公司研究丨深度报告丨宏华数科 (688789.SH)

设备+墨水双轮驱动，数码印花龙头成长可期>

报告要点>
公司成立于1992年，深耕于数码喷印领域，为国内数码喷印设备龙头。目前全球纺织品数码印花渗透趋势确定，但渗透率仍处于较低阶段，2021年约为10.65%，而中国数码印花市场兼具体量大、渗透率提升空间大的双重优势。公司纵向布局设备与墨水产业链上游，将逐步实现设备与墨水自产，降本+扩产有望助力公司产品性价比与市场份额继续提升，墨水板块有望成为公司第二增长极，具有成长为纺织领域数码喷印全球龙头潜力；此外，公司横向布局自动化缝制设备和其他技术复用领域，有望为公司持续创造业绩增长点。
N

分析师及联系人>
赵智勇SAC:S0490517110001
曹小敏SAC:S0490521050001
仅供内部参考，请勿外传
宏华数科（688789.SH）

设备+墨水双轮驱动，数码印花龙头成长可期>

行业变革方兴未艾，长期看好数码印花渗透率提升>
根据世界纺织信息网（WTiN）2021年报告，2021年全球纺织品数码印花产量为37.38亿平米，同比增长47.3%。WTiN预计全球纺织品数码印花产量将保持持续增长态势，在2030年将达到73.46亿平米，2022-2030年CAGR为8.4%。尽管如此，数码喷印的渗透率仍处于较低水平，2021年约为10.65%，WTiN预计全球纺织品印花中的数码喷印渗透率在2026年将达到12.95%。从各地区数码印花渗透率来看，2021年发达市场数码印花渗透率达到25%-26%，中国（11.4%）及亚洲市场数码印花渗透率仍有较大提升空间。从市场体量来看，2021年中国印花面料产量约占全球40%，同时也是全球最大数码印花生产国。总体上，全球数码印花渗透趋势确定，而中国数码印花市场具有体量大、渗透率提升空间大的双重优势。

多重驱动叠加，助力数码印花设备装机量增长>
长期来看，成本是数码印花规模化推广的关键因素，而随着数码印花设备技术进步、生产效率提升，以及墨水国产替代后的价格下降，使得我国数码喷墨印花成本不断下降。1）生产效率提升。据测算，中国数码直喷设备单位年产量自2015年的10.48万米/台提升至2021年的13.85万米/台，数码转印设备单位年产量自2015年的3.22万米/台提升至2021年的5.66万米/台。2）加工成本降低。根据中国印染行业协会，2007-2021年，中国数码直喷加工费和数码转移印花加工费分别下降70%和90%，2021年数码直喷行业平均加工费约为9元/米，数码转印行业平均加工费约为3元/米，数码转印加工费已接近传统印花。3）老旧设备更新。2021年末，中国数码喷墨印花设备保有量达到41900台，而每年的设备淘汰率基本在14%以上。随着市场保有量逐渐增长，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。据测算，2022-2025年中国数码印花设备的新增装机量CAGR约为19%，累计新增装机量约6.9万台。同时，年末设备保有量相对21年几近实现翻倍。

“设备+墨水” 同步扩产提市占，多元布局拓空间>
|证券研究报告
目前公司已经具备与国际市场竞争的工业高速数码喷印机技术。2017年和2018年，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，排名世界第三。在设备先行、耗材跟进模式下，公司业绩有望持续增长。1）设备：截至2021年底，公司具有1000套数码喷印设备产能，且先后通过IPO募投和定增募投进行扩产。根据公司公告，公司主要数码喷印设备产能将在2025、2027年分别达到2010台/套、4021台/套。此外，预计其他数码喷印设备产能在2025年后或将达到1000台/套。2）墨水：公司通过IPO募投项目和收购天津晶丽先后完成墨水混配、上游染料合成和提纯的产业链布局，助力公司实现墨水由外协转为自产，有望助力公司墨水板块快速发展，成为公司第二增长极。3）公司通过收购先进家纺缝制自动化设备提供商TEXPA，将推动下游产业在“缝制”环节实现技术、装备升级，进一步打通纺织柔性供应链。此外，公司基于技术复用性布局装饰建材、包装印刷、书刊等领域，自前处于市场开拓阶段，未来有望为公司持续创造业绩增长点。预计2023-2024年公司有望实现归母净利润3.82、5.61亿元，对应PE分别为38、26倍，给予“买入”评级。

风险提示>
2023-03-28
公司研究|深度报告投资评级买入1首次
公司基础数据
当前股价（元) 177.01
总股本（万股） 8,306
流通A股/B股（万股） 4,101/0
资产负债率 13.91%
每股净资产(元) 21.30
市盈率(当前) 58.82
市净率(当前） 8.93
近12月最高/最低价（元） 222.95/134.92
注：股价为2023年3月28日收盘价
1、数码印花渗透率提升不及预期风险；
2、公司扩产节奏不及预期、行业竞争加剧风险。
市场表现对比图（近12个月）

资料来源：Wind

相关研究>
更多研报请访问长江研究小程序

目录>
宏华数科：设备先行耗材跟进，数码印花龙头成长可期 .6
深耕纺织领域，专注数码喷印30年.. 6
股权结构稳定明晰，股权激励彰显信心， .8
公司业绩稳定增长，盈利能力优质. .9
数码印花渗透率提升趋势确立，成长空间广阔 .10
行业变革方兴未艾，长期看好数码印花渗透率提升. .10
多重驱动叠加，助力数码印花设备装机量增长. .16
全球格局相对分散，宏华数科份额全球第三 .20
公司优势：“设备+墨水"双轮驱动，同步扩产格局更优 .22
技术+产能+品牌为基，公司设备全球市占率有望提升. 22
设备先行、耗材跟进，墨水板块有望为公司持续赋能 .24
多元发展拓空间，布局自动缝制设备与技术复用领域.. 27

