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证券研究报告

写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际>
2023 年 05 月 28 日
截至周五，股债收益差又回到了接近-2X 标准差的位置，假设利率不变的情况下，300 除金融指数股债收益差触及-2X 标准差的跌幅在 2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。
股债收益差每次逼近-2X 标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X 标准差。
本篇报告，一方面我们复盘美股和日股股债收益差的一些经验和规律；另一方面，我们重点讨论，在-2X 标准差的悲观情况发生后，行业结构应该如何选择。
风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。
作者
刘晨明分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090006
liuchenming@tfzq.com
李如娟分析师
SAC 执业证书编号：S1110518030001
lirujuan@tfzq.com
许向真分析师
SAC 执业证书编号：S1110518070006
xuxiangzhen@tfzq.com
赵阳分析师
SAC 执业证书编号：S1110519090002
zyang@tfzq.com
吴黎艳分析师
SAC 执业证书编号：S1110520090003
wuliyan@tfzq.com
余可骋分析师
SAC 执业证书编号：S1110522010002
yukecheng@tfzq.com

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1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07
2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01
3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》 2023-02-25

内容目录>
悲观的经济预期交易到了什么程度？ 32. 股债收益差每次逼近-2X 标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X 标准差，这里我们复盘一下美股的经验： 33. 但是，大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X 标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验： 54. 关键问题是，经济预期极度悲观以后，总量经济强相关的板块怎么走？ .. 65. 模式二的情况下（绿色箭头），重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会 .......... 8

图表目录>
图 1：股债收益差再次逼近-2X 标准差. 3
图 2：美股标普 500 股债收益差下台阶的情况. 4
图 3：危机模式导致美股标普 500 股债收益差大幅跌破-2X 标准差. 4
图 4：日本股票指数股债收益差下台阶的情况 5
图 5：日本股债收益差在 90 年代经济持续下台阶的时候，-2X 标准差仍然有效 . 5
图 6：大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式 . . 6
图 7：A 股 ROE 正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期 . . 7
图 8：在没有全面刺激的情况下，ROE 的上行周期需要全球经济出清后的共振. . 8
图 9：总量经济强相关板块的 β 仍然一般，需要找到行业格局变化的 α. . 8
图 10：半导体周期跟着美国消费数据走 .. . 9
图 11：而美国超额储蓄率可能在 Q3、Q4 见底，也是美国消费的底. . 9
图 12：费城半导体指数领先全球半导体销售周期 1-2 个季度.. .10
图 13：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济. ..10
图 14：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯 . 11
图 15：TMT 主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至 5 月 26 日） .13
图 16 计算机成交额占比 VS 指数超额收益 13
图 17 半导体成交额占比 VS 指数超额收益 14
图 18 信创成交额占比 VS 指数超额收益 ..14

1. 悲观的经济预期交易到了什么程度？>
2 月以来，市场对经济复苏的预期持续下修，偏股混合型基金指数月线 4 连阴。
我们用 300 除金融这个指数代表中国经济相关性较强的一类核心公司。用 300 除金融指数的股债收益差来反映经济预期的位置。（之所以剔除金融是因为其中交易了中特估的逻辑，容易产生干扰）
截至周五，股债收益差又回到了接近-2X 标准差的位置，假设利率不变的情况下，300 除金融指数股债收益差触及-2X 标准差的跌幅在 2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。
图 1：股债收益差再次逼近-2X 标准差

