证券研究报告·行业深度报告•2023 年中期投资策略报告

保险：负债端资产端共振复苏的“戴维斯双击”>

保险Ⅱ>

核心观点>
寿险方面经过多年的渠道转型之后转型成效初现，个险渠道呈现出人力降幅收窄、人均产能提升的趋势，见底信号明显；而在储蓄型产品热销推动下银保渠道表现亮眼且期交保费高增，价值贡献有望提升。财险方面“质优量升”逻辑得到验证，预计保费收入仍将增长稳健，综合成本率有望进一步下行。投资端随着资本市场复苏、地产风险缓释和中特估逻辑下资产价格重塑，险企投资收益有望持续上行推动业绩明显增长。

摘要>
寿险：渠道改革成效开始显现，NBV 或已走出至暗时刻。
从代理人渠道来看，虽然人力规模仍在脱落、保费收入增长仍然乏力，但行业整体已呈现出人力降幅收窄、人均产能提升的趋势，改革成效开始体现，见底信号明显；从银保渠道来看，储蓄型产品热销推动银保渠道表现亮眼，在险企“价值银保”的战略下银保渠道期交保费同比高增，预计未来 NBV 有望同步改善。

定价利率调整影响或将有限，长期有望驱动高质量发展。>
短期内，高利率产品下架预期有望促进需求的加速释放，从而推动保费收入的快速增长和保险板块股价的明显上涨；中期来看，在市场利率整体下行的环境下储蓄型产品稀缺的“刚兑保本”属性将使得其对低风险资金的吸引力犹在，有望继续承接更多的居民储蓄需求；长期来看，定价利率上限的调整有望降低行业负债成本、消除潜在利差损风险，且有望压缩中小险企“价格战”空间，促进行业的有序竞争；头部险企有望脱颖而出，市占率有望进一步提升。
财险：“质优量升”逻辑得到验证，高景气度有望延续。
从保费收入来看，23Q1 在新车销售承压的情况下车险保费仍增长稳健，彰显十足韧性；非车险保费则延续高增，占比进一步提升，保费结构持续优化。展望未来，随着汽车消费的逐渐恢复和新能源车渗透率的持续提升以及商业车险自主定价系数浮
维持强于大市
赵然
zhaoran@csc.com.cn
021-68801600
SAC 执证编号：s1440518100009
SFC 中央编号：BQQ828
发布日期： 2023 年 05 月 05 日

市场表现
相关研究报告
2023-04-29 当前时点如何看待保险的后续发展逻辑？
动范围的扩大带来的车均保费改善，车险保费有望继续保持稳健增长；而非车险保费将持续受益于宏观经济的增长和居民保障意识的提升，且在农险“扩面增品”和独董制度改革下董监高责任险需求上涨等政策利好下有望延续较高增速。
从综合成本率来看，23Q1 上市险企综合成本率进一步优化，“质优量升”逻辑得到验证。通过对全国百城平均拥堵延时指数的跟踪我们发现，2023 年汽车出行或不会大幅超过疫情前水平，车险赔付率上行或不会超预期。且险企已超额计提了充足的准备金储备以剔除疫情等因素的一次性影响，未来准备金储备有望逐步释放从而平滑业绩。而随着宏观经济的回暖和险企自身风险管控能力的提升，非车险综合成本率亦有望迎来优化；行业高景气度有望延续。

投资：资本市场持续复苏，投资收益率明显上行>
2023 年以来，随着疫情防控措施调整、宏观经济逐渐回暖，资本市场亦迎来复苏，驱动险企投资收益率明显上行。展望未来，我们认为房地产政策利好频出，将有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。同时在“后资管新规时代”随着“非标转标”的持续推进和“中国特色估值体系”行情的持续演绎，保险公司持有的大量具有固定收益特征的债券类资产以及具有高股息、高分红特征的公司股票估值将有望上涨，险企投资业绩有望持续上行。
投资建议：我们重申，在经历了一轮上涨之后目前保险板块估值虽有所修复，但拉长时间周期来看仍然处于低位，安全边际较高。且由于过去三年受疫情及渠道转型影响保险板块深度承压带来的低基数，在资产负债两端的双轮驱动下保险行业有望实现较高增速，向上弹性仍然充足，我们维持保险行业“强于大市”的行业评级；A 股推荐中国平安，弹性之选新华保险；H 股推荐友邦保险，弹性之选众安在线。

目录>
、寿险：改革成效开始显现，至暗时刻或已过去..
（一）渠道改革成效开始显现，银保渠道继续高增 . 1
（二）至暗时刻或已过去，未来增长可期 .. . 3
（三）定价利率或将下调，利好行业长期发展.. . 5
二、财险：“质优量升”逻辑得到验证，高景气度有望延续 . . 9
（一）“量”：车险保费增长稳健，非车险保费延续高增 .. 9
（二）“价”：综合成本率进一步优化，承保利润有望稳中有升 . .. 12
三、投资：受益于市场复苏和资产价值重塑，投资业绩有望持续上行 .. . 15
（一）资本市场持续复苏，投资收益率明显上行 . .. 15
（二）地产政策利好不断，助力行业风险缓释.. .. 15
（三）险企相关资产配置比例较高，受益于低估值资产价值重塑 . .. 16
四、投资建议 .. . 17
五、风险提示 . 20