图表目录>
图1：宏华数科发展历程 .6
图2：公司提供数码喷印一体化综合解决方案 .7
图3：2022H1公司营收结构 7
图4：公司主要产品介绍 ..7
图5：宏华数科股权结构（截至2023.3.8） .8
图6：2017-2022年公司营收及增速. ..9
图7：2017-2022年公司归母净利润及增速. .9
图8：2017-2022Q3公司毛利率、净利率及期间费用情况 ..9
图9：2017-2022Q3公司期间费用率情况 ..9
图10：2017-2022H1公司营收结构（分产品） ..10
图11：公司分产品毛利率情况 ..10
图12：2022H1公司外销占比超50% ...10
图13：2022H1公司主营业务收入分地区占比情况. ..10
图14：纺织服装产业链. .11
图15：传统直接印花与数码直喷印花的比较 ..12
图16：2015-2030年全球纺织品数码印花产量变化及预计 ...13
图17：2015-2026年全球纺织品数码印花渗透率变化及预计. .13
图18：2015-2026年全球纺织品数码直喷与数码转移印花产量及预计 ..13
图19：2015-2026年全球纺织品数码直喷与数码转移印花占比及预计， ..13
图20：2018年全球纺织数码印花市场分布 ..14
图21：2021年全球纺织数码印花市场分布.. .14
图22：2021年各地区数码印花渗透率.. .14
图23：2021年亚洲各国数码印花渗透率. .14
图24：2021年中国三大类印染产品产量及比重 .15
图25：2015-2021年中国印花面料产量及数码印花渗透率. ..15
图26：中国数码直喷与数码转印产量占比. ...15
图27：2015-2021年中国数码直喷渗透率持续增长 ...16
图28：2015-2021年中国数码转印渗透率持续增长 ...16
图29：公司分季度营收与中国水性墨水出口相关性较强（%） ..16
图30：目前下游PPI处于同比持平附近，有望向上抬升. .17
图31：2015-2021年中国数码印花设备单位产量变化. ..18
图32：2007-2021年中国数码印花设备加工费变化. ...19
图33：2015-2021年中国数码喷印设备年初保有量占比情况. ...19
图34：2015-2021年中国数码转印与数码直喷设备淘汰率 ..19
图35：2015-2021年中国数码喷印设备保有量、淘汰量与装机量总体情况 ..20
图36：2017年全球数码印花产品总量市场格局. ..21
图37：2018年全球数码印花产品总量市场格... ....21
图38：公司核心技术 ...22
图39：2017-2022H1公司数码喷印设备销量. ....23
图40：2017-2022H1公司数码喷印设备均价 ...23
图41：2021年中国纺织品数码喷墨印花墨水市场份额 ...25
图42：2015-2021年中国纺织品数码喷墨印花墨水消耗情况 ...25
图43：中国水性喷墨墨水进出口数量及增速情况. ..25
图44：中国水性喷墨墨水进出口均价变化. ..26
图45：2017-2021年公司墨水销量及增速. ...27
图46：2017-2021年公司墨水单位售价与成本变化. ...27
图47：TEXPA全自动横缝机与床单机 .28
表1：公司股权激励考核条件与目标 8
表2：数码印花与传统印花优劣势对比.. ...12
表3：数码喷印与传统印花加工成本对比.. ..18
表4：中国市场扫描式数码喷墨印花设备主要供应商. .21
表5：公司D系列机型与国际知名设备商同类性能相当 ...22
表6：全球主要的Singles-Pass机器制造商及其设备信息 ....23
表7：公司IPO与定增募投项目情况 ...24
表8：公司主要数码喷印设备产能设计与销量预测情况（台/套） ..24
表9：纺织领域数码喷印墨水生产格局. ..26
表10：公司产品应用领域及布局 ..28

宏华数科：设备先行耗材跟进，数码印花龙头成长可期>

深耕纺织领域，专注数码喷印30年>
宏华数科深耕于数码喷印领域，为国内数码喷印设备龙头。公司成立于1992年，以纺织CAD/CAM起步，于2000年成功研制了国内第一台数码喷射印花机，奠定了我国纺织品数码喷印产业化的基础。基于“纺织品数码喷印系统及其应用”、“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，公司核心技术人员分别于2007年和2017年两次获得国家技术发明二等奖。公司在技术和工艺上持续推陈出新，经过30年的发展，公司技术水平和市占率已经达到全球领先地位。2022年，公司研发的在线上浆，涂料墨水与工业机喷头完美结合的数码印花涂料工艺获重大突破，率先引领了行业内涂料工艺数码印花新风潮。

