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首席经济学家:荀玉根
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高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考 1>

投资要点：>
 核心结论：①由于财富配臵重回存款端，相较于 M2 的高增长，实际的货币创造速度并没有那么快。②相比实际货币增速，当前的投资和通胀也依然偏低，源于企业和居民投资消费意愿尚不充足，货币流通速度下滑。③政策建议：一方面要稳定实体的融资需求，比如继续降低融资成本；另一方面要提振实体信心和预期，改善货币流通速度。
 今年以来，随着疫情影响消退，我国经济迎来持续的修复。但在本轮复苏中，不少领域出现了比较明显的背离现象。我们将通过系列专题来一一分析这些和传统复苏周期不太一样的地方，基于此，我们也可以更细致地描绘出本轮经济复苏的图景，并对打通复苏中的“堵点”提出一些思考。本篇专题，我们从近期市场热议的“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象入手。
 我们认为之所以出现这样的现象，一方面，由于货币体系内部结构的变化，用 M2 来衡量会有所高估，而实际的货币创造速度并没有那么高。另一方面，受预期等因素影响，实体部门的“花钱”意愿偏低，更多选择储蓄下来。所以即便创造了不少的货币，但实际的货币流通速度却在下降，也会对产出和价格形成抑制。
 相应的，我们也可以从这两方面入手提振需求。一方面，需要继续发力支持居民企业部门融资，稳定融资需求。或可以进一步降低融资成本，尤其是居民存量房贷利率仍有调整的空间。另一方面，要着力提高货币流通速度，让实体愿意积极“花钱”，也就是要全方位提振信心和预期。

目录>
背离现象：高货币、低投资、低通胀 4
背后原因：M2 的指标偏差、货币流通速度下降 5
政策建议：继续降低资金成本，提振信心 . 10

图目录>
图 1 M2 同比高增、投资增速走低（%） .4
图 2 国有企业和民间固定资产投资当月同比（%） 5
图 3 M2 高增长和 CPI 同比的分化（%） ... .5
图 4 住户部门新增定期存款和活期存款（万亿元） ...6
图 5 银行理财、信托资管和证券资管业务规模（万亿元） ..6
图 6 我国 M2 和社会融资同比增速（%）
图 7 M2 和 M2+的同比增速变化（%）.
图 8 22 年银行理财破净带动规模回落（万亿元）
图 9 住户部门存款和贷款增速明显分化（%）.
图 10 社融衡量的全部门货币流通速度测算（次/年） ..8
图 11 企业部门和居民部门的货币流通速度变化（次/年） ..8
图 12 城镇居民平均消费倾向变化 ..... .9
图 13 非金融企业部门定期和活期存款的增速分化（%） ..9
图 14 企业经营性贷款同比高于固定资产贷款（%） ..10
图 15 国企和民企的信用债净融资额（亿元） .10
图 16 不同时点投放的居民房贷在当前时点的利率估算（%） 11
图 17 货币基金收益率低位震荡（%） .. 11
图 18 新增居民中长贷（亿元） .. 11
图 19 30 大中城市商品房成交面积（万平方米，7 日 MA） 11
图 20 民营上市企业 ROIC 与一般贷款加权平均利率（%） ...12
图 21 阶段性结构性货币政策工具梳理（截至 2023 年 3 月） ..12
图 22 疫情以后居民储蓄意愿明显提升（%） ..13
图 23 我国总储蓄率还有不少的调整空间（%）. ...13
图 24 企业家座谈会后 PMI 指数均企稳回升（%） .13
今年以来，随着疫情影响消退，我国经济迎来修复。但在本轮复苏中，不少领域出现了比较明显的背离现象。我们将通过系列专题来一一分析这些和传统复苏周期不太一样的地方，基于此，我们也可以更细致地描绘出本轮经济复苏的图景，并对打通复苏中的“堵点”提出一些思考。本篇专题，我们从近期市场热议的“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象入手，探讨背后的原因及应对措施。