一、寿险：改革成效开始显现，至暗时刻或已过去>

（一）渠道改革成效开始显现，银保渠道继续高增>
人力规模持续脱落，个险渠道承压明显。2020 年以来，一方面受制于宏观经济增速放缓和疫情影响线下展业不畅，代理人收入明显承压；另一方面由于险企渠道改革持续推进、人力主动清虚，上市险企营销人力规模大幅压降。以中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保五家上市险企的代理人规模加总来看，截至2022 年底五家上市险企代理人规模共169 万人，相较于2019 年底大幅减少62.26%。而受人力规模缩减影响，个险渠道保费承压明显。2020\~2022 年，上述五家险企的个险渠道保费合计值同比分别+4.66/-2.81/-3.26%；其中，新单首年保费合计值同比分别-8.41/10.48/7.29%。
图 1:2020 年以来上市险企人力规模持续脱落（万人）

数据来源：公司公告，中信建投
图 2:上市险企个险渠道保费收入承压明显

数据来源：公司公告，中信建投
图 3:上市险企个险渠道新单首年保费增长乏力

数据来源：公司公告，中信建投
渠道改革成效初显，人均产能企稳回升。近年来上市险企纷纷推进代理人渠道转型，一方面加速推动无效人力的大量出清，另一方面着手绩优人力的优增和赋能，代理人质态明显改善； 2022 年中国平安代理人渠道新增人力中“优+”占比同比提升14.1pct，代理人活动率亦同比+3.8pct 至50.8%；中国太保代理人活动率达63.4%，已超越疫情前水平。因此虽然代理人渠道规模指标有所承压，但人均产能指标开始呈现出企稳回升态势。上述五家险企的代理人加权平均产能在 2020\~2022 年同比分别-2.69/+23.35/+47.34%；加权平均 NBV 同比分别-5.35/-2.88/+24.59%。1我们认为，代理人人均产能和 NBV 的企稳回升一定程度上能够验证行业或已走出至暗时刻，另一方面也充分说明了在艰难环境下开展渠道改革、强化渠道赋能的必要性和成效性。而另一方面，随着代理人人均产能的企稳回升，代理人平均收入水平亦有望随之提升从而吸引更多的优质代理人加入，从而实现代理人队伍的高质量增员和内涵式增长。
图 4:上市险企代理人人均产能情况

数据来源：公司公告，中信建投
图 5:上市险企代理人人均 NBV 情况

数据来源：公司公告，中信建投
或受储蓄型产品热销推动，银保渠道继续高增。一方面，在“后资管新规”时代，储蓄险作为市场波动加剧下具有稀缺“刚兑”属性的产品，受到更多低风险偏好的居民的青睐；而银保渠道作为储蓄型保险产品的重要销售渠道，保费迎来增长。另一方面，以太保为代表的险企赋予了银保渠道更高的战略地位，推动了银保渠道的保费持续高增。2020\~2022 年，除中国太保外上述四家险企的银保渠道保费合计值同比分别+25.69/13.36/14.57%；其中，新单首年保费合计值同比分别+26.20/18.02/40.22%。而 2021\~2022 年中国太保的银保渠道保费则分别增长了 223.51/308.71%，其中新单保费分别增长了 331.30/332.05%2。

行业深度报告>
图 6:上市险企银保渠道保费收入快速增长

数据来源：公司公告，中信建投
图 7: 上市险企银保渠道新单保费收入表现亮眼

数据来源：公司公告，中信建投
新华保险2020 年在“规模先行”的战略下销售了较多的规模型年金产品，20H1 银保渠道保费收入和新单保费收入同比分别133.8%和635.3%。

（二）至暗时刻或已过去，未来增长可期>
23Q1 新业务价值稳步增长，至暗时刻或已过去。过去三年受疫情及渠道转型影响，保险板块深度承压；而随着疫情影响的逐渐出清和居民储蓄和保障需求的持续高涨，险企渠道转型的成效正在加速兑现，新业务价值（NBV）至暗时刻或已过去。从 2023 年第一季度披露新业务价值的几家公司情况来看，各家公司 NBV 均迎来明显增长：（1）中国平安用来计算 NBV 的首年保费同比+27.9%，寿险及健康险业务 NBV 同比+8.8%，其中代理人渠道和银保渠道 NBV 均实现正增长。（2）中国人寿 NBV 同比+7.7%，个险销售人力同比-0.9%，企稳迹象明显。（3）中国太保 NBV 同比+16.6%，连续三个季度实现正增长，长航转型持续深化显现成效。
图 8:中国平安新业务价值明显回暖（亿元）