图1：宏华数科发展历程
资料来源：公司官网，招股说明书，长江证券研究所
在不断深化数码喷印技术的基础上，公司主营业务和经营模式经历了四个阶段的演变：1）1992-1999年为纺织印花软件及硬件研发阶段，公司以软件系统为核心技术，为纺织领域客户提供定制化产品服务，并为日后的数码喷印设备进行技术储备。
2）2000-2006年为数码喷印产品推广阶段，先后于2000年、2003年推出一代、二代纺织数码喷印机，实现国内首创并达到国际先进水平。
3）2007-2016年为数码喷印技术多元化应用阶段，成功推出第三代纺织数码喷印机并实现工业化量化，公司在此基础上相继推出精准定位喷印机、SinglePass机、数码+平网/圆网印花组合机等多元化产品，推动喷印装备制造业的全面提升。
4）2017年后为专业化应用阶段，公司集中资源专注于深化纺织数码喷印机工业化应用，在技术不断革新的同时，向规模化生产拓展。公司于2021年登陆科创板上市，合资设立宏华百锦千印家纺，介入面料数码印花加工业务。公司通过IPO与2022年定增项目持续加码扩产，并收购天津晶丽与TEXPAGmbH，设备与墨水布局渐趋完善。
经过长期积累和演变，公司逐渐形成了以纺织工业市场为基石的“设备先行、耗材跟进”经营模式，主要为客户提供高性价比的数码喷印设备、耗材和全过程服务的组合产品。其中，数码喷印设备涵盖数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机等；耗材即数码喷印过程中需要使用的墨水，主要包括活性墨水和分散墨水等。
图2：公司提供数码喷印一体化综合解决方案

资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所

图3：2022H1公司营收结构
图4：公司主要产品介绍
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所资料来源：公司定增说明书，长江证券研究所
数码直喷印花机超高速工业喷印机数码喷墨转移印花机墨水采用扫描式喷印，装载高采用扫描式喷印，装载高集成数码印花功能和印后烘干处理基于喷头适配性研制，具有精度工业级喷头，拥有可精度工业级喷头，拥有可功能，装载高精度工业级喷头。在纯度高、流畅性好、稳定性变墨点功能，最高喷印速变墨点功能，最高喷印速承印物幅宽为1.5米的情况下，最高、色域广、得色率高、精度超1，000平方米/小时，度超800平方米/小时，典高喷印速度超4,500米/小时，典型细环保、防喷头堵塞等特点典型喷印精度1,200dpi 型喷印精度1,200dpi，主喷印精度1，200dpi，满足4/6/8/12 通过OEKO-TEX（国际环保适用于棉、麻、丝绸等面要用于转移印花，适用色喷印色彩需求，可实现与圆网同纺织协会）纺织品生态环保料。于化纤等面料。步印花，用于棉、麻、化纤等面料，认证，适用于棉、麻、尼龙、满足下游客户大批量面料印花需求。涤纶等面料。

股权结构稳定明晰，股权激励彰显信心>
截至2023年3月8日，公司创始人、董事长金小团先生直接持有公司股份12.21万股，占总股本的0.15%，通过宁波维鑫、宁波驰波、宝鑫数码间接控制公司2631.37万股股份，占总股本的31.68%。金小团先生为公司实际控制人，合计控制公司2643.58万股股，占总股本的31.83%。公司其他董事、监事、高管及核心技术人员主要通过宁波驰波（员工持股平台）间接持有公司股份。总体上，公司无控股股东，实际控制人的控制股权比例相对较高，公司股权结构呈现分散而稳定的局面。
图5：宏华数科股权结构（截至2023.3.8）

资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所
2021年8月，公司通过股票激励计划向179人（包括3名核心技术人员）共授予第二类限制性股票50万股（含预留），授予价格为136元/股。在公司层面，公司制定股权激励业绩考核目标，即以2020年为基准，剔除支付股权激励费用后，2021-2023年归母净利润增幅至少达到30%、70%、120%，彰显了公司领导层对公司发展的信心。根据公司2021年报和2022年业绩快报，2021、2022年扣非归母净利润增长率（以2020年为基准）分别为32.48%、47.36%，目前，公司第一个归属期归属条件已经达成，但第二个归属期归属条件受宏观经济、疫情等因素影响暂未达成。
表1：公司股权激励考核条件与目标
归属期归属比例业绩考核基数业绩考核目标扣非归母净利润增长率
30% 2020年净利润 2021年净利润增长率≥ 30% 32.48%
二 30% 2020年净利润 2022年净利润增长率≥ 70% 47.36%
三 40% 2020年净利润 2023年净利润增长率> 120%
资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所

公司业绩稳定增长，盈利能力优质>
2022年公司实现营收8.95亿元，同比下降5.07%，2017-2022年CAGR为25.91%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长6.72%，2017-2022年CAGR为34.90%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比增长11.23%。公司2022年营收同比有所下滑，主要受国内市场景气度下降等因素影响，但汇率波动形成的汇兑收益增加及利息收入增加对利润带来一定正向影响。此外，公司持续研发投入，加大市场开拓力度及产品方案的创新迭代，努力维系良好的经营态势。

图6：2017-2022年公司营收及增速

图7：2017-2022年公司归母净利润及增速
资料来源:Wind，长江证券研究所（注:2022年营收来自业绩快报，未经审计）
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2022年利润来自业绩快报，未经审计）
公司盈利能力优质，费用率持续降低。从毛利率来看，公司毛利率较为稳定，基本保持在40%以上，2020-2021年略微下降至42.6%，但2022年Q1-3提升至46.2%，达到近年来新高。从净利率来看，公司净利率呈上升趋势，自2017年的19.1%上升至2021年的24.2%，总体上，公司盈利能力较为优质。从费用率来看，公司期间费用率自2017年的23.4%降至2022Q1-3的14.05%，反映出公司较强的费用管控能力。在此基础上，公司研发费用率基本维持在6%左右的较高水平。
图8：2017-2022Q3公司毛利率、净利率及期间费用情况

