行业研究|专题报告|零售业

鉴往知来，价值回归—零售企业跟踪>

报告要点>
以探析疫情三年实体零售企业利润端为何回落为出发点，我们从表征企业常态化可持续盈利能力的扣非归母净利润绝对额入手，进行利润缺口分析和费用拆分分析，结合样本购百、超市企业的财力、物力禀赋究竟几何，以期探析当前时点实体零售企业盈利修复的真实潜力。

分析师及联系人>
李锦SAC:S0490514080004
陈亮 SAC:S0490517070017
罗祎SAC:S0490520080019
|证券研究报告
零售业

鉴往知来，价值回归一一零售企业跟踪>
2023-06-02行业研究|专题报告投资评级看好一维持
以探析疫情三年下实体零售企业利润端为何回落为出发点，我们从表征企业常态化可持续盈利能力的扣非归母净利润绝对额入手，分析发现：（1）购百企业：疫情高峰期的时间与扩散程度与季度收入增速下探的时间和幅度高度重合，客流承压制约收入，进而传导至毛利额下探，最大程度决定了扣非净利走势，因而疫情后客流恢复带动业态景气整体回升或将从根本上奠定购百企业盈利基本盘。在此基础上，短期内管理费用中工资薪酬若能维持相对刚性，以及中长期内随着租赁负债逐步摊销使得利息费用“近大远小”，将从费用端为购百企业进一步增添利润弹性。（2）超市企业：2022年整体扣非亏损但减亏明显，结合历史毛利额稳步提升的态势来看，我们认为2021-2022年毛利额下滑是扣非亏损的直接原因但非根本原因，销售费用和财务费用对扣非净利受的影响实则更大。其中2020年销售费用上涨主要源于工资薪酬和包括水电在内的其他费用上涨，或因为疫情保供期间超市运营负荷提升带来成本增加；2020-2022年超市租赁成本明显扩增，主因2020-2021年超市企业仍维持较快的拓店速度。

禀赋：购百资产构筑底盘，超市资金阶段弱化>
同时，从资金和物业维度评估实体零售企业的资产状况和价值基础。（1）资金方面，由于购百企业在储值卡等形式下预收账款较多且门店拓展速度放缓，资金实力相对较强，以实际有效资金相较于短期内待偿债务的偿还率来看，15家样本购百企业中有7家偿还率高于90%，而另有6家偿还率中枢在15%且处于阶段下行中，同业分化较为明显。超市企业由于多处于拓店扩张阶段，资金保有量较低，偿还率中枢仅15%左右，且多数仍处下行，资金状况阶段弱化。（2）物业方面，购百企业自有物业面积占比整体较高，通过自有物业面积计算相关企业重估价值RNAV及相较于总市值的折价率，结果显示样本购百企业大多折价率位于30-65%之间，相较市值具备更为充足的资产基础；超市企业以租赁物业为主，疫情期间自有物业占比稳中略升。

战略：购百提质增效，超市稳中求进>
梳理2022年报战略表述来看，购百企业在当前时点多以“提质增效、区域深耕”为第一要务，因而预计整体维持较稳健的开店节奏以及历史平均相对较高的股息率；超市企业2022年经历了开店节奏大幅放缓+门店结构优化，多数企业预计回归扩张战略，股息率整体较低，但红旗连锁、家家悦在较高资金利用效率的基础上仍保持了相对同业较高的股息率。

盈利：毛利修复在途，费用受控可期>

投资建议：运营能力较强且盈利有望改善的个股>
无论是购百企业短期管理费用优化，还是超市企业销售费用有效受控，都需要在外部层面的业态景气整体提升、客流持续回暖带来毛利额首先复苏，以及内部层面的公司战略有效执行的基础上，才能转化为扣非净利的真实改善。当前时点，我们认为后续线下场景复苏以及盈利能力修复是实体零售的核心看点，建议关注估值具有性价比，经营稳定性较强，且盈利有望迎来拐点的优质个股，百货行业重点关注个股：天虹股份、武商集团、重庆百货；超市行业重点关注个股：红旗连锁、家家悦、永辉超市。