数据来源：公司公告，中信建投
图 9:中国太保新业务价值连续三个季度正增长（亿元）

数据来源：公司公告，中信建投
注：中国太保自2022 年三季报开始披露季度新业务价值情况
新单保费持续优化，期交保费快速增长。从保费结构来看，或因险企 2023 年开门红相对去年同期更加侧重于价值型产品销售、在其他产品波动率上升收益率下降的背景下保险产品相对吸引力提升等因素影响，在旧准则下除新华保险外上市险企 2023 年第一季度新单期交保费增速较快，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保新单首年期交保费同比分别+9.35/10.03/9.42/4.25%，新华保险则主因营销人力规模缩减影响，首年期交保费同比-25.80%；但新华保险银保渠道首年期交保费同比大增 75.07%，新单保费结构持续优化。我们预计上市险企更高的新单期交保费占比有望推动 NBV 的持续复苏。
人力规模企稳，未来增长可期。如前所述，随着行业改革成效的逐渐显现和市场对保险产品的旺盛需求推动下代理人人均产能和收入的增长，人力规模亦开始呈现一定的企稳态势，未来拐点可期。2023 年第一季度，中国平安个人寿险销售代理人数量为 40.4 万人，同比下降 24.88%，但降幅已明显收窄；环比小幅下降 9.21%。中国人寿个险销售人力为 66.2 万人，同比-15.1%，环比几乎持平，在行业内率先实现了队伍规模的企稳；且 23Q1中国人寿个险板块月人均首年期交保费同比提升 28.8%，代理人队伍质态仍在继续提升。我们认为，代理人规模的“量稳质升”或意味着行业已走出至暗时刻，未来有望驱动负债端的持续改善。
图 10:除新华保险外 23Q1 新单期交保费增速加快（亿元）
图 11:中国人寿个险销售人力情况（万人）
图 12: 中国平安个人寿险销售代理人数量情况（万人）

数据来源：公司公告，中信建投
数据来源：公司公告，中信建投
数据来源：公司公告，中信建投
140 0%
120 mi
100
120 0%-5%
100-10%-15%
80
60 1 MI -20% -30%
40-35%
20 -40%-45%0 -50%21Q1　21Q2　21Q3　21Q4　22Q1　22Q2　22Q3　22Q4　23Q1

（三）定价利率或将下调，利好行业长期发展>
据财联社报道，银保监会人身保险监管部于 2023 年 3 月末对寿险公司进行调研，并组织保险行业协会和相关保险公司召开座谈会，关注各类型产品预定利率、分红水平、结算利率以及历史投资水平、资产负债匹配等情况，并引导人身保险行业降低负债成本、加强行业负债质量管理；此后，财联社报道监管于 4 月 20 日前后召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从 3.5%降至 3.0%。
图 13:财联社报道监管对寿险公司进行调研、定价利率或将下调

【独家监管近期将组织八家寿险公司进行调研重点关注利率、投资收益、负债成本等】>
财联社3月21日电，财联社记者获悉，为引导人身险业降低负债成本，加强行业负债质量管理，银保监会人身险部近日将组织保险行业协会以及八家寿险公司开展调研，调研重点内容包括，普通险预定利率分布、分红险预定利率和分红水平、万能险最低保证利率和结算利率情况、历史投资收益水平、负债与资产期限匹配、降低责任准备金评估利率对行业和公司的影响等。（财联社记者王宏)
保险业动态

【独家监管进行窗口指导保险新开发产品定价利率或从3.5%降至3.0%】>
财联社4月20日电，财联社记者从业内获悉，近期监管部门正陆续召集相关保险公司开会，主要内容是进行窗口指导，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损，要求新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%。主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。上个月财联社记者曾报道，为引导人身险业降低负债成本，加强行业负债质量管理，监管召集多家寿险公司，调研降低责任准备金评估利率对行业影响。（财联社记者王宏）
保险业动态
居民储蓄需求高涨，储蓄型产品热销。近年来随着资产新规后“非标转标”的持续推进和宏观经济承压、居民对未来收入预期相对谨慎，叠加在“房住不炒”政策下房地产市场的降温、资本市场波动和理财产品大面积破净导致居民财富缩水，居民风险偏好短期回落，消费信心不足、储蓄需求高涨；而储蓄险产品将作为当前市场上稀缺的具有“保本刚兑”特征的产品从而很好地承接了居民的储蓄需求。2022 年，中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保保费收入最高的前五大产品中储蓄型的年金险和增额终身寿产品占比较高。
图 14:上市险企 2022 年保费收入前五大产品中储蓄型的年金险和增额终身寿产品占比较高
中国人寿中国平安中国太保
1 国寿鑫享至尊年金保险 (庆典版) 平安金瑞人生(2021)年金保险鑫红利两全保险（分红型）
2 国寿鑫耀东方年金保险平安财富金瑞(2021)年金保险金佑人生终身寿险（分红型）A款（2014版)
3 国寿鑫裕金生两全保险平安御享金瑞年金保险长相伴（庆典版）终身寿险
4 国寿城乡居民大病团体医疗保险 (A型) 平安平安福终身寿险鑫享事诚（庆典版）两全保险
5 国寿鑫福临门年金保险平安金瑞人生(20)年金保险城乡居民大病团体医疗保险 (A型)
新华保险中国人保
1 稳得福两全保险 (分红型) 人保寿险鑫安两全保险（分红型）（C款）
2 惠添富年金保险人保寿险如意保两全保险 (分红型)
3 荣华世家终身寿险人保寿险聚财保养老年金保险 (分红型)
4 健康无忧C款重大疾病保险人保寿险温暖金生年金保险
5 惠金享年金保险人保寿险卓越金生两全保险
数据来源：公司公告，中信建投
利率中枢长期下行，定价利率调整大势所趋。由于宏观经济增长动能切换，利率中枢长期下行。截至 4 月28 日，十年期国债收益率为 2.7973%，750 天移动平均值为 2.9453%，较 2021 年底下降 13.63bps，在储蓄型产品热销、负债端成本较为刚性的情况下给保险公司造成了较大的利差损压力。
图 15:上市险企 2022 年保费收入前五大产品中储蓄型的年金险和增额终身寿产品占比较高