资料来源：Wind，长江证券研究所

图9：2017-2022Q3公司期间费用率情况
资料来源：Wind，长江证券研究所
数码喷印设备贡献主要营收，墨水成为业绩增长重要驱动力。从收入结构来看，公司主营业务收入中数码喷印设备收入占比长期维持50%以上，2022H1公司数码直喷机、数码转印机、超高速工业机、墨水、其他业务占比分别为36.5%、12.2%、3.4%、42%、5.2%，其中三大数码喷印设备营收占比合计达52.1%；墨水收入占比持续提升，自2017年的31.7%提升至2022H1的42.0%，主要系下游客户粘性带动耗材业务持续快增，已成为业绩增长重要驱动力。从分项毛利率来看，公司主要业务毛利率长期保持在40%左右，均具备较好的盈利能力，其中2021年墨水毛利率达43.96%。

图10：2017-2022H1公司营收结构（分产品）

图11：公司分产品毛利率情况
资料来源:Wind，公司公告，长江证券研究所（注:2022H1其他中包含其他设备）
资料来源：Wind，长江证券研究所
公司境内外营收均保持增长态势，境外占比提升。公司出口布局逐步推进，境外主营业务收入自2017年的0.79亿元上升至2021年的3.50亿元，CAGR为45%，境外占比由2017年的28.27%增长至2022H1年的54.58%；境外主营业务收入自2017年的2.01亿元上升至2021年的5.87亿元，在较高基数下CAGR仍然达31%。总体上，公司海内外市场均保持较高增速。具体来看，亚洲为公司主要出口地区，其次为欧洲，2022H1主营业务收入占比分别为38.7%、12.8%。

图12：2022H1公司外销占比超50%

图13：2022H1公司主营业务收入分地区占比情况
资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

数码印花渗透率提升趋势确立，成长空间广阔行业变革方兴未艾，长期看好数码印花渗透率提升>
传统印花是指将各种染料或颜料调制成印花色浆，局部施加在纺织品上，使其获得各种花型图案的加工过程。传统印花方法主要分为直接印花和转移印花，其中直接印花包括筛网印花（圆网印花、平网印花）与辊筒印花，是目前应用最普遍的一种印花方法。
数码喷墨印花大致可以分为数码直喷印花和数码转移印花。数码直喷印花是将需要印制的花型图案经过图像软件处理后，由计算机控制系统按照要求将印花墨水经由喷墨印花机的喷头直接喷射到织物上形成花型图案。为使喷印的花型图案清晰、牢固，通常需要对织物进行前处理以及汽蒸/焙烘、皂洗等后处理。数码转移印花是将需要印制的花型图案经过图像软件处理后，用特定种类的印花墨水印制在特殊的转移印花纸上形成花型图案薄膜，经由转印纸将花型图案转印到织物表面。

图14：纺织服装产业链
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所
纺织品数码喷墨印花技术给纺织品印花技术的发展和纺织品花型设计带来了重要变革。对印染工厂来说，印花流程更加简单，省去了大货生产前繁杂的筛网制版和印花浆料准备等过程，缩短了印花流程；且花型设计不受传统印花花回的限制，设计更加灵活，更能适应多品种、小批量、定制化生产的“小单快返”市场需求。此外，AI人工智能辅助图形设计可以在纺织品数码印花图案中应用。通过Midjourney人工智能程序的辅助工具，设计师可以尝试不同风格，不同主题的创作，进而实现小批量快速反应的数码印花工艺流程，满足个性化需求，利于小单快返的渗透率提升。
图15：传统直接印花与数码直喷印花的比较

资料来源：《数码印花精准叠印系统及关键技术研究》任津雄，公司招股说明书，长江证券研究所
终端消费习惯和理念变化加速传统印花工艺向数码印花转型。在经济发展和消费升级的背景下，纺织品市场消费理念已经发生重大变化，多品种、个性化、短周期的纺织品消费需求与日俱增。数码喷墨印花契合了个性化、时尚化和快速变化的消费趋势。而传统印花存在分色、制版等固定费用，通常需要达到3000平米甚至更高印花量才可以实现较低的规模化加工成本，不适应小批量、个性化需求。根据中国印染行业协会，目前数码印花用于打样和1000米以内的订单时已经具有成本优势。
表2：数码印花与传统印花优劣势对比
对比项目数码印花传统印花
印制过程无需制版，直接印制图案需要经过分色、制版、制网、调浆后才能上机印制图案
生产周期生产周期短，下单到生产只需3小时左右生产周期长，下单到生产至少需要5天左右
生产灵活性柔性生产，快速反应灵活性有限，难以快速反应
图案设计任意图案不受限制，无需考虑图案类型、套色数和花回尺寸，无制版限制图案设计需考虑花回大小和套色数，具有局限性，且受制版限制
自动化程度全过程由计算机控制，高度自动化自动化程度相对较低
印花精度印花精度高，色域宽广、色彩鲜艳印花精度一般
小批量、多品种、个性化等订单成本成本低成本较高
数据资料及工艺方案存储直接保存在计算机中，方便提取保存不便，耗费空间与人力，易损坏
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所
根据世界纺织信息网（WTiN）2021年报告，全球纺织品数码印花产量在2015-2019年均保持每年20%以上的高速增长，复合增速达26.4%。2020年受全球疫情影响，全球产量下降20.5%，但2021年复苏势头强劲，实现37.38亿平米的全球纺织品数码印花产量，同比增长47.3%。WTiN预计全球纺织品数码印花产量将保持持续增长态势，在2030年将达到73.46亿平米，2022-2030年CAGR为8.4%。尽管如此，相比全球纺织品印花产量（除2020年外基本在300亿平米以上），数码喷印的渗透率仍处于较低水平，2021年约为10.65%，WTiN预计全球纺织品印花中的数码喷印渗透率在2026年将达到12.95%。