相关研究>
市场表现对比图（近12个月）

资料来源：公司公告
·《数解美妆结构性机遇——天猫篇》2023-05-26·《化妆品行业2023年4月月报：医美有望高增，推荐龙头个股》2023-05-21
·《商贸零售行业2022年报及2023年一季报综述品牌篇—线下复苏红利，珠宝医美显著修复》2023-05-17

风险提示>
1、居民消费支出意愿持续较低，销售恢复节奏较慢；
2、企业管理效率优化节奏较慢，费用端优化效果不理想。
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目录>
盈利：毛利修复在途，费用受控可期 5
购百：客流制约毛利，短期看管理费用优化 5
超市：扣非有望减亏，销售费用存收窄空间 1
禀赋：购百资产构筑底盘，超市资金阶段弱化 9
扩张：购百提质增效，超市稳中求进 11
分红：购百扩张趋稳，股息相对较高 13
估值：低分位态势持续，购百弹性更高 14
投资建议：运营能力较强且盈利有望改善的个股 16
风险提示. 17

图表目录>
图1：限额以上社零累计同比（分渠道） .5
图2：社零口径：餐饮收入当月同比增速 ..5
图3：2021Q1-2023Q1购百企业合计季度收入同比增速及全国无症状感染者新增人数. .6
图4：15家购百企业合计扣非归母净利润（亿元） ..6
图5：15家购百企业合计毛利额、销售/管理/财务费用（亿元） ..6
图6：15家购百企业财务费用主要分项合计（亿元） ..6
图7：15家购百企业销售费用主要分项合计（亿元） ..7
图8：15家购百企业管理费用主要分项合计（亿元） .7
图9：5家超市企业扣非归母净利润合计（亿元） .8
图10：4家超市企业毛利额、销售/管理/财务费用合计（亿元） ..8
图11：4家超市企业销售费用主要分项合计（亿元） ..8
图12：4家超市企业管理费用主要分项合计（亿元） .8
图13：4家超市企业财务费用主要分项合计（亿元） .9
图14：主要购百企业有效资金除以（流动负债-预收账款-合同负债） ...9
图15：主要超市企业有效资金除以（流动负债-预收账款-合同负债） ...9
图16：主要购百企业自有物业建筑面积占比 ..10
图17：主要超市企业自有物业建筑面积占比 .10
图18：全国购物中心数量（家） ..11
图19：主要购百公司的购物中心和百货业态门店数量 .11
图20：主要超市公司超市业态门店数量 ..11
图21：主要购百企业历史股息率 .14
图22：主要超市企业历史股息率 ..14
图23：长江超市指数PS估值及估值分位数 .14
图24：长江百货指数PB估值及估值分位数. ..14
图25：15家购百企业PB估值与5家超市企业PS估值. .15
表1：主要零售业公司每股RNAV测算及当前折价率 10
表2：主要百货公司2022年报中关于购百业态发展战略的表述 .12
表3：主要超市公司2022年报中关于未来发展战略的表述 ..12
表4：2017-2022年样本购百企业及超市企业股息率 ..13
表5：15家购百企业与5家超市企业当前市值相较于2019年扣非归母净利润的PE估值. ..15
我们在《鉴往知来：从实体零售复盘看当下板块机会》已经指出，中长期维度实体零售估值的底层逻辑仍在于业态景气，而年初以来超市业态PS估值、百货业态PB估值分别处于25%、11%的历史低分位处，一定程度上反映出当前超市、百货等核心渠道零售额两年复合增速边际回落下市场对实体零售业态景气可否持续的担忧。然而我们同样看到，较大程度上表征线下出行恢复程度的餐饮零售收入复合增速边际向上，且处于过去三年的相对高位，或说明居民出行意愿恢复态势较好，潜在消费力仍待释放。基于此，我们重点聚焦超市、百货核心个股的盈利能力、资源禀赋、扩张思路和分红策略，以求多维度探求实体零售企业在当前时点的业绩改善空间究竟几何。
图1：限额以上社零累计同比（分渠道）