数据来源：公司公告，中信建投
短期需求有望加速释放，利好保险股价表现。短期来看，由于老产品较高的定价利率上限和代理人自身激励驱动，定价利率调整后有望推动相关产品保费收入的短期激增；而更高的保费收入预期在短期内或将推升保险公司股价。复盘历史，2020 年 11 月，中国保险行业协会、中国医师协会联合修订的《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（2020 年）》和中国精算师协会下发的新版《重大疾病发生率表》正式发布；按照相关过渡期安排，以老版重疾定义为基础的在售重疾险产品，最迟将于 2021 年 1 月 31 日前全部停售。在保险公司和代理人的宣传下重疾险需求加速释放，保费收入同比高增。2020 年 11 月、12 月和2021 年1 月，行业健康险保费同比分别+13.34/5.28/28.17%。而自 2020 年 11 月 5 日新规范发布之日到 2020 年 12 月 4 日，中信保险 II 指数
涨幅达 14.69%。
图 16:重疾险定义切后健康险保费收入激增

数据来源：银保监会，Wind，中信建投
图 17:保险板块股价表现较好

数据来源：Wind，中信建投
中期影响或将有限，不改储蓄型产品热销趋势。中期来看，评估利率上限的下调一定程度上可能导致保险公司储蓄型产品吸引力下降，但我们认为在市场收益率整体下行的背景下，储蓄型产品作为市场上稀缺的“刚兑”属性产品，有望承接更多居民储蓄类需求。
首先，从需求端来看，受疫情防控和宏观经济承压等多重因素影响，居民对未来预期收入相对谨慎，叠加在“房住不炒”政策下房地产市场降温、资本市场波动和理财产品大面积破净导致居民财富缩水，居民风险偏好短期回落，居民消费信心不足。根据国家统计局数据，2022 年 4 月以来消费者信心指数长期维持在 90 以下的较低水平。2023 年以来随着宏观经济的复苏居民消费信心亦有所恢复，但相对而言仍处于低位。在此背景下居民储蓄需求持续高涨，超额储蓄金额高企。根据中国人民银行发布的《2022 年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，22Q4 倾向于“更多储蓄”的居民占比达 61.8%，为有统计数据以来最高值。受此影响 2022 年我国居民部门新增存款达17.84 万亿，同比大幅增长80.2%；截至2022 年末我国金融机构储蓄存款余额为120.34 万亿，同比+17.4%。
图 18:2022 年 4 月以来消费者信心指数处于较低水平

数据来源：国家统计局，中信建投
图 19:倾向于更多储蓄的居民占比明显提升

数据来源：中国人民银行，中信建投
而从供给端来看，“后资管新规时代”下资管产品纷纷开始净值化转型，原来承接居民财富管理需求的信托和银行理财产品等纷纷打破刚兑。尤其是 2022 年在地缘政治冲突加剧、美联储进入加息周期、宏观经济增速放缓等多重因素叠加下，产品波动性明显加剧。根据 Wind 统计，2022 年有超过 22.6%的净值型银行理财产品收益率为负，低风险偏好资金对于理财产品的配置意愿大幅下降。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2022 年）》，截至 2022 年底银行理财市场存续规模为 27.65 万亿元，同比-4.66%。因此，储蓄险产品将作为当前市场上稀缺的具有“保本刚兑”特征的产品从而承接更多居民储蓄类需求。2022 年，中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保保费收入最高的前五大产品中储蓄型的年金险和增额终身寿产品占比较高。预计储蓄型产品的热销将推动险企负债端持续增长。
图 20: 2022 年居民新增人民币存款同比高增

数据来源：中国人民银行，中信建投
图 21:2022 年储蓄存款余额大幅上升

数据来源：中国人民银行，中信建投
长期利好行业高质量发展，头部险企或将受益。（1）一方面，由于近年来热销的增额终身寿等产品对利率较为敏感，在利率中枢下行的环境下利差损风险较大，若定价利率上限下调将有助于行业降低负债端成本、消除潜在利差损风险，从而更好地发挥保险产品的优势、聚焦长期储蓄和保障型产品、实现行业的高质量发展。（2）另一方面，在较高的定价利率上限之下，个别中小险企激进经营，通过更高的真实内部收益率来吸引客户，在增加负债成本和利差损风险的同时也加剧了行业的恶性竞争。2022 年 11 月银保监会人身险部曾指出，“随着增额终身寿险产品受到市场关注，个别公司激进经营，行业恶性竞争现象有所抬头”，并要求险企就“增额比例超过产品定价利率、利润测试的投资收益假设超过公司近 5 年平均投资收益率水平、产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用等”向银保监会报送增额终身寿险产品专项风险排查报告。若定价利率上限下调将大幅压缩中小险企开展“价格战”的空间，有利于头部险企通过更广泛的渠道布局、更全面的产品矩阵和更好的服务质量更好地开展相关产品的销售和服务，行业集中度有望提升。