资料来源：Wind，天风证券研究所。

2. 股债收益差每次逼近-2X 标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X 标准差，这里我们复盘一下美股的经验：>
2016 年 1 月底、2019 年初、2020 年 3 月底、2022 年 10 月底，这些位置都何其相似，同样的悲观情绪，同样的长期担忧，但每次股债收益差稍微刺破-2X 标准差之后，市场都会企稳。
那么这一次会不会不一样？让我们从股债收益差的一些细节入手，看能否得到答案？
股债收益差的周期轮动，前提假设是经济具有周期规律性，而我们采用 3 年的时间序列滚动主要也是考虑到经济周期 3-4 年的平均时长，比如国内信用周期、库存周期、全球半导体周期等。
构建“均值+/-1、+/-2X 标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为 68%、（μ-2σ,μ+2σ）为 95%。也就是说，在理想状态下，指数仅
有 5%的概率运行在通道之外。
所以，如果假设经济是周期性波动的，那么股债收益差就大概率符合正态分布，大幅跌破-2X 标准差的概率就很小。
但一旦出现宏观环境的剧烈变化，即非正态分布，是有可能出现一段时间股债差脱离-2X标准差，比如金融危机、经济危机、泡沫破灭的冲击等。
复盘 80 年代以来，标普 500 的股债差有过两次快速的下台阶（大幅刺破-2X 标准差），一次是在 2000 年科网泡沫之后，一次是在 2008 年金融危机之后。两次股债收益差的下台阶都来自利率中枢（增长中枢）的显著下移。
期间标普 500 的股债差也有两次明显跌穿-2X 标准差的情况：
第一次是在 2002 年下半年，持续 4 个月。背景是 01-03 年为应对危机美联储连续降息（6.5%->1.0%），国债利率持续回落，股债差暂时跌穿-2X。
第二次是在08年底到09年初，持续6个月。背景是金融危机之后美联储利率降至0-0.25%，同时市场快速下跌释放风险，股债差暂时跌穿-2X。
因此，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则-2X 标准差大概率有支撑。

图 2：美股标普 500 股债收益差下台阶的情况
资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 3：危机模式导致美股标普 500 股债收益差大幅跌破-2X 标准差
资料来源：Wind，天风证券研究所。

3. 但是，大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验：>
90 年代以来，日本指数（全市场指数）的股债差先是经历了 90 年代的持续下行，之后在08 年、16 年又经历了两次明显的下台阶段，对应的背景也是利率中枢（增长中枢）的显著下移。
期间日本指数的股债差持续跌穿-2X 标准差的情况也有两次：
第一次是在 08 年下半年到 09 年初，持续 7 个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0 利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X。
第二次是在 2016 年上半年，持续 7 个月。16 年日本为实现 2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内跌破-2X。
值得一提的是，若经济、政策是处于缓慢变化过程中（非危机的快速冲击场景），则股债差长时间跌破-2X 的概率也不大。比如日本在 90 年泡沫破灭之后，利率水平和经济增长中枢都持续下行，但在 90 年-00 年期间多数时候股债差处于“-2X\~均值”通道之间。同样的，08 年实行“0 利率”政策之后，日本国债利率也持续下行，但股债差多数时候处于“-2X\~+1X”通道之间。
因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X 标准差大概率还是会对股价有支撑。
图 4：日本股票指数股债收益差下台阶的情况

资料来源：Wind，天风证券研究所。
图 5：日本股债收益差在 90 年代经济持续下台阶的时候，-2X 标准差仍然有效

资料来源：Wind，天风证券研究所。

4. 关键问题是，经济预期极度悲观以后，总量经济强相关的板块怎么走？>
我们在报告《当前位置如何度量 A 股的空间？其中的变数又是什么？》中提到股债收益差的应用：当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X 标准差）后，A 股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况。
（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。以 16-17 年、20 年-21 年初为例，股债收益差向上突破均值最终达到+2X 标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X 标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。
（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。以 12 年底-13 年、18 年底-19 年为例。股债收益差达到-2X 标准差后，估值最高会修复-1X标准差\~均值区间，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期（股债收益差）相对低的位置才会有较好的机会。指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。
图 6：大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式之前的报告中，我们提到，23 年应该是类似于 13 年和 19 年，走绿色箭头的反弹模式，主要是估值修复。过去 3 轮周期来看，经济的全面复苏和 A 股 ROE 的上行趋势，要么依赖于类似于09-10 年的经济政策全面刺激、要么依赖于16-17 和20-21 年的全球经济共振。但是，就今年而言，这两种情况发生的概率都相对较小，因此，ROE 也很难开启一轮新的向上周期，总量经济强相关的板块，主要是走绿色箭头，对应估值修复，向上的 beta 可能还需要等待，我们只能在其中找到一些格局变化或者供给侧有支撑的板块，例如电解铝、空调、保险等。