资料来源：国家统计局，长江证券研究所（为平滑增速波动，2023年14月采用两年复合增速）

图2：社零口径：餐饮收入当月同比增速
资料来源：国家统计局，长江证券研究所（为平滑增速波动，2021年1-7月、2023年1-4月采用两年复合增速）
本文选取代表性样本个股如下：
购百：天虹股份、武商集团、重庆百货、王府井、百联股份、合肥百货、友阿股份等15家企业。超市：永辉超市、家家悦、红旗连锁、高鑫零售、中百集团共5家企业。

盈利：毛利修复在途，费用受控可期>

购百：客流制约毛利，短期看管理费用优化>
2020年1月1日新收入准则实施后，收入确认由“总额法”变为净额法，使得联营模式为主的购百企业的收入口径约等于从“GMV口径”变为“佣金口径”，收入大幅变动使得费用率和利润率与2019年及以前不可比；2021年1月1日新租赁准则实施后，以租赁物业为主的购百企业确认“使用权资产”和“租赁负债”，每年相应确认折旧费用和利息费用以代替大部分原租赁费用（短租除外），使得费用结构亦与2019年及以前不可比。鉴于两大会计准则变更的影响，我们采用利润和费用绝对额的缺口进行分析，旨在提炼出近年造成利润端额度变化的主要因素。
从反映企业常态下可持续盈利能力的扣非归母净利润来看，2020-2022年15家样本购百企业的合计扣非归母净利润相较于2019年分别降低37、17、51亿元，降幅较大。拆分来看主因有二：
第一，疫情下客流承压拖累收入端，进而传导至毛利额下探。我们发现样本购百企业合计收入增速在2022Q2和2022Q4下探较多，且下探时间和幅度与国内疫情扩散规模的时间和幅度高度重合，无论是主观层面消费者出行意愿疲弱，还是客观层面购百业态限制客流进入和店铺营业，都较大程度上压制客流，进而导致收入毛利承压，2020-2022年合计毛利额相较2019年分别下滑126、70、130亿元。
第二，管理费用和财务费用于2021-2022年增幅较大，进一步压缩利润空间，其中财务费用上涨主因新租赁准则实施带来的租金合理重新分配，中长期内存在优化空间。与销售费用相对稳定受控的表现不同，2021-2022年管理费用相较2020年分别上涨10、10亿元，2021-2022年财务费用相较2020年分别上涨17、14亿元，进一步压缩了利润空间。其中财务费用上涨主要由于租赁负债纳入表内后新增了“利息费用”，而“利息费用”的会计处理方式存在“近大远小”特征，预计将随着每年租赁负债额度摊销而逐步降低。

图3：2021Q1-2023Q1购百企业合计季度收入同比增速及全国无症状感染者新增人数

图4：15家购百企业合计扣非归母净利润（亿元）
资料来源：公司公告，国家卫健委，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

图5:15家购百企业合计毛利额、销售/管理/财务费用（亿元）

图6：15家购百企业财务费用主要分项合计（亿元）
而管理费用上涨主因工资薪酬支出提升，短期内优化空间相对更大。尽管工资薪酬费用偏刚性，但我们发现销售费用中的工资薪酬仍在一定程度上得到有效缩减，2020-2022年相较2019年优化了5-10亿元，加之新租赁准则实施后，租赁费用降幅约等于折旧费用涨幅，综合使得购百企业销售费用在疫情期间整体较为稳定。而管理费用中工资薪酬并未见有效缩减，2022年达到53亿元，与2019年持平；2021年达到56亿元，甚至高于2019年。我们认为该项在短期内存在更大的优化空间，具体而言，假设2023年的管理费用中工资费用、折旧费用、其他费用回到2019年疫情前水平（历史来看均较为稳定），租赁费用由于新租赁准则实施而继续维持2022年水平，则理论上预计2023年合计管理费用为103亿元（53+1+25+24），低于2019年的121亿元，若收入提振的同时管理费用维持一定刚性，则利润有望较大幅改善。
为剔除新租赁准则实施后对租赁费用的拆分影响，2020-2022年，租赁（销售费用）+折旧（销售费用）+利息支出（财务费用）合计分别为66、86、77亿元，均低于2019年的87亿元，说明购百企业租赁费用在疫情期间受到有效控制。