二、财险：“质优量升”逻辑得到验证，高景气度有望延续>

（一）“量”：车险保费增长稳健，非车险保费延续高增>
2023 年第一季度全行业实现财险保费收入 4667 亿元，同比+10.44%，继续保持稳健增长。其中，车险保费收入为 2087 亿元，同比+6.19%；占比为 44.72%，同比-1.79pct；非车险保费收入为 2580 亿元，同比+14.14%；占比提升至 55.28%。
图 22:行业财险保费收入结构及同比增速（亿元）

数据来源：银保监会，中信建投
新车销量暂时承压，车险保费增长稳健。2023 年第一季度，汽车消费尚未完全恢复，叠加春节效应和汽车厂商价格战下消费者观望情绪较重等因素影响，新车销量增长承压。根据乘联会数据，2023 年 1\~3 月我国狭义乘用车零售销量为 426.1 万辆，同比-13.4%。但在此情况下，全行业车险保费收入仍同比增长 6.19%；其中，中国财险和中国平安凭借公司强大的渠道布局和续期保费的结构优化，车险保费分别实现了 6.51%和 6.25%的同比增速，彰显出公司车险业务的十足韧性。展望未来，我们认为随着汽车消费的逐渐恢复和新能源车渗透率的持续提升以及商业车险自主定价系数浮动范围的扩大带来的车均保费改善，车险保费有望继续保持稳健增长。

行业深度报告>
图 23:2023 年第一季度新车销量增长承压

数据来源：乘联会，中信建投
图 24:行业&头部险企车险保费增长稳健

数据来源：公司公告，银保监会，中信建投
新能源车渗透率持续提升，车均保费回暖延续。随着新能源车的逐渐普及，新能源车新车销量大幅超过传统燃油车，新能源车渗透率不断提升。根据乘联会数据，2021 年以来，新能源车销量保持较快增速，新能源车在新车销量中的渗透率也从 2021 年初的 7.10%上升到 2023 年 3 月的 34.07%。新能源车渗透率的快速提升为车险行业打开了新的增量空间。一方面，由于新能源车自身的零部件质量和残值与传统燃油车存在明显差异，电池、电驱等核心组件在碰撞和受水中的受损概率高，且目前险企自身数据积累不足，定价能力较弱，因此新能源车的车均保费显著高于传统燃油车。根据中国财险 2022 年年报披露数据进行测算，2022 年中国财险新能源车险车均保费达 4403 元/辆，显著高于车险整体的 2562 元/辆。因此我们认为随着新能源车渗透率的持续提升，更高均价的新能源车险有望推动行业车均保费持续回暖。若以银保监会披露的保费收入除以保险件数作为车均保费来看 2023 年 3 月行业车均保费已达到 1447 元，较 2020 年车险综改后的 1340 元提升明显。
图 25:新能源车渗透率持续提升

数据来源：乘联会，中信建投
图 26:行业车均保费回暖延续

数据来源：银保监会，中信建投
商车险自主定价系数范围扩大在即，存量业务再迎优化。2023 年 1 月 12 日，银保监会官网正式发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，明确将商业车险自主定价系数浮动范围由此前的[0.65-1.35]扩大到[0.5-1.5]。同时银保监会要求各银保监局应根据辖区内车险市场情况，在征求相关方面意见的基础上，稳妥确定辖区内政策执行时间并向银保监会备案，执行时间原则上不得晚于 2023 年 6 月 1 日。我们认为此次商车险自主定价系数范围扩大是车险综合改革进一步深化的体现，有望进一步完善商业车险费率市场化机制。头部险企有望凭借自身强大的风险管理能力和精准的定价能力进一步优化车险保费与风险之间的匹配度，同时为高风险的营运车辆承保业务打开了空间。
图 27:车险综改后商车险保费形成机制

数据来源：银保监会，中信建投
非车险保费政策利好不断，保费有望延续高增。随着宏观经济的复苏和居民保障意识的不断提升，非车险保费收入延续高增态势。2023 年第一季度，行业非车险保费收入为 2580 亿元，同比+14.14%；其中，农险/健康险/意外险分别实现了 32.23/15.41/12.98%的较高增速。2023 年以来非车险业务政策利好不断。4 月 14 日，银保监会发布《关于银行保险业做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的通知》，提出要“积极推进农险扩面增品、力争脱贫地区农险保额的持续增长”，在政策扶持下农险有望实现快速增长；同日，国务院办公厅印发《关于上市公司独立董事制度改革的意见》明确提及，“鼓励上市公司为独立董事投保董事责任保险，支持保险公司开展符合上市公司需求的相关责任保险业务”，董监高责任险迎来新的发展机遇。展望未来，我们认为在相关政策利好的持续催化下，以农险和责任险为代表的非车险业务保费收入有望延续高增。
图 28:非车险保费增速较快

数据来源：银保监会，中信建投

（二）“价”：综合成本率进一步优化，承保利润有望稳中有升>
综合成本率进一步优化，“质优量升”逻辑得到确认。2023 年第一季度，上市险企 COR 继续优化，在新口径下中国太保和中国人保（中国财险）财险 COR 同比分别下降 1.2pct 和 0.9pct 至 98.4%和95.7%；而主因保证保险业务拖累中国平安 COR 同比上升1.9pct 至 98.7%。“质优量升”逻辑得到确认。
图 29:财险“老三家”综合成本率情况