图16：2015-2030年全球纺织品数码印花产量变化及预计
100%
90%
70%
60%
50% 96.3%95.3%94.5%93.4%92.4%90.5%89.4%89.5%88.9%88.4%87.8%87.0%
40%
30%
20%
10%0%2055 900 1001 800 640 2220 4222 22222 23252 234222 22555 22255全球数码纺织印花品产量占比全球传统纺织印花品产量占比
资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所
受“快时尚”市场风向等因素影响，工艺流程更短、加工难度更小的数码转移印花技术近年来受到市场越来越多的关注。在2021年以前，数码直喷印花布产量在全球市场占比超过50%，2021年全球纺织品数码转移印花产量同比增长85%，占比超过数码直喷，达到55%，目前数码转印技术在中国也占据主导地位，主要系数码转印机的初始投资和运营成本相对更低。总体上，WTiN预计全球纺织品数码直喷与数码转移印花产量均能够保持增长态势，2021-2026年CAGR分别为6.4%和7.7%，共同替代传统印花市场。

图17：2015-2026年全球纺织品数码印花渗透率变化及预计
图18：2015-2026年全球纺织品数码直喷与数码转移印花产量及预计
图19：2015-2026年全球纺织品数码直喷与数码转移印花占比及预计
100%
90%
80% 44.8%44.6%48.7%46.4%43.5%43.8%55.0%54.1%545%55.9%57.0%56.5%
60%
50%
40%
30%
20%
10% 0% 5 421 20 6 7 400 302 8 302 9 2220 222 E 2 3 E 44 5E 6 E 2222 222 222 622 222 ■数码直喷占比数码转印占比
资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所
从全球市场产量分布来看，亚洲纺织品数码喷墨印花生产份额持续扩大，其中中国成为数码喷墨印花市场领头羊。根据WTiN数据，2018年亚洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的39%，首次超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地，其中中国、印度、巴基斯坦的产量位列前三位，分别占亚洲产量的42%、19%和10%。此后亚洲保持数码喷墨印花的第一大市场地位，至2021年，亚洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总产量的比例已达53.6%，其中中国、越南和巴基斯坦产量位列前三，同时中国纺织品数码喷墨印花产量占亚洲地区的比例也提升至50%。
图20：2018年全球纺织数码印花市场分布

资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所

图21：2021年全球纺织数码印花市场分布
资料来源：世界纺织品信息网，长江证券研究所

从各地区数码印花渗透率来看，2021年发达市场数码印花渗透率达到25%-26%，中国及亚洲市场数码印花渗透率仍有较大提升空间。>
凭借先发优势和技术优势，以意大利为首的欧洲国家较早实现了大规模工业化生产，目前数码印花渗透率达25%以上。在以中国、韩国和日本为代表的东亚地区，数码印花渗透率约10%-11%；东南亚和南亚地区数码印花渗透率约3%-4%；南美地区数码印花渗透率约3.5%-4%。因此，亚洲地区的数码印花渗透率仍有较大提升空间。
具体看亚洲各国的数码印花渗透率，其中巴基斯坦最高（达15%-18%），其次为日本(12%-13%），中国排第三位（11.4%）。其余各国数码印花渗透率分别为韩国（10%-11%)、越南（7%-8%)、泰国(3.5%-4%）、印度(3%-4%)、马来西亚(2%-2.5%）、印尼（1.5%-2%）、孟加拉（1%-1.5%）。总体上，亚洲数码印花市场具有体量大、渗透率提升空间大的双重优势。

图22：2021年各地区数码印花渗透率
图23：2021年亚洲各国数码印花渗透率
18%
16%
14%
12% Ⅲ
10%
8%
6%
4%
2%
0%日体烟 H 制玉 1 下辣动马
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
在中国印花面料总市场方面，2015年以来，中国印花面料产量维持在200亿米左右。2021年，中国全社会口径印染布产量折合标准米数约为1100亿米，其中印花布占比20%（约220亿米），2021年中国印花面料产量约占全球40%。按印花技术来分，直接印花是纺织品印花的主要方式，目前占比仍在70%以上，但由2015年的78.9%降低至2021年的74.5%，6年下降了4.4pct。转移印花产量于2017年达到最高值后逐年下降，2021年产量占比不足15%。
总体上，随着数码喷墨印花技术不断发展，中国数码喷墨印花呈现快速发展态势，2015-2021年，中国数码喷墨印花产量由4亿米增加至25亿米，CAGR为35.8%，成为近年来中国印花市场增长最快的领域，其渗透率由2015年的2.1%提高9.3pct至2021年的11.4%。

图24：2021年中国三大类印染产品产量及比重
图25：2015-2021年中国印花面料产量及数码印花渗透率
250 12%
mmi 10% 6%4%2%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接印花（亿米）转移印花（亿米）数码喷墨印花（亿米）数码喷墨印花占比（右轴）
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
区别于传统印花技术占比，数码转印在中国占据主导地位。2021年，中国数码转印产量19.6亿米，在中国数码喷墨印花产量中占比78.4%；数码直喷印花5.4亿米，在中国数码喷墨印花产量中占比21.6%。2015-2021年中国数码直喷印花产量CAGR为30.4%，数码转印产量CAGR为37.6%。