图7：15家购百企业销售费用主要分项合计（亿元）

图8：15家购百企业管理费用主要分项合计（亿元）
资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

超市：扣非有望减亏，销售费用存收窄空间>
超市企业扣非归母净利润受销售费用和财务费用变动的影响较大。样本超市企业合计扣非归母净利润自2020年以来持续下探，逐年来看，2020年由于居民囤货需求推高客单，合计毛利额同比提升75亿元至历史最高位的540亿元，实际上保持了较好的创收和毛利润转化能力；而扣非归母净利润同比下滑约9亿元，与毛利额呈反向变动，主因销售费用同比上涨22亿元。2021-2022年，合计扣非净利润相较2019年分别下滑96、74亿元，合计毛利额相较2019年分别下滑48、49亿元。尽管毛利额大幅下滑是导致扣非亏损的直接原因，但我们发现，2021年销售费用和财务费用分别同比增加16、17亿元，进一步加剧了扣非亏损；而2022年高鑫零售销售费用同比降低18.4亿元，其余4家超市企业销售费用合计降低6.4亿元，则是2022年扣非净利润同比减亏22亿元的主要原因。
60 48 47
40 ilili
20
0
2016 2017 2018 2019 2020 202 2022
-20
-40 -27
-60 -49
资料来源：公司公告，长江证券研究所
图9：5家超市企业扣非归母净利润合计（亿元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所（由于2020年及以前高鑫零售未披露销售费用，故合计销售费用剔除高鑫零售）
拆分来看，除高鑫零售外，4家超市企业合计销售费用上涨主要源于工资薪酬和包括水电在内的其他费用上涨，或因为疫情保供期间超市运营负荷提升带来成本增加。2022年，4家超市企业合计销售费用中，工资费用达108亿元，相较2019年的90亿元升幅较大，包含水电、运输等费用在内的其他费用项也呈现出与工资费用相似的变动趋势，或能说明疫情保供期间超市在人力物力的运营负荷增大，带来成本上升。
为剔除新租赁准则实施后对租赁费用的拆分影响，2020-2022年，租赁（销售费用）+折旧（销售费用）+利息支出（财务费用）合计分别为71、90、87亿元，均高于2019年的63亿元，说明超市企业租赁费用在疫情期间明显扩增，主因2020-2021年超市企业仍维持较快的拓店速度。

图10：4家超市企业毛利额、销售/管理/财务费用合计（亿元）
图12：4家超市企业管理费用主要分项合计（亿元）

图11：4家超市企业销售费用主要分项合计（亿元）
资料来源：公司公告，长江证券研究所（高鑫零售未披露销售费用明细，故剔除）
资料来源：公司公告，长江证券研究所（高鑫零售未披露管理费用明细，故剔除）
图13：4家超市企业财务费用主要分项合计（亿元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

禀赋：购百资产构筑底盘，超市资金阶段弱化>
我们进一步从资金充足度、物业自有率的角度来分析当前实体零售企业的资源禀赋，进而感知其盈利修复的真实潜力。
资金方面，购百企业在资金充足程度与修复状态上存在较明显分化，超市企业中红旗连锁的资金现状相对优良。通过有效资金（货币资金+交易性金融资产）除以短期代偿债务（流动负债-预收账款-合同负债）来计算理论现金偿还率，可以发现，样本15家购百企业中，共有7家现金偿还率高于90%，意味着理论上在短期内几乎不存在债务风险且有更强资金实力进行业务拓展和升级。此外，这7家企业中有4家的现金偿还率高于2020年，资金状况处于稳步恢复中；而银座股份、新华百货等6家企业的现金偿还率中枢仅在15%左右，且仍在进一步降低，购百企业之间资金状况分化较为明显。超市企业中，2022年5家样本企业的现金偿还率均低于100%，且整体仍在进一步下行，或说明超市企业资金状态处于阶段弱化中，或在一定程度上阻碍以拓店扩张为核心增长驱动的超市业态的景气度恢复。
图14：主要购百企业有效资金除以（流动负债-预收账款-合同负债）