数据来源：公司公告，中信建投
车险赔付率上行或不会超预期，充足准备金储备有望平滑业绩。2022 年受疫情防控措施影响汽车出行下降、车险赔付率明显改善，催化财险行业景气度上行；此前市场普遍预期随着疫情防控措施的调整汽车出行有望恢复，车险赔付率可能会出现明显的上升。但根据我们对全国百城平均拥堵延时指数来看，虽然 2023 年以来在疫情防控措施调整后全国出行明显恢复，春节后拥堵指数数据快速反弹甚至高于疫情前同期水平；但进入3 月份以来拥堵指数又有所回落并与往年基本持平，一定程度反映了就全国范围来看疫情防控对交通出行的影响程度或许不及市场原先估计，因此在疫情防控措施调整后车险业务赔付率或许也不会出现超预期的大幅上升。另一方面。险企在 2022 年已经超额计提了准备金以剔除疫情等因素的一次性影响，中国人保（中国财险）/ 平安财险/ 太保产险的未决赔款准备金充足率分别提升 9.70/4.36/3.91pct 至44.30/45.62/43.29%，上市险企充足的准备金储备有望在2023 年逐步释放从而平滑业绩。

行业深度报告>
图 30: 全国百城平均拥堵延时指数有所回落

数据来源：iFinD，中信建投
图 31:财险“老三家”大幅增提了未决赔款准备金储备

数据来源：公司公告，中信建投
非车险业务稳中向好，经济复苏有望驱动综合成本率进一步改善。2022 年在重大自然灾害同比少发、上市险企增强自身风险管控能力的情况下，非车险业务综合成本率整体有所下降。分险种来看，人保和太保的农险业务 COR 同比分别-8.64/1.90pct 至 92.94/97.70%，均实现承保盈利；人保和阳光的意健险业务 COR 同比分别-2.12/5.80pct 至 100.43/91.60%，平安的意外险业务 COR 则小幅上升 0.70pct 至 94.50%；单独从健康险业务来看，或受疫情下赔付率上升影响，中国太保的健康险业务 COR 则同比上升 3.10pct 至 101.60%。此外，由于疫情和宏观经济承压影响，借款人还款能力有所减弱，上市险企信保业务 COR 均出现不同程度上升，人保/平安/太保/阳光的信保业务 COR 同比分别+9.74/40.20/0.40/29.00pct 至 76.43/131.40/95.50/109.30%。预计随着经济的逐渐复苏综合成本率有望进一步改善。
图 32:农险业务综合成本率对比

数据来源：公司公告，中信建投
图 33:意健险业务综合成本率对比

数据来源：公司公告，中信建投

行业深度报告>
140.00% 131.40%
120.00% 109.30%
100.00% ml 76.43%
80.00% 66.69%
60.00% 1
40.00%
20.00% 0.00%
图 34:信保业务综合成本率对比
图 35:责任险业务综合成本率对比

数据来源：公司公告，中信建投

三、投资：受益于市场复苏和资产价值重塑，投资业绩有望持续上行>

（一）资本市场持续复苏，投资收益率明显上行>
2023 年以来，随着疫情防控措施调整、宏观经济逐渐回暖，资本市场亦迎来复苏，驱动险企投资收益率明显上行。2023 年第一季度，中国人寿/中国平安/中国太保3/新华保险总投资收益率分别为 4.2/3.3/5.6/5.2%，同比分别+0.3/1.0/1.6/1.2pct.
图 36:我国长短期利率持续下行，目前处于低位

数据来源：Wind，中信建投
图 37: 23Q1 以来沪深 300 指数明显回暖

数据来源： Wind，中信建投

（二）地产政策利好不断，助力行业风险缓释>
房企融资利好政策频出，有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。2022 年 11 月以来，房企融资相关利好政策密集发布，推动房企债权和股权融资市场的修复，有效缓解房企的流动性压力，险企的地产相关投资敞口风险有所缓释。
图 38:近期地产政策梳理
时间事件
11月8日据中国银行间交易商协会官网消息，交易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
11月9日中债信用增进投资股份公司官网发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》
11月14日中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、人民银行办公厅联合印发了《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%可用保函置换。
11月23日央行、银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（“金融十六条")。
11月28日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，表示证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施。
数据来源：国务院办公厅，中国人民银行，证监会，中信建投

（三）险企相关资产配置比例较高，受益于低估值资产价值重塑>
在“后资管新规时代”随着“非标转标”的持续推进，原来具有确定性现金流的非标资产逐渐退出，市场对具有稳定现金流量的资产偏好度明显抬升。同时在“中国特色估值体系”行情的持续演绎下，大量具有高股息、高分红、低估值特征的公司股票价值得到重塑，估值大幅上涨。同时目前长端利率处于低位，未来“易上难下”，赔率有限胜率明显，或将拥有较大向上空间。而为了满足负债端对赔付现金流的刚性需求，保险公司的资产配置策略本身就较为强调资金的安全性和现金收益，因此其资产配置结构中具有固定收益特征的债券类资产以及具有高股息、高分红特征的公司股票占比较高。后续随着资本市场的逐渐复苏和低估值资产价值重塑，保险公司投资业绩有望持续上行，从而推动公司业绩的快速增长。
图 39:23Q1 央企指数涨幅明显