图26：中国数码直喷与数码转印产量占比
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
按照直接印花与转移印花方式分类来看，中国数码直喷与数码转印渗透率均保持增长趋势。其中数码直喷渗透率（数码直喷产量/（数码直喷产量+直接印花产量））自2015年的0.71%升至2021年的3.19%，数码转印渗透率（数码转印产量/（数码转印产量+转移印花产量））自2015年的7.27%升至2021年的38.74%。
200 3.5% 3.0%
I 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 直接印花（亿米）数码直喷（亿米）数码直喷渗透率（右轴）
60 50%
5040 30 山
20
10
0 2015 201620172018 2019 2020 2021 转移印花（亿米）数码转印（亿米）数码转印渗透率（右轴）
图27：2015-2021年中国数码直喷渗透率持续增长
图28：2015-2021年中国数码转印渗透率持续增长
图29：公司分季度营收与中国水性墨水出口相关性较强（%）

资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所

多重驱动叠加，助力数码印花设备装机量增长疫后消费复苏叠加换季，终端需求持续改善>
墨水是数码喷印的主要耗材，其景气度反映了下游数码喷印加工需求。从中国水性墨水进出口量来看，出口量增速与公司分季度营收增速相关性较强，或因出口量一定程度上反映了海外需求，进一步影响公司的海外营收。随着疫后消费复苏叠加换季需求，下游行业景气度有望随着墨水消耗量增长而提升。从工业企业生产角度来看，目前化纤织造及印染精加工与丝绢纺织及印染精加工行业PPI处于同比持平附近，未来有望随着纺织业印染精加工需求回暖及行业开工率提升而向上抬升，进一步带动上游设备环节营收增长。
资料来源：Wind，长江证券研究所
图30：目前下游PPI处于同比持平附近，有望向上抬升

资料来源：Wind，长江证券研究所

按需喷墨、节水减排，助力绿色环保>
在节能环保减排方面，数码喷墨印花在加工过程中对墨水的使用由计算机“按需分配”，无需调制色浆，无剩余色浆的浪费，可大幅度降低废墨的消耗，且减少了印后浮色，水洗用水量和水洗时间均相应减少。此外，由于无需制版还省去清洗网版和刮刀（或磁棒）用水。总体上，与传统印花对比，数码喷墨印花可节约染化料用量20%-30%，节约用水量20%-30%、节约蒸汽10%-15%，更加节能环保。

技术进步推动降本增效，数码印花性价比日益凸显>
成本是数码印花规模化推广的关键因素，而随着数码印花设备技术进步、生产效率提升，以及墨水国产替代后的价格下降，使得我国数码喷墨印花成本不断下降。
在印花速度方面，目前数码喷墨印花速度尚无法完全达到传统印花水平，在单一品种、大批量的订单上，传统印花方式仍处于优势地位，但在多品种、小批量订单上，数码喷墨印花无需传统印刷制版等复杂工序，大大缩短了生产周期。此外，传统印花需要印前制版和停机更换印版，如果频繁换单，将降低了印花速度。而数码喷墨印花免去了印前制版和停机更换印版的过程，减少了设备的调试时间，加之数码印刷设备在电脑控制下可实现自动供墨、完成连续喷印，节约了时间、提高了效率。
随着技术进步，数码印花设备的生产效率也在持续提升。根据我们测算，中国数码直喷设备单位年产量自2015年的10.48万米/台提升至2021年的13.85万米/台，数码转印设备单位年产量自2015年的3.22万米/台提升至2021年的5.66万米/台。
图31：2015-2021年中国数码印花设备单位产量变化

资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
在印花成本方面，数码喷印设备及数码喷印墨水价格相比传统印刷方式更高。但对于小批量、多品种的生产需求，传统印花由于印刷特性，不管批量数量大小，都需要同样的时间与费用成本，故传统印花一般都有最少起印数量要求。相比之下，数码喷墨印花没有起印量，且无需制作印版，只需制图软件印前设计、电脑输出印花即完成自动印花过程，即喷印成本主要为墨水成本。2017-2020年，数码喷墨印花的加工成本在不断下降，墨水的平均成本也处于下降趋势，其中数码热转移印花的综合成本正在接近传统印花平均成本。
表3：数码喷印与传统印花加工成本对比
加工方式 2017 2018 2019 2020
数码直喷印花加工成本 8~10 7~9 6~8 5~7
其中：墨水平均成本 2.8 2.4 2 1.5
数码转印加工成本 5 4 2.5~3 2
其中：墨水平均成本 1 0.8 0.6 0.5
传统印花加工成本 1.2~1.5 1.2~1.5 1.2~1.6 1.2~1.6
资料来源：蓝宇股份招股说明书，长江证券研究所
总体上，多方面因素叠加促进下游加工费降低，使得数码印花相比传统印花越发显示出竞争力。根据中国印染行业协会，2007-2021年，中国数码直喷加工费和数码转移印花加工费分别下降70%和90%，2021年数码直喷行业平均加工费约为9元/米，数码转印行业平均加工费约为3元/米，数码转印加工费已接近传统印花，但直喷印花仍是传统印花的2-3倍，还有一定的下降空间。

图32：2007-2021年中国数码印花设备加工费变化
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所