资料来源：Wind，天风证券研究所。
图 7：A 股 ROE 正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 8：在没有全面刺激的情况下，ROE 的上行周期需要全球经济出清后的共振
资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 9：总量经济强相关板块的β仍然一般，需要找到行业格局变化的α
资料来源：Wind，天风证券研究所。

5. 模式二的情况下（绿色箭头），重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会>
1、目前对半导体周期主要的担心是美国消费没有见底。历史上看，半导体周期受美国消费的影响较大，当前美国消费仍然在过往 20 年中枢偏上位置、还在继续向下，反应在产业端上，就是 PC、手机、服务器偏弱，消费电子的疲软可能仍然会一定程度的拖累半导体周期。但是细分来看，美国消费中和电子产品相关的，位置已经相对较低，高的主要是汽车、家电和服务业。
2、当前来看，全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清就会更有利。根据美联储专题报告的模型延伸推算，美国居民部门自 2020 年初起积累的超额储蓄，将在 2023 年 8 月-9 月之间全部消耗完毕，也就是说美国的消费数据在一个季度左右的时间可能会明显下滑，出现消费的底。如果美国消费能够尽快出清，对全球半导体周期的β而言也是一件好事。
3、我们可以用一组数据进行侧面印证：一是全球半导体销售周期平均持续 40 个月左右，而本轮全球半导体周期的高点在 21 年的 8 月，因此在 23 年 8 月左右很有可能再度看到全球半导体周期的见底回升。二是城半导体指数领先半导体周期 1-2 季度，半导体周期确实面临回升，大概在三、四季度见底。而股价往往提前于半导体周期反应。

图 10：半导体周期跟着美国消费数据走
资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 11：而美国超额储蓄率可能在Q3、Q4 见底，也是美国消费的底
资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 12：费城半导体指数领先全球半导体销售周期1-2 个季度
资料来源：Wind，天风证券研究所。
中期维度看，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的 TMT 行情：回顾最近四轮半导体周期的历史，有三轮由科技创新主导的较强的产业周期（紫色箭头）和一轮经济复苏主导的相对较弱的产业周期（绿色箭头）：较强产业周期是 TMT 整体板块机会，而偏弱的那轮 TMT 偏结构化，主要是消费电子和安防上涨较多。

1、科技创新主导的较强的产业周期（紫色箭头，有技术创新）：>
（1）09-10 年，随着 3G 产业周期的到来，ipone 等智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，TMT 板块先后领涨。
（2）12-15 年，随着 3G 产业周期向 4G 产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，对应以掌趣科技为代表的创业板指获得超额收益，TMT板块爆发。
（3）19 年是 4G 产业周期向 5G 产业周期开始切换，5G 引领新一轮科技浪潮，从硬件建设->软件内容->应用场景这个产业链的传导过程，TWS 耳机、半导体设计国产替代成为新引擎，也成为科技板块未来超额收益的重要来源。
2、经济复苏主导的相对较弱的产业周期（绿色箭头，没有技术创新）：16-17 全国经济周期往向上带来的 PMI 往上走，没有科技创新，而这一轮的半导体周期偏弱（绿色箭头），所以仅有电子的机会，主要是消费电子、安防，而计算机、传媒在不断消化商誉减值。
3、去年底预测在三、四季度见底的半导体周期可能走的是绿色箭头，经济周期向上带动的消费电子复苏，没有产业创新。但今年以来，无论是人工智能、智能汽车、还是数字经济都存在较大的技术突破，所以产业周期的向上力度由绿色箭头转向紫色箭头，由科技创新主导的较强的产业周期。因此，反弹的力度类似于 09-10、12-15 以及 19 年，大概率是 TMT 整体板块的机会。
图 13：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济短期维度看，前期 TMT 拥挤度过高的担忧现在正逐步消退，成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间