数据来源：Wind，中信建投
图 40:险企固定收益类资产配置比例较高

数据来源：银保监会，中信建投

四、投资建议>
寿险方面，我们认为渠道改革成效已经开始显现，NBV 或已走出至暗时刻。（1）从代理人渠道来看，虽然上市险企代理人仍在持续脱落、个险渠道保费收入、尤其是期交首年保费收入仍然增长乏力，但目前我们已经观察到行业整体呈现出人力降幅收窄、人均产能提升的趋势，见底信号明显；未来随着代理人人均收入的提升和在险企“优增员，强赋能”的改革措施引导下，改革成效有望进一步凸显、代理人队伍规模和质量有望逐渐提升，从而推动个险渠道的持续复苏。（2）从银保渠道来看，随着储蓄型产品的热销和险企重视程度的提升银保渠道表现亮眼；同时随着险企纷纷推进“价值银保”战略，以及在居民对储蓄型产品的旺盛需求下险企议价能力提升，银保渠道首年期交保费同比高增，我们预计银保渠道价值率也将同步改善，银保渠道未来有望贡献更多的新业务价值。
目前市场普遍担心未来定价利率下调可能削弱储蓄型产品的吸引力从而对险企产生不利影响。但我们认为若定价利率上限下调对险企影响可能有限，长期有望利好行业的高质量发展。
（1）首先，从短期来看，由于老产品较高的预定利率上限和代理人自身激励驱动，预定利率调整后有望推动相关产品保费收入的短期激增；而更高的保费收入和行业利好预期在短期内或将推升保险公司股价。通过复盘 2020 年重疾险定义切换后健康险保费收入和保险公司股价表现我们发现，从 2020 年 11 月新规发布到 2021年 1 月底正式切换，行业健康险保费同比分别+13.34/5.28/28.17%；而自 2020 年 11 月 5 日新规范发布之日起一个月内，中信保险 II 指数涨幅达 14.69%，明显跑赢沪深 300 指数。
（2）而从中期来看，我们认为定价利率上限的下调在一定程度上确实可能导致保险公司储蓄型产品吸引力下降，但是在市场收益率整体下行的背景下，居民对低利率产品的接受度或已较高，且储蓄型产品作为市场上稀缺的具有“刚兑”属性产品，对低风险偏好的资金来说仍然具有巨大的吸引力，有望继续承接更多居民储蓄类需求从而推动保险公司保费收入的快速增长。
（3）而从长期来看，定价利率的下调一方面将有助于行业降低负债端成本、消除潜在利差损风险，从而更好地发挥保险产品的优势、聚焦长期储蓄和保障型产品、实现行业的高质量发展。另一方面将大幅压缩中小险企开展“价格战”的空间，有利于头部险企通过更广泛的渠道布局、更全面的产品矩阵和更好的服务质量开展相关产品的销售和服务，行业集中度有望提升。
财险方面，我们认为行业“质优量升”逻辑已经得到验证，全年来看高景气度有望延续。（1）从保费收入来看，2023 年第一季度在新车销量-13.4%的不利情况下行业车险保费仍能实现 6.2%的同比增速，显示出车险业务的强大韧性；而非车险保费则继续延续 14.1%的同比较高增速，占比也同比+1.8pct 至 55.3%，保费结构得到进一步优化。展望未来，我们认为随着汽车消费的逐渐恢复和新能源车渗透率的持续提升以及商业车险自主定价系数浮动范围的扩大带来的车均保费改善，车险保费有望继续保持稳健增长；而非车险保费将持续受益于宏观经济的增长和居民保障意识的提升，且在农险“扩面增品”和独董制度改革下董监高责任险需求上涨等政策利好下有望延续较高增速。（2）从综合成本率来看，2023 年第一季度，上市险企 COR 继续优化，在新口径下中国太保和中国人保（中国财险）财险 COR 同比分别下降 1.2pct 和 0.9pct 至 98.4%和 95.7%；而主因保证保险业务拖累中国平安 COR 同比上升 1.9pct 至 98.7%。“质优量升”逻辑得到确认。展望未来，通过我们对全国百城平均拥堵延时指数的追踪我们认为疫情防控措施调整后汽车出行率或不会大幅超过疫情前水平，因此车险赔付率上行或不会超预期；此外，险企在 2022 年已超额计提了充足的未决赔款准备金储备以反映疫情等因素的一次性影响，中国人保（中国财险）/平安财险/太保产险的未决赔款准备金充足率分别提升9.70/4.36/3.91pct至 44.30/45.62/43.29%，上市险企充足的准备金储备有望在 2023 年逐步释放从而平滑业绩。而非车险业务方面我们已经看到险企自身风险管控能力的增强带来 COR 的下降；未来随着宏观经济的回暖以信保业务为代表的非车险业务 COR 亦有望得到进一步优化。
投资方面，2023 年以来，随着疫情防控措施调整、宏观经济逐渐回暖，资本市场亦迎来复苏，驱动险企投资收益率明显上行。2023 年第一季度，中国人寿/中国平安/中国太保 /新华保险总投资收益率分别为4.2/3.3/5.6/5.2%，同比分别+0.3/1.0/1.6/1.2pct。展望未来，我们认为房地产政策利好频出，将有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。同时在“后资管新规时代”随着“非标转标”的持续推进和“中国特色估值体系”行情的持续演绎，保险公司持有的大量具有固定收益特征的债券类资产以及具有高股息、高分红特征的公司股票估值将有望上涨，险企投资业绩有望持续上行。
我们重申，在经历了一轮上涨之后目前保险板块估值虽有所修复，但拉长时间周期来看仍然处于低位，安全边际较高。且由于过去三年受疫情及渠道转型影响保险板块深度承压带来的低基数，在资产负债两端的双轮驱动下保险行业有望实现较高增速，向上弹性仍然充足，我们维持保险行业“强于大市”的行业评级；A 股推荐中国平安，弹性之选新华保险；H 股推荐友邦保险，弹性之选众安在线。
图 41:保险/保险科技行业估值比较表
中信建投证券 CHINASECURITIES 【中信建投非银&金融科技】保险/保险科技行业估值比较表