1. 背离现象：高货币、低投资、低通胀>
理论上，金融周期是经济周期的“晴雨表”，通常金融周期上行，对应着实体部门的大幅加杠杆，也就是实体经济有动力增加资本和消费支出，从而带动经济周期回升。
从本轮周期看，自 2022 年起，M2 增速就持续走高，到今年进一步上行超过 12%；4 月同比有所回落，不过仍有 12.4%，处在 2017 年以来的高位。但从投资端表现来看，固定资产投资增速在今年初小幅反弹后重新回落，4 月的投资同比进一步降至 3.7%。也就是，从去年开始，M2 同比和投资同比的走势出现明显背离，与以往我们金融周期和投资周期的正相关表现有较大的差异。
图1 M2 同比高增、投资增速走低（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
尤其是民间固定资产投资。今年 1-4 月，民间固定资产投资累计同比增速仅有 0.4%，相比于整体固定资产投资累计同比 4.7%的增长明显偏低。根据登记企业的类型看，今年以来私营企业投资的累计同比已经转负，为-6.7%，此前出现同比负增长的只有在 2020年上半年疫情时期。
图2 国有企业和民间固定资产投资当月同比（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
除了投资端，与当前高增长的货币相背离的，还有我国持续偏弱的物价表现。最新公布的 4 月 CPI 同比仅为 0.1%，PPI 同比已经降至-3.6%。剔除食品和能源后，今年以来我国核心 CPI 同比保持在 0.7%左右，远低于 2020 年疫情以前 1.5%以上的增长。
图3 M2 高增长和 CPI 同比的分化（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所

2. 背后原因：M2 的指标偏差、货币流通速度下降>
那么今年以来，货币表现和投资、通胀的分化背后，主要有哪些原因呢？
首先，我们认为，M2 的高增长并不完全对应着社会广义流动性的高增长。M2 理论上包括一切可能成为现实购买力的货币形式。在实际统计中，我国的 M2 主要包括流通中的现金、居民存款、企业存款加上非银存款，其实就是变现能力最高的货币。而对整个货币体系来说，过去十几年，随着金融创新的发展，表外理财、基金、资管等产品的规模不断扩张，已经不可忽视。从货币购买力角度，它们和银行存款并没有本质的区别，但不直接纳入到 M2 的统计体系中。（不过这里需要说明，M2 的统计包括非银存款。因此理财、资管等金融产品中以银行存款形式留存的部分，已经被计入 M2 中。）
所以如果说统计的 M2 占比相对稳定，那 M2 的变化确实可以用于衡量整体流动性。但实际上，受多方面原因的影响，货币体系的内部结构一直在发生较大的变化。尤其是2018 年以来，我国居民财富配臵结构发生了新的“迁徙”趋势，即居民金融资产的配臵在不断从资管、信托、理财等其他产品重新转回存款端。从住户部门存款看，2018年以后每年的新增存款就呈现出明显的上行趋势；而同期，理财等一些资管产品则大改此前迅速扩张的趋势，比如银行理财规模在 2018 年以后回升速度明显放缓，还有信托资管、证券资管等业务规模也没有再回到 17、18 年的高点。
那么，新“迁徙”趋势的直接影响就是会扩大 M2 统计的比重，使得 M2 相对“高估”。因为即便整体货币派生没有新增，资金从理财、资管等产品赎回到存款端，这本身就会增加以存款为主的 M2 规模。所以，在内部结构大变的新趋势下，我们已很难用M2 的增速直接来衡量广义流动性的变化。
图4 住户部门新增定期存款和活期存款（万亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所
图5 银行理财、信托资管和证券资管业务规模（万亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所