资料来源：公司公告，长江证券研究所（有效资金指当年货币资金+交易性金融资产
图15：主要超市企业有效资金除以（流动负债-预收账款-合同负债）

资料来源:公司公告，长江证券研究所（有效资金指当年货币资金+交易性金融资
物业方面，以核心商圈拿地为主要扩张方式的购百企业，自有物业占比整体较高，且大多处稳步提升态势；超市企业以租赁物业为主，疫情期间自有物业占比稳中略升。样本购百企业中，文峰股份、武商集团、中央商场自有物业面积占比超过70%，处于相对高位，王府井、银座股份、大商股份、重庆百货等企业自有物业面积占比处于稳步提升态势。超市企业以租赁物业模式开展经营为主，中百集团、高鑫零售、家家悦自有物业占比为30%左右，其中高鑫零售、家家悦2022年自有物业占比提升。
图16：主要购百企业自有物业建筑面积占比

资料来源：公司公告，长江证券研究所（红旗连锁为披露自有物业面积占比，但提及：截止2022年末，公司共有门店3561家，主要为租赁物业）

图17:主要超市企业自有物业建筑面积占比
资料来源：公司公告，长江证券研究所
为了进一步量化自有物业的资源禀赋，我们通过自有物业面积计算相关企业重估价值RNAV及相较于流通市值的折价率，结果显示样本购百企业大多具备相较市值更为充足的资产基础。具体而言，整理2022年报中披露自有物业门店的代表性企业，取门店所在城市或地区的商业用房出售均价（万元/平米），乘以自有物业门店面积，加总得到企业重估价值RANV。经测算，当前样本企业收盘价相较于每股RNAV的折价率集中于30-65%，一定程度上说明样本企业具备较为坚实的物业资产基础。
表1：主要零售业公司每股RNAV测算及当前折价率
公司流通市值（亿地区 2022年物业面积合计（万平米) 自有面积（万平米）重估价值（亿元）货币资金（亿有息负债（亿 RNAV （亿元）股本（亿）每股 RNAV 收盘价（元）折价率
重庆百货元） 124 重庆 226 79 150 元） 24 元） 16 159 4 （元） 39 31 -22%
天虹股份 72 广东 435 61 122 46 49 119 12 10 6 -39%
王府井 241 北京 449 189 359 100 20 439 11 39 21 -45%
欧亚集团 20 吉林 408 346 186 8 87 107 2 67 12 -81%
武商集团 78 湖北 266 208 269 23 89 203 8 26 10 -62%
银座股份 30 山东 235 119 116 11 29 98 5 19 6 -69%
百联股份 231 上海 469 223 479 192 57 615 18 34 14 -58%
合肥百货 37 安徽 109 47 71 34 14 91 8 12 5 -60%
资料来源：公司公告，长江证券研究所

扩张：购百提质增效，超市稳中求进>
由于优质核心商圈土地资源相对受限，大多购百企业拓店节奏偏稳健，而超市企业普遍拓店速度较快，但受制于疫情反复，2022年扩张节奏大幅放缓。（1）样本购百企业来看：优质商圈土地资源受限+购物中心百货业态拓店成本较高，经历了2011-2017年中国购物中心快速扩张期，当前阶段多数购百企业拓店节奏进入阶段平稳期，而天虹股份由于以租赁物业为主（2022年租赁物业面积占比达86%），因而拓店相对较快；王府井主因2021年吸收合并首商股份以及积极开拓免税业务，因而2021年购百门店数阶梯式增加。（2）样本超市企业来看：2019年及以前拓店速度均较快，2020年行业收入整体逆势正增亦进一步刺激并延续了2021年的较快拓店节奏，而由于疫情反复未见拐点，2022年超市企业拓店速度大幅放缓，5家样本公司2022年合计仅净增加77家门店，净增店数同比回落419家。