代码收盘价 A/H溢价流通市值 P/EV (x) P/B (x) 估值分位数 P/E (x) 23E 股息收益率(%) 自由流通市值
A股（当地货币）（亿元） 23E 24E 23E 24E 过去1年过去3年过去5年 23E 24E 24E （亿）
中国平安 601318.SH 51.80 6% 5.611 0.61 5.0% 5.4% 5,113
中国人寿 601628.SH 39.00 199% 0.56 0.75 1.03 2.32 0.94 2.15 1.09 98% 94% 35% 76% 21% 63% 8.82 22.16 7.18 19.70 1.4% 1.5% 585
中国太保 601601.SH 31.21 51% 8.121 2.136 0.49 0.40 100% 100% 49% 29% 10.86 9.24 3.5% 3.8% 1073
新华保险 601336.SH 38.85 99% 810 1.18 0.72 37% 22% 8.21 7.70 3.8% 4.0% 273
中国人保 601319.SH 6.22 129% 2.208 1.13 57% 9.57 8.52 534
A股板块平均 97% 0.60 0.55 1.27 51% 34% 11.92 10.47 3.4% 3.7%
H股
中国平安 2318.HK 55.60 - 4,141 0.58 0.53 0.97 29% 17% 8.35 6.80 5.3% 5.8% 3.478
中国人寿 2628.HK 14.80 - 1,101 76% 98% 59% 35% 7.42 6.59 4.1% 4.4% 1,101
中国太保 2601.HK 23.45 0.27 0.35 0.25 0.32 0.78 0.78 0.72 0.72 98% 42% 26% 7.20 6.12 5.3% 5.8% 651
新华保险 1336.HK 22.10 0.23 1.72 0.20 1.60 0.36 3.13 0.25 92% 47% 28% 4.12 3.86 7.5% 8.0% 189
友邦保险 1299.HK 85.45 51% 25% 18% 1.9% 2.0% 6.004
中国人保 1339.HK 3.08 9.951 269 100% 90% 55% 4.18 3.72 = 173
中国财险 2328.HK 9.51 656 83% 89% 54% 5.41 4.74 7.4% 8.3% 437
众安在线 6060.HK 24.50 - 61% 26% 23% 30.85 25.74 169
H股板块平均 348 0.63 82% 51% 32% 9.65 8.23 5.2% -
日期资料来源：公司年报，Wind，中信建投注：1）中国人保（A/H股）2023、2024年BPS、EPS预测为Wind一致预期，其他盈利预测来自中信建投证券非银&金融科技团队；2）估值分位数计算时假设1年有250个交易日；3)估值分位数除人保（A/H股）、众安（H股）、中国财险（H股）为P/B外，均为P/EV
数据来源：公司公告，Wind，中信建投
行业深度报告
EPS BPS DPS EV NBV中国平安 22.4% 7.3% 8.0% 8.7% 1 5.2%中国人寿 54.8% 9.0% 8.0% 9.5% 6.8%中国太保 12.3% 8.7% 7.8% 9.0% 10.3%新华保险 50.4% 21.9% 35.3% 国 5.4% 14.4%中国财险 29.3% 17.4% 29.3% - -

五、风险提示>
负债端改革不及预期：当前保险公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
车险赔付率超预期上升：随着各地防疫政策的陆续调整汽车出行量可能有所回暖，若车险赔付率超预期上升将会对公司的综合成本率和承保利润产生不利影响。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

分析师介绍>

赵然>
中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师
中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。
评级说明
投资评级标准评级说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；股票评级买入相对涨幅15%以上
增持相对涨幅5%—15%
中性相对涨幅-5%一5%之间
减持相对跌幅5%一15%
卖出相对跌幅15%以上
香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。行业评级强于大市相对涨幅10%以上
中性相对涨幅-10-10%之间
弱于大市相对跌幅10%以上

分析师声明>
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明>
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明>
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
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中信建投（国际）>
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中信建投-保险行业深度报告·2023年中期投资策略报告：负债端资产端共振复苏的“戴维斯双击”-230505