资料来源：Wind，天风证券研究所。
1、历史上看，阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在 40-60 个交易日左右，区间跌幅往往在 20%左右，区间超额收益往往在-15%--20%之间。
2、从目前来看，TMT 主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在 15%附近，调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间：除了计算机、电子在 30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在 20 个交易日左右，和 40-60 个交易日还有一定差距。
3、布局 TMT 的机会即将来临，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的 TMT行情，后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及 AI 产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：
1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融 IT、云计算；
2）AI 赋能拉动较大的方向，如算力、部分 AI 应用；
3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。
图 14：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯
调整时间起点调整时间终点调整时间 (交易日) 区间绝对收益 (%) 区间超额收益 (%) 基本面扰动流动性环境变化事件风险偏好冲击
光伏 2020/2/21 2020/4/10 35 -29.61 -20.41 受疫情影响，业绩20Q1业绩增速出现大幅回调流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击
2020/12/26 2021/4/16 73 -23.09 -22.1 硅料价格暴涨，引发市场对下游 1-2月市场利率上 2月下旬至4月初10年期美债收益率上行，对国内
需求担忧，但随后被一季报证伪行，随后在3月开始回落。核心资产形成压制，引发情绪共振
市场利率逐步回
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半导体 2020/2/14 2020/4/10 40 -17.57 -13.57 景气度改善流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击
2020/7/10 2020/10/23 70 -21.49 -18.61 景气度改善流动性环境转紧，市场利率上行 7月中旬严查信贷资金违规入市，冲击风险偏好
2020/12/11 2021/3/26 70 -14.43 -15.34 景气度改善 1-2 月市场利率上行，随后在3月开 2月下旬至4月初10年期美债收益率上行，对国内核心资产形成压制，引发
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2019/3/8 PCB 2019/9/20 2019/5/17 2019/11/29 47 46 -13.71 -14.36 -10.96 景气度改善市场利率上行
-9.54 景气度改善市场利率上行
历次调整中，景气度走弱或者走平的板块调整幅度平均值 -22.12
-19.75
历次调整中，景气度还在改善的板块调整幅度的平均值 -14.38
调整交易日平均
64
-17.91 调整交易日平均 47
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 15：TMT 主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至 5 月 26 日）
主要方向代码至今（5.26）调整交易日涨跌幅（%) 相对于万得全A超额收益（%)
人工智能指数 884201.WI 2023/4/8 32 -10.12 -4.12
ChatGPT指数 8841669.WI 2023/4/4 35 -9.59 -4.25
AI算力指数 8841678.WI 2023/4/21 23 -10.07 -4.74
传媒 801760.Sl 2023/5/5 16 -15.76 -12.67
游戏 801764.Sl 2023/5/5 16 -17.11 -14.02
影视院线 801766.Sl 2023/5/12 11 -21.96 -20.06
广告营销 801765.Sl 2023/5/5 16 -12.03 -8.94
计算机 801750.SI 2023/4/8 32 -15.31 -9.31
计算机设备 801101.Sl 2023/4/13 29 -12.01 -6.41
IT服务 801103.Sl 2023/4/8 32 -15.86 -9.85
软件开发 801104.Sl 2023/4/5 34 -18.64 -13.39
操作系统 884987.WI 2023/4/10 32 -16.66 -10.66
云计算指数 884091.WI 2023/4/10 32 -14.43 -8.42
电子 801080.SI 2023/4/7 33 -12.76 -7.49
消费电子 801085.Sl 2023/4/13 29 -11.85 -6.25
半导体 801081.Sl 2023/4/8 32 -16.62 -10.62
半导体设备 8841321.WI 2023/4/21 23 -12.89 -7.56
半导体材料 8841272.WI 2023/4/7 33 -11.72 -6.45
半导体封测 8841297.WI 2023/4/7 33 -14.74 -9.48
通信 801770.SI 2023/4/25 21 -7.42 -5.25
光模块指数 8841258.WI 2023/4/25 21 -5.99 -3.82
6G指数 8841680.WI 2023/4/25 21 -7.63 -5.46
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 16 计算机成交额占比 VS 指数超额收益

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 17 半导体成交额占比 VS 指数超额收益
资料来源：Wind，天风证券研究所。
图 18 信创成交额占比 VS 指数超额收益

资料来源：Wind，天风证券研究所。

分析师声明>
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投资评级声明
类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上
增持预期股价相对收益10%-20%
持有预期股价相对收益-10%-10%
卖出预期股价相对收益-10%以下
行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅强于大市预期行业指数涨幅5%以上
中性预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
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天风证券-策略专题：写在股债收益差再次逼近，2X标准差之际-230528