那么我们还可以如何衡量货币创造活动的实际情况？>
首先，我们认为相比于 M2 可能的统计“损漏”，从资产端入手的社融或能更好地衡量实体部门获取资金的情况。社融方面，今年一季度的社融表现也出现明显反弹，到今年 3 月连续三个月的季调环比折年率升至 12.6%，但这是建立在去年四季度基数明显偏低的基础上的。从同比来看，一季度社融增速也只回升到 10%水平，相比去年四季度以前的增速显然是有差距的；而相比于 M2 的增速更是要低出 2 个百分点以上。
图6 我国 M2 和社会融资同比增速（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
其次，我们也可以尝试将货币统计进行部分还原。考虑到理财的货币属性最强，我们选择将表外理财重新计入 M2 中，并剔除同业理财和投向银行存款的部分。还原后的“M2+”或更适合描述银行体系向实体经济提供的总体广义流动性。结果显示，M2+今年以来同比增速在 10%左右，也接近社融的增长。
图7 M2 和 M2+的同比增速变化（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所测算
从这两个角度，M2 统计和实际货币创造的分化在 2022 年变得更为显著。比如对比2022 年以来 M2 增速的回升，社融同比却相对稳定甚至小幅回落；M2 和 M2+同比的显著背离差不多从 22 年下半年开始。这背后与 22 年理财净值化元年开启、理财破净带动居民存款加速回表是分不开的。所以我们才看到在住户部门贷款增速大幅回落的同时，存款增速却能持续回升。类似的情形在 2018 年资管新规落地时也出现过，同期社融衡量的货币创造速度迅速回落，而 M2 增速则相对平稳，也发生短期的分化。
图8 22 年银行理财破净带动规模回落（万亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所
图9 住户部门存款和贷款增速明显分化（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
所以其实相较于 M2 的高增长，22 年以来实际的货币创造速度并没有那么快。结合社融和我们构建的“M2+”来看，实际货币增速差不多回到 2019 年水平。
但如果和 2019 年相比，却会发现今年不管是投资增速，还是 GDP 增速，都还要低一些。而且在产出偏低的同时，实体也没有出现通胀。这就要提出第二个重要因素。我们认为，可能的情形是企业借到钱并未积极投入生产和投资、居民部门也没有加快消费的步伐，而是更多选择储蓄下来；也就是虽然整体创造了不少的货币，但这些货币尚没有加速进入市场流通，反而是被“沉淀”下来。
这个现象体现在费雪的货币数量方程式中，就是MV=PQ 等式中的V 出现明显回落，从而对当前的产出数量 Q 与价格 P 都形成抑制。从社融测算的货币流通速度看，今年以来我国的货币流通速度在 0.34 次/年水平，而疫情之前几年的流通速度都能保持在 0.4次/年左右。因此，货币流通速度的回落可能是一个更重要的原因。
图10 社融衡量的全部门货币流通速度测算（次/年）

资料来源：Wind，海通证券研究所测算
而且分结构看，疫情以后，居民部门和企业部门的货币流通速度都出现较明显回落。我们选用社消零售额加上商品住宅销售金额作为居民部门的产出，选用固定资产投资完成额代表企业部门的产出。从估算结果看，相比 2019 年底，企业部门货币流通速度从0.9 次/年降至 0.7 次/年；居民部门则从 0.4 次/年降至不到 0.3 次/年，而且居民部门的流通速度在 2022 年以来还出现了加速回落的趋势。可见，两大实体部门“花钱”意愿都不高。
图11 企业部门和居民部门的货币流通速度变化（次/年）

资料来源：Wind，海通证券研究所测算
与之相对应，疫情以后居民的投资消费倾向明显下降。到今年，虽然疫情影响已经消退，但城镇居民的平均消费倾向仅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地产销售端，在前期积压需求集中释放完毕后，4 月以来商品房销售的回落态势明显，5 月下旬 30 大中城市商品房销售面积已经掉到 2019 年同期的 74%水平。消费和购房都是居民对企业部门进行货币交付，所以这也指向居民向企业部门的货币流通出现放缓。
图12 城镇居民平均消费倾向变化

