已来到高位，后续或逐渐进入主线形成的阶段。通过对“中特估”核心标的计算近 5 日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“中特估”轮动强度指标。我们发现，随着轮动强度开始从底部上行，板块则往往会经历一段主线发散、快速轮动的过程；而当轮动强度收敛、主线形成，“中特估”指数往往迎来一波上涨。
图表30、“中特估”轮动强度指标
图表31、央国企各行业年初以来表现，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

5.2、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块>
“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、TMT、石油石化等板块，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”中。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。而当前，随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块修复空间已逐渐打开。
60 年初以来涨跌幅平均市值加权涨跌幅
50
40
20 30 0iu
100
-10
-20
-30传媒通信石油石家用电电子计算机建筑装机械设纺织服医药生国防军公用事有色金银行非银金环保电力设美容护汽车交通运农林牧钢铁轻工制建筑材煤炭房地产食品饮基础化社会服综合商贸零化器饰备饰物工业属融备理输渔造料

六、三个维度寻找有望低位修复的行业>
除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

1）23 年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向：>
从 23Q1 业绩改善和年初至今的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（创新药、美容护理、医疗机构）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22 年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映 2023 年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。
■成长■金融地产■消费医药■周期【年初至今涨跌幅】排名服务器人工智能计算游传媒IDC■通信计算机1 ■机数字政府 ■石油石化保险■智能机床火药汽车零部件■特高压基建水电有色金新工车全 ■氢能小纺织服装【23Q1业绩增速率业绩增速】排名■小金属军工电子风电橡胶化妆品■军工创新药种植业■稀塑料造纸钢铁 ■ 美容护理1 商贸零售 ■啤酒电商家具 ■煤炭水泥 ■医药具制品航空发动机IGBT ！■医疗器械 ■建材调味品化学原料化学原料药 ■光伏 ■化学纤维旅游及景区■锂电池 ■化药 ■基础化工” ■快递 ■被动元器件 ■食品房地产医疗机构新能源■锂矿 CXo 物流医疗服务 ■储能酒店餐饮航空运输 ■

2）后续业绩预期改善较大的方向：>
从 2023 年全年业绩预期增速和 2023Q1 实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1 业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1 实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023 年一致预期净利润增速较 2023Q1 仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。
■成长■金融地产■消费医药■周期景气延续【23Q1业绩增速】排名
计算机软件3 · 火电航立遮游及景区公路与铁路特高压充电桩保险美容护理 1 ■ ■商贸零售一 ■■智能机床煤炭电机械 ■汽车部件【3中化学建药小家电石油石化一■ 物流 ■医疗服务信创黄金纺织服装■锂矿有色金属 ■工业金属■小金属 ■医药氢能稀土 ■军工电子家元字料房地费电子■化肥农药被动元器件 ■LED■基础化工半导体半导CU建材VR■航运 ■医疗器械 ■化学原料化学纤维- □ 水泥钢铁 ■面板造纸
困境延续困境反转

3）拥挤度低位方向：>
另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。
拥势度相对位置 ■ 运营商数字经济信创被动元IDC 工程机械消费电子5G 数字信地产周费医药主路军工电子20% 化学原料Cu 家具计算机 ■橡胶猪产业免税稀土光伏 ■ 半导体啤酒航空运输 CXO旅游及景区早酒告绒算机软件LEB人工智能元宇宙TMT F 拥挤度相对位置
医疗服务化学纤维调味宝小家电 GB 基础化工新药机器人金融T 家电房地产 VR50% 游戏60% ■锂矿■化肥农药新能源
航运军工特电 ■ 种植业
医疗器械 ■影视院线乳制品
物流 ■ 中特估
快递钢铁水泥带一路智能电网券商■ 风电■ 商贸零售充电桩中药■ 央企煤炭0% ■燃气 ■教育电■纺织服装 ■■保险银行■ 公路与铁路80%
拥挤度较低拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高
综上，结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选 23Q1 业绩增速改善排名位于前 50%、年初以来涨跌幅排名位于后 50%、23 年预期业绩增速高于 23Q1 实际业绩增速、且拥挤度小于 60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。
图表 35、有望低位修复的细分方向
风格板块细分方向 23Q1业绩增速-22Q4业绩增速 (pct) 年初以来涨跌幅（%）业绩改善排名涨跌幅排名涨跌幅和业绩改善排名之差 23年预期业绩增速- 23Q1实际业绩p增速
消费酒店餐饮 346.10 -18.50 6 102 97 131.89
旅游及景区 203.18 -6.57 10 83 69 31.68
食品 24.87 -10.21 30 91 63 23.13
调味品 11.56 -3.54 42 78 33 19.31
乳制品 3.85 -3.50 46 77 27 30.45
纺织服装 22.21 2.00 33 52 14 48.86
医药医疗机构 694.39 -11.02 3 94 89 319.67
美容护理 71.79 -2.12 20 65 51 12.93
创新药 23.99 -1.12 31 61 21 19.89
周期航空运输 370.28 -12.99 5 98 91 30.37
房地产 315.01 -10.62 8 92 79 88.96
橡胶 42.90 0.20 24 57 30 30.96
制造航空发动机 11.70 -2.56 41 48 71 60 29 13 34.18
军工 2.70 -0.83 54.01
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