图18：全国购物中心数量（家）
资料来源：赢商大数据，长江证券研究所
图19：主要购百公司的购物中心和百货业态门店数量

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图20：主要超市公司超市业态门店数量

资料来源：公司公告，长江证券研究所
前瞻来看，购百企业除了王府井开拓免税业务外，其他大多以提质增效战略为主；超市企业除了永辉超市和高鑫零售将以门店优化为当前要务，其余企业预计将稳中求进，回归扩张战略。我们梳理了样本企业2022年报中对未来发展战略的表述，购百企业中，除了王府井计划“全力推进免税业务、强调重点区域拓展”外，其余企业多以“区域深耕、单店效益提升、财务稳健安全”为首要考量，战略上以提质增效为主导；超市企业中，除了前期以高租赁物业占比为桥梁快速拓店、门店优化空间较大的永辉超市以及主打差异化商品力战略的高鑫零售外，其余企业多以“稳中求进”为战略主基调，预计随着疫情影响逐步淡化，将回归拓店扩张的发展节奏。
表2：主要百货公司2022年报中关于购百业态发展战略的表述
公司 2022年报关于购百业态未来拓张战略的表述战略导向
天虹股份深耕优势区域、推进现有业态转型与门店数智化价值再造来夯实业务根基；打造购百核心大单品：提升新店质量，打造大店；优化百货业态组合与品类结构提质为主
武商集团武商MLL、武商梦时代及武商城市奥莱加速调整升级，其共同构筑的“黄金三角”牢牢捍卫武汉市场优势地位；区域市场继续深化“购物中心化”转型，巩固区域市场领先优势提质为主
王府井加速发展购物中心、奥特莱斯业态，结合北京服务业扩大开放试点、北京自贸区建设和海南自由贸易港等新政策，全力推进免税业务发展，转型创新提升百货业态；加大城市奥莱、社区生活中心等模式的深化与推广；把握推广节奏，扩大市场影响力；倾力打造有税+免税双轮驱动、多业态协同发展的新格局；着力发展优质标杆项目，高质量推进多业态布局，特别强调重点区域的拓展。扩张为主
重庆百货 2023年，公司将全面提升商品经营、业态/业务创新、全面数字化、会员运营、全渠道销售、服务履约“六大能力”，采取...区域集中".等七大战略；公司在重庆市和四川省具有较高的知名度和美誉度，于贵州省和湖北省等新进区域的品牌认知度和经营规模有待提升。提质为主
百联股份公司要依托深耕上海的布局优势与在地文化，围绕城市更新：加强拓展能力建设，轻重并举择机发展精品奥莱；内外兼修，实现经营的提质增效、资产的保值增值与财务的安全稳健，并持续探索可复制的商创新。提质为主
银座股份深耕山东、辐射周边，推进门店业态结构优化升级；2023年，公司坚持稳中求进工作总基调；百货方面，提升旗舰店竞争优势，探索同城店向专业主题店、奥莱店等业态转型，重点推进主力门店整体调改及重点大品牌店格升级，发挥头部引领作用；购物中心方面，坚持轻资产发展模式，逐步实现在优势区域全覆盖。提质为主
资料来源：公司公告，长江证券研究所
表3：主要超市公司2022年报中关于未来发展战略的表述
公司 2022年报关于超市业态未来拓张战略的表述战略导向
永辉超市 2023年，公司将继续聚焦主业，全力夯实以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售平台：提升供应链的数字化与透明化，以技术推动改善门店经营质量，公司全年有望实现扭亏为盈；开高质量门店，关闭淘汰尾部门店，开启门店迭代与优化提质为主
家家悦 2023年公司总体思路是坚持稳中求进；聚焦优势资源，抓好重点区域拓展；山东市场强化密度，完善社区网络布局；积极开展加盟合作；加强细分市场研究，整合优势加快业态创新，形成更强的多业态联动优势扩张为主
高鑫零售 2024财年，本集团将差异化商品力作为首要战略。本集团将持续拓展趋势品类，提升供应链全链路效率，打造核心品类的质量和价格竞争力；本集团将加快商户结构调整，并促进其和大卖场在全方位更好的协同，成为小区生活服务中心。提质为主
红旗连锁加强门店战略布局，开新店与旧门店提档升级相结合。扩张为主
中百集团 2023年，公司经营工作坚持稳中求进工作总基调；网点发展目标：新增商业网点300家，其中仓储超市100 家，便利店200家；树立“有质量的开店和开有质量的店的展店理念，探索超市业态发展新路径，加大对会员店、折扣店等新业态的探索；大力推进“中百超市”加盟发展；把握便利店行业趋势，加快湖北省内网点布局，加快拓展湖南市场，择机启动河南市场的网点规划扩张为主
资料来源：公司公告，长江证券研究所