资料来源：Wind，海通证券研究所
企业部门方面，今年以来的信贷表现确实比较亮眼。1-4 月，企业部门新增中长贷共 7.3 万亿元，同比多增 3.1 万亿。但流通速度的回落意味着企业并没有将融到的资金积极投入经济。那么钱都去了哪里？一个明显的现象是今年以来企业部门资金活化程度并不高。尽管 M2 增速维持在高位，却没有带动 M1 的表现，M1 与 M2 的剪刀差正处于历史高位。包括到 4 月，企业部门内活期存款的增速已经回落到 1.96%，而定期存款还保持在 12.5%的同比增长。实际上，企业在面临订单不足、利润压缩以及对未来预期不稳的情况下，将资金储蓄下来的动力更强。
这也意味着今年以来，企业信贷的高增长更多还是依靠供给端的发力，而实体内生的融资需求仍有待增强。从贷款用途看，在宽松的融资环境下，一季度企业经营性贷款的增速要显著高于固定资产贷款：实物投资弱需求下，用途较为广泛的经营贷更受欢迎。
图13 非金融企业部门定期和活期存款的增速分化（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
图14 企业经营性贷款同比高于固定资产贷款（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
在内生需求有待增强的情况下，企业部门内部分化也会更加明显。因为国有企业通常需要承担逆周期调节的功能，稳增长压力大的时候往往会先扩表、投资。而民营企业相对更能够体现经济内生动力的情况。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。今年一季度，国企的债券净发行重回高位，而民企的净融资仍在负值区间，表现比去年上半年还要更弱一些。这也可以解释民间投资今年以来只有0.4%的增长。
图15 国企和民企的信用债净融资额（亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所

3. 政策建议：继续降低资金成本，提振信心>
总结一下，之所以出现“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象，我们认为一方面，由于货币体系内部结构的变化，用 M2 来衡量会有所高估，而实际的货币创造速度并没有那么高。另一方面，受预期等因素影响，实体部门的“花钱”意愿偏低，更多选择储蓄下来。所以即便创造了不少的货币，但实际的货币流通速度却在下降，也会对产出和价格形成抑制。
所以相应的，我们也可以从这两方面入手。第一是继续发力支持居民企业部门融资，稳定融资需求；另一点是着力提高货币流通速度，让实体愿意积极“花钱”。
第一，支持融资角度，或可以进一步降低融资成本。尤其是对居民部门来说，当前的融资成本，尤其是存量房贷利率依然处在高位，根据我们的估算，部分此前投放的房贷利率甚至还有 5%以上。而对比之下资产端的回报率却在回落。从居民的资产端看，房地产作为占据主导的资产，价格发生调整；其他的金融产品提供的回报率相比往年也要偏弱，典型的例如余额宝的年化收益率从 2018 年平均 3.4%最低下行至 1.4%（2022年 11 月）。在负债端成本高企、资产端收益率偏弱的情况下，居民部门扩表的动力自然就会比较低。
图16 不同时点投放的居民房贷在当前时点的利率估算（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所测算
图17 货币基金收益率低位震荡（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
所以我们看到，二季度以来，房地产市场的压力在重新上升。因为一季度时有前期积压需求的支撑，像 30 大中城市的商品房成交面积还回升到接近 2019 年同期；而二季度以来销售降温，5 月下旬回到 19 年同期的 70%多。而且不仅是加杠杆购房的需求偏弱，从去年开始居民部门还出现了“提前还房贷”现象，直到今年 4 月居民中长贷又出现负增长，这意味着居民还在继续“降杠杆”。因此从资产和负债利率角度，要转变这样的趋势、稳定融资需求，就有必要进一步对居民负债端成本进行调整。
图18 新增居民中长贷（亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所
图19 30 大中城市商品房成交面积（万平方米，7 日 MA）