数码喷印老旧设备淘汰，拉动更新需求>
根据中国印染行业协会，中国数码转印设备占数码喷印设备总保有量的比例接近90%，其中以低速机为主。数码直喷印花设备占比约10%，以中速和高速机为主，两类设备保有量份额基本保持稳定。从淘汰率来看，数码直喷设备由于印花速度快、进入市场时间短、价值量高，目前淘汰率仍处于较低水平，淘汰的数码喷印设备基本上是低速数码转移印花设备。2019年，中国数码喷墨印花设备淘汰量达到一个峰值39.07%，总计10550台数码喷墨印花设备被淘汰，其中数码转印设备被淘汰10500台，淘汰率达42.9%。
装机量大于淘汰量，中国存量替换市场不断增长。一方面，不断增长的数码印花市场需求催生出更多的新增设备需求。另一方面，技术进步推动低速、老旧设备淘汰，带来一部分存量替换需求。2021年末，中国数码喷墨印花设备年保有量达到41900台，而每年的设备淘汰率基本在14%以上。随着市场保有量逐渐增长，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。市场不断细分、高端机型比重不断增加，速度快、精度高、稳定性强的工业级设备以及联合圆网或平网印花方案的数码喷墨印花设备比重持续上升。

图33：2015-2021年中国数码喷印设备年初保有量占比情况
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所

图34：2015-2021年中国数码转印与数码直喷设备淘汰率
40000 45%
35000 40%35%
30000uuLlbl 30%
2500025%
2000020%
1500015%
10000 10%5%0%年初保有量（台）当年淘汰量（台）当年装机量（台）设备淘汰率（右轴）
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
根据中国印染行业协会，2021年中国数码印花设备新增装机量为11800台，2015-2021年CAGR为14.27%，且预计“十四五”时期，中国数码喷墨印花行业有望保持20%的复合增长率，至2025年，数码喷墨印花机市场保有量约8万台；中国纺织品数码喷墨印花产量超过50亿米，占中国印花总量的25%，占全球数码喷墨印花总量的30%。因此，我们作如下核心假设：1）2025年数码印花渗透率提升至25%；2）2025年中国印花面料总产量约218亿米，其中数码印花面料产量约为55亿米；3）数码印花设备单位年产量提升至7.33万米/台；4）每年的设备淘汰率维持在14%左右。
据测算，2022-2025年中国数码印花设备的新增装机量CAGR约为19%，累计新增装机量约6.9万台。同时，年末设备保有量相对21年几近实现翻倍。

全球格局相对分散，宏华数科份额全球第三>
全球数码喷印行业正处于快速发展的阶段，意大利、美国和日本等地区发展较快，技术成熟、市场稳定，占全球市场主导地位，其中MS、EFl-Reggiani、宏华数码、Mimaki、KonicaMinolta、Epson等占据了全球数码印花设备应用市场的半壁江山，根据公司招股说明书，2018年全球纺织品数码印花设备CR6=64%（产品产量口径）。
目前，我国处于数码印花行业发展初期阶段，数码喷印设备企业规模参差不齐且以中小型企业为主，但包括公司在内的少数先进企业，拥有较强的技术开发能力，可以生产与国际市场竞争的工业高速数码喷印机。2017年和2018年，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，排名世界第三。

图36：2017年全球数码印花产品总量市场格局

图37：2018年全球数码印花产品总量市场格局
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所
表4：中国市场扫描式数码喷墨印花设备主要供应商
公司名称主要设备类型
国产杭州宏华数码科技股份有限公司直喷、转印
深圳市润天智数字设备股份有限公司直喷、转印
深圳弘美数码纺织技术有限公司直喷、转印
广东希望高科数字技术有限公司直喷、转印
浙江博印数码科技有限公司直喷
北京金恒丰科技有限公司直喷、转印
浙江海印数码科技有限公司直喷、转印
深圳市全印图文技术有限公司直喷
杭州赛顺数码科技有限公司直喷
浙江普奇数码科技有限公司转印
郑州新世纪数码科技股份有限公司转印
南京翰赛数码科技有限公司转印
上海根道数码科技有限公司转印
广州市晓纵智能科技有限公司转印
进口意大利MS公司直喷、转印
柯尼卡美能达株式会社直喷
意大利EFI美加尼公司直喷
施托克印制集团公司直喷
精工爱普生公司直喷、转印
奥地利齐玛机械有限公司直喷
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所

公司优势：“设备+墨水”双轮驱动，同步扩产格局更优>

技术+产能+品牌为基，公司设备全球市占率有望提升>
公司以纺织印花软件起家，在算法开发和系统集成等方面具有深厚的技术积累，是业内为数不多的掌握从算法研发到系统集成数码喷印设备制造全过程核心知识产权的企业。
数码印花直喷工艺的关键是喷印到织物上的最佳墨水量，喷印效果除受喷头性能、设备精密机械加工技术影响外，主要取决于图像数据处理系统、精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等控制总成、软件/算法的集成开发。公司将自行研发的综合技术以嵌入式软件方式自主集成于板卡中，自主把控最为核心的软件开发和烧录环节。总体上，公司基于核心技术开发的主要机型，在性能指标和综合竞争力等方面均已达到国际竞争水平，已与国际同类产品进行全球化市场竞争。