分红：购百扩张趋稳，股息相对较高>
从历史股息率来看，购百企业由于门店扩张节奏相对稳健，整体保持相对超市而言较高的股息率，其中重庆百货、大商股份、文峰股份、广百集团、天虹股份历史5年平均股息率分别为6.22%、4.29%、2.84%、2.78%、2.77%，分居前五。超市企业由于扩张速度较快，需要更为充足的资金支持，因而股息率相对较低，其中红旗连锁、家家悦在过往较快拓店的基础上，仍保持了2.22%、1.95%的相对同业较高的5年平均股息率，体现公司较为突出的资金利用效率。
表4：2017-2022年样本购百企业及超市企业股息率
2017 2018 2019 2020 2021 2022 近5年平均
超市企业杭州解百 0.9% 1.3% 2.0% 2.0% 2.9% 1.8% 1.81%
王府井 1.8% 3.5% 2.7% 0.5% 1.5% 0.4% 1.71%
广百股份 2.9% 3.7% 2.0% 0.6% 4.7% 2.78%
购百企业百联股份 1.3% 2.1% 1.1% 1.0% 1.1% 1.0% 1.29%
天虹股份 2.9% 3.6% 4.0% 2.7% 2.5% 0.7% 2.77%
大商股份 2.7% 2.8% 3.0% 10.3% 2.8% 4.29%
合肥百货 1.9% 3.5% 1.6% 1.2% 1.4% 1.3% 1.81%
文峰股份 1.2% 1.4% 2.9% 4.9% 3.7% 2.84%
重庆百货 2.4% 2.3% 2.4% 12.8% 14.6% 2:9% 6.22%
银座股份 0.4% 0.6% 0.7% 0.56%
武商集团 0.5% 2.1% 1.7% 1.3% 1.5% 0.4% 1.25%
新华百货 1.3% 0.5% 0.94%
友好集团
友阿股份 0.9% 1.6% 0.8% 0.3% 0.87%
中央商场 0.2% 0.19%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 近5年平均
红旗连锁 0.3% 1.0% 1.2% 1.3% 1.7% 7.9% 2.22%
高鑫零售
永辉超市 1.5% 1.4% 1.7% 0.3% 0.5% 1.08%
家家悦 2.0% 2.8% 2.1% 2.1% 0.8% 1.95%
中百集团 0.6% 0.9% 0.7% 0.8% 0.76%
资料来源：公司公告，长江证券研究所（股息率=当年每股股利/当年年末每股市价）
图21：主要购百企业历史股息率

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图22：主要超市企业历史股息率

资料来源：公司公告，长江证券研究所

估值：低分位态势持续，购百弹性更高>
当前时点超市业态PS估值、购百业态PB估值分别处于25%、11%的历史低分位处。购百企业中，武商集团、合肥百货、友阿股份、大商股份PB估值低于1；超市企业中，高鑫零售、中百集团、永辉超市PS估值处于同业低位，红旗连锁和家家悦当前PS估值较高，但相较于2019年估值下探幅度较大，我们认为仍具有较大的估值性价比。