资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴为距离元旦的天数
从结构看，有必要进一步缓解民营企业融资问题。尽管融资环境已经有明显的宽松，但其中国有企业相对更受益，中小民营企业还需要更多的金融政策支持，比如减轻民间资本的隐性壁垒、降低实际融资成本等。而且民营企业受疫情影响较大，资产负债表仍未得到根本性的恢复，可以进一步加强对中小企业的减税降费。
具体来看，去年以来央行持续引导实体融资成本的下行，截至 3 月一般贷款加权平均利率相比 2021 年底的时候已经回落近 70bp。但从绝对水平看，当前的一般贷款利率还略高于上市民营公司的平均投入资本回报率 ROIC。考虑到上市民企相对还是“优等生”，这也意味着对更多的民营企业、尤其是中小微企业来说，融资成本依然有进一步调整的需求。
图20 民营上市企业 ROIC 与一般贷款加权平均利率（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
此外，还可以继续发挥结构性货币工具的作用。疫情以后，结构性货币工具已成为央行宽信用的重要发力点；尤其是从 2021 年创设碳减排支持工具以来，央行不断扩展定向支持行业的范围。其中对于房地产领域，央行已接连推出保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等 4 项结构性工具。我们认为，在已有工具的基础上，货币政策方面仍可以继续加码创新，对包括房地产或者消费等领域给予更多支持。
图21 阶段性结构性货币政策工具梳理（截至 2023 年 3 月）
工具名称支持领域开始时间贷款利率额度余额
普惠小微贷款支持工具普惠小微企业 2022年 2%(激励） 400亿元 275亿元
碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术 2021年11月 1.75% 8000亿元 3994亿元
煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 2021年11月 1.75% 3000亿元 1365亿元
科技创新专项再贷款科技创新企业 2022年4月 1.75% 4000亿元 3200亿元
普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 2022年4月 1.75% 400亿元 10亿元
交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业 2022年5月 1.75% 1000亿元 354亿元
设备更新改造专项再贷款 10个领域设备购置与更新改造 2022年9月 1.75% 2000亿元 1105亿元
普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业 2022Q4 1%(激励） / 269亿元
收费公路贷款支持工具收费公路主体 2022Q4 0.5%(激励） / 0
民企债券融资支持工具民营企业 2022年11月 1.75% 500亿元 0
保交楼贷款支持计划保交楼项目 2022年11月 0% 2000亿元 5亿元
房企纾困专项再贷款房企项目并购 2023年1月 1.75% 800亿元 0
租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房 2023年2月 1.75% 1000亿元 0
资料来源：中国人民银行，海通证券研究所
第二，提升货币流通角度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。那么如何能够提振信心和预期？
我们认为，对居民部门来说，信心改善有赖于居民收入和收入预期的改善，背后是就业市场的稳定。因此政策对于吸纳就业主力的中小企业、零售服务业、平台经济等可以给予更多补贴支持；也可以适当提升个人所得税减免力度、加强社保补贴等，以增加居民实际收入，提振消费。此外，疫情以后，我国居民的储蓄意愿明显提升，不利于货币流通的提速，而且相比于海外主要经济体，我国储蓄率还有不小的调整空间。从这个角度，社会保障制度的进一步完善，也将有助于减少居民的“后顾之忧”，降低储蓄意愿。
图22 疫情以后居民储蓄意愿明显提升（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所
图23 我国总储蓄率还有不少的调整空间（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所，图为 2020-2022 年平均值
对企业部门，尤其是民营企业部门，一方面，要继续改善民营企业的营商环境，保障民营企业依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护，并引导企业在创新上发挥积极作用。另一方面，可以加强沟通协调，保持政策预期稳定。类似于在 2018 年 11 月和 2020 年 7 月的两次企业家座谈会（援引新华社报道）以后，PMI指数均出现企稳回升，指向企业加快生产步伐，信心有所提振。
图24 企业家座谈会后 PMI 指数均企稳回升（%）

资料来源：Wind，新华社，海通证券研究所

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分析师声明>
[荀Ta玉bl根e ys策ts略] 研究团队梁中华宏观经济研究团队应镓娴宏观经济研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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1．投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅; 2.市场基准指数的比较标准：类别评级说明
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中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;
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中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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