1、军工：并购重组助力做大做强，估值低位修复弹性较大>
今年以来，央企并购重组动作加快。在 6 月 14 日国资委专题工作会上，强调“以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”。据证券日报 6 月 16 日报道，同花顺iFinD 数据显示，按首次公告日计，剔除失败案例，年初至今，A 股 120 家央企控股上市公司累计发起 162 起并购事件，累计金额 897亿元。其中国防军工、公用事业、机械设备居前，分别有 19 起、19 起、15 起。展望后续，军工资产证券化/核心军品重组上市有望掀起新一轮高潮，行业深度受益于并购重组带来的“外延”增长趋势。
军工板块在疫后复苏背景下走势较弱，当前估值与成长性匹配度较高，股价处于历史中下区间，性价比较高。防疫政策切换背景下，经济复苏预期强劲，横向比较诸多困境反转的方向，军工行业需求受益程度排名相对靠后；同时 2023 年作为“十四五”第三年，行业需求在五年规划框架下持续推进，下游企业增速延续，上游企业在产业链“长鞭效应”及高基数下，需求增速同比总体有所回落。
图表36、2019 年国防军工行业 PE 估值处于较低水平

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2、食品饮料：宏观政策扶持加码，渠道库存持续改善>
刺激政策逐步落地，有望带动消费者信心回升。今年以来随着报复性消费告一段落，经济复苏预期由强转弱，内生性需求不足与消费者信心转弱等问题显现。但近期稳增长政策逐步从预期转为现实，货币政策降息先行，后续并将从恢复与扩大消费、强化就业导向等方面发力。随着稳增长政策逐步发力，复苏曲线斜率有望回升，居民消费重新注入动力，带动食品饮料板块基本面底持续抬升。
食品饮料板块短期受淡季情绪扰动回调相对充分。白酒板块在 22 年消费场景缺失等原因导致动销整体受损的背景下，疫情放开以来，市场对白酒消费反弹预期过高。当前各公司库存持续消化后总体已呈良性，下半年有望在“去年低基数+疫后消费回补”背景下实现高增长。啤酒板块疫后受益餐饮场景修复与成本压力缓解，高景气有望延续，并且随着夏季啤酒消费旺季来临，啤酒行业有望呈现量价齐升趋势。
图表37、社会消费品零售总额增速，%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 38、高端白酒批价走势（元）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院食品饮料团队整理

3、医药：中药利好政策持续落地，集采影响渐入尾声>
中药传承创新发展，政策大力支持产业升级优化。国务院发文鼓励中医药产业发展，加速中药服务体系建设和医保支付倾斜、纳入医院考核等政策的落地。同时药监局政策支持，中药新药审评呈现加速态势，2021 年以前中药审批一直较为严格，2021 年以来中药创新药申报明显增加，审批同样提速，进一步加快中医药行业总体发展速度。
消费医疗二季度有望实现同比高增、环比加速。消费医疗一季度恢复良好，尤其高端医疗、眼科、医美等恢复趋势显著，4 月延续良好恢复趋势。基数原因+持续复苏验证，二季度有望实现环比加速，而三季度将迎来消费医疗旺季，全年来看消费医疗业绩增长确定性较强。
图表39、医院板块上市公司收入总额及增速（单季度）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
风险提示：关注经济数据波动，政策宽松不及预期，美联储紧缩超预期等。

分析师声明>
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准类别评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
（或行业指数）相对同期相关证券市场代增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
指为基准；香港市场以恒生指数为基准; 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

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