图23：长江超市指数PS估值及估值分位数

图24：长江百货指数PB估值及估值分位数
资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所
图25：15家购百企业PB估值与5家超市企业PS估值
业态公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/5 趋势
购百（PB）武商集团 2.01 1.81 0.91 1.13 0.94 0.78 0.79 0.71
天虹股份 2.21 2.11 2.08 1.88 1.40 1.78 1.99 1.71
合肥百货 1.91 1.70 0.91 0.96 0.93 0.83 0.98 0.85
友阿股份 2.09 1.61 0.86 0.68 0.74 0.68 0.95 0.67
百联股份 1.56 1.43 0.93 0.90 1.44 1.34 1.29 1.44
大商股份 1.70 1.38 0.90 0.90 0.65 0.64 0.67 0.69
银座股份 1.63 1.27 0.85 0.87 1.19 1.12 1.39 1.25
杭州解百 3.93 2.82 1.52 1.47 1.48 1.59 1.68 1.92
新华百货 3.15 2.37 1.71 1.48 1.21 1.50 2.02 1.70
文峰股份 2.39 1.75 1.20 1.21 1.15 1.35 1.24 1.03
友好集团 2.45 2.01 1.77 1.89 1.62 2.10 4.42 5.52
广百股份 1.91 1.33 1.03 1.05 1.04 1.49 1.50 1.16
重庆百货 2.06 2.07 2.08 1.96 1.69 1.95 1.87 2.20
中央商场王府井 5.74 4.59 1.97 2.32 3.30 3.52 3.86 3.25
1.23 1.59 0.99 0.96 2.23 1.43 1.65 1.24
超市（PS）永辉超市 0.98 1.74 1.11 0.89 0.73 0.41 0.36 0.34
家家悦 1.09 0.85 0.75 1.03 0.73 0.63 0.42 0.46
红旗连锁 1.79 1.27 0.97 1.34 1.03 0.78 0.77 0.73
高鑫零售 0.58 0.64 0.66 0.84 0.70 0.20 0.22 0.20
中百集团 0.40 0.44 0.23 0.33 0.30 0.28 0.34 0.25
资料来源：公司公告，长江证券研究所（标红数字指PB估值低于1，最新估值取2023年5月28日）
按当前市值相较2019年扣非归母净利润的PE估值来看，购百企业中武商集团、大商股份估值低于10X，天虹百货、重庆百货、友阿股份估值位于10-15X，均处于同业较低位置；超市企业中，高鑫零售估值低于10X，红旗连锁和家家悦估值位于10-20X，性价比相对较高。
表5：15家购百企业与5家超市企业当前市值相较于2019年扣非归母净利润的PE估值
业态公司 2019年扣非归母净利润（亿元）当前市值当前市值相较于2019年扣非归母的估值
购百武商集团 11.61 77.51 6.68
天虹股份 7.17 71.88 10.03
合肥百货 1.06 36.73 34.56
友阿股份 3.04 44.75 14.73
百联股份 8.07 257.28 31.87
大商股份 8.32 56.45 6.79
银座股份 0.52 30.11 57.84
杭州解百 1.40 65.20 46.70
新华百货 1.45 36.26 24.95
文峰股份 2.79 45.83 16.41
友好集团 0.21 21.03 100.92
广百股份 1.38 46.61 33.73
重庆百货 8.89 124.11 13.96
中央商场 -5.44 29.00
王府井 9.20 240.52 26.14
永辉超市 10.61 290.40 27.36
家家悦 4.37 83.12 19.00
超市红旗连锁 4.94 73.58 14.91
高鑫零售 26.52 193.66 7.30
中百集团 0.33 30.37 91.43
资料来源：Wind，长江证券研究所（蓝色越深代表当前估值越低，当前市值取2023年5月28日）

投资建议：运营能力较强且盈利有望改善的个股>
无论是购百企业短期管理费用优化，还是超市企业销售费用有效受控，都需要在外部层面的业态景气整体提升、客流持续回暖带来毛利额首先复苏，以及内部层面的公司战略有效执行的基础上，才能转化为扣非净利的真实改善。当前时点，我们认为后续线下场景复苏以及盈利能力修复是实体零售的核心看点，建议关注估值具有性价比，经营稳定性较强，且盈利有望迎来拐点的优质个股，百货行业重点关注个股：天虹股份、武商集团、重庆百货；超市行业重点关注个股：红旗连锁、家家悦、永辉超市。

风险提示>
1、居民消费支出意愿持续较低，销售恢复节奏较慢。疫情对居民收入和就业预期形成较大影响，进而消费信心和支出意愿有所降低，后续恢复节奏存在一定不确定性，由此零售企业终端销售恢复或相对较慢；
2、企业管理效率优化节奏较慢，费用端优化效果不理想。零售企业经历疫情后业态结构、品类和品牌等均可能会迎来优化调整，可能需要投入较多资源，由此企业端的费用优化控制节奏存在一定不确定性。

投资评级说明>
行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址>

上海>
Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/(200122)

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深圳>
Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/(518048)

分析师声明>
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

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长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号:10060000。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
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