图38：公司核心技术
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所
公司的主力机型D系列与国际知名厂商性能相当。公司自主开发的RIP软件和ATSoftproof色彩管理系统支持4\~12色的颜色配置，更多的颜色通道数量使得数码喷印图案的色域更广、更细腻精致。
表5：公司D系列机型与国际知名设备商同类性能相当
关键性能参数宏华数码 MS（意大利） EFl-Reggiani （意大利）
机型 VEGA3000DT JPK POWER
最多装载喷头数量（个） 32/48 32 32
颜色通道（色） 8/12 8 8
喷头打印精度（dpi） 600 600 600
同等模式下速度（m²/h） 1060 990 1020
资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所
公司是国际少数几家实现圆网与SinglePass同步套印技术的生产商，精度相对误差可达0.1mm以下。虽然目前数码喷墨印花机仍以数码直喷机和数码转印机为主，但是为了追求数码喷墨印花速度，全球主要的数码喷墨印花机制造企业争先研发可与圆网印花机印花速度相当的Single-Pass超高速数码喷墨印花机，这也在一定程度上反映了企业在数码喷墨印花机领域的研发和制造实力。公司开发的SinglePass机可以达到传统网印设备的印花速度，并且通过经向单程打印，完全规避了扫描机纬向多程打印会出现的多层图像、错位印刷的问题，印花质量更好，性能方面也与EFI-Reggiani、MS在市场上推出的同类机型性能相当。
表6：全球主要的Singles-Pass机器制造商及其设备信息
制造商国家型号颜色通道（个）喷头品牌单个颜色通道喷头数量（个）最高速度 (m/min) 最大打印幅宽 (mm)
MS 意大利 LaRIO <12 京瓷 17 75 3200
施托克荷兰 PIPKE 6-9 富士桑巴 43 60 1950
EFIReggiani 意大利 BOLT 4~12 富士定制 38 90 1830
KonicaMinolta 日本 NASSENGERSP-1 6-8 柯美 27 67.3 1830
宏华数科中国 Vega One 4~12 京瓷 24 75 1700
海印中国海印鲲HYK-1800 6 富士桑巴 36 80 1800
希望高科中国北斗星BD02 4~14或4~12 可选 28 75 2600
新景泰中国 SP-1800 ≤8 可选 28 70 1800
弘美中国 Glory1800P 4~8 京瓷 15 75 1620
资料来源：刘丹《数码喷墨印花设备的发展现状和趋势》，长江证券研究所
在和国际头部厂商MS、EFI-Reggiani同类产品性能相差不大的前提下，公司产品具备性价比优势。2017-2021年公司数码直喷机销售均价为114.4万元，销量快速增长的数码转印机销售均价为52.4万元，和国际头部厂商MS、EFI-Reggiani等具有明显价格优势。

图39:2017-2022H1公司数码喷印设备销量

图40：2017-2022H1公司数码喷印设备均价
资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所
设备产能方面，截至2021年底，公司具有1000套数码喷印设备产能，公司先后通过IPO募投和定增募投进行扩产，于富阳建设智能设备工厂实现组件自产，分别扩产2000套和3520套工业数码喷印设备，建设期均为2年。在下游需求持续增长的趋势下，公司大幅扩张设备产能，将有利于公司进一步提升设备自制能力、规模效应和降本能力，助力公司市场地位与份额提升。
表7：公司IPO与定增募投项目情况
项目项目投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）建设期（年）
2021年IPO 年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目 50500 30000 2
工业数码喷印技术研发中心建设项目 6170 5000 2
补充流动资金项目 35000 15339.99
2022年定增年产3520套工业数码喷印设备智能化生产线建设项目 88580 70000 2
补充流动资金项目 30000 30000
资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：IPO拟投入募集资金金额为公司调整值）
根据公司公告，公司主要数码喷印设备产能将在2025年达到2010台/套，其中数码转印机、数码直喷机和超高速数码印花机产能分别为1700、300和10台/套；预计在2027年主要设备产能达到4530台/套，其中数码转印机、数码直喷机和超高速数码印花机产能分别为3400、1100和30台/套。此外，预计公司其他数码喷印设备产能在2025年后或将达到1000台/套。
表8：公司主要数码喷印设备产能设计与销量预测情况（台/套）
项目 2021A产能 2025E产能 2027E产能 2021A销量 2025E销量 2027E销量
数码转印机 690 1700 3400 573 1637 2766
数码直喷机 300 300 1100 251 717 1212
超高速数码印花机 10 10 30 9 26 43
合计 1000 2010 4530 833 2380 4021
资料来源：公司公告，长江证券研究所

设备先行、耗材跟进，墨水板块有望为公司持续赋能>
纺织品数码喷墨印花墨水主要有分散（含转印和直喷）、活性、酸性、涂料、阳离子、还原、直接等几大类。中国市场上数码喷墨印花墨水主要是分散（含转印和直喷）墨水、活性墨水、酸性墨水和涂料墨水。近年来，随着中国数码喷墨印花产业的发展，国产墨水得到了快速发展，不但品种齐全，而且价格不断下降。
2015-2021年，数码喷印墨水的消耗量由8300吨增加到32200吨，CAGR为25.4%。目前，喷墨印花墨水中约71.4%为分散墨水，主要用于化纤织物印花，其中绝大部分为低温型用于转印，少部分为高温型用于直喷。2015-2021年，活性墨水消耗量由1400吨增长到5000吨，年均增长23.7%。活性墨水主要用于棉、毛、丝、麻和人造纤维素纤维面料印花，2021年在喷墨印花墨水中占比15.5%，位居第二。活性墨水主要供应商包括公司、蓝宇数科、天威新材、英杰泰新材等。根据中国印染行业协会预测，至2025年，中国数码喷印墨水消耗量可达到约6万吨，2021-2025年CAGR为16.8%。

图41：2021年中国纺织品数码喷墨印花墨水市场份额

图42：2015-2021年中国纺织品数码喷墨印花墨水消耗情况
资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所资料来源：中国印染行业协会，长江证券研究所
近年来，随着智能制造技术水平的不断提升，数码喷印行业取得了明显的技术进步，如在数码喷印墨水的稳定性、色彩饱和度、喷头匹配性等方面，已从过去完全依赖进口转变为国产自主研发为主的发展模式，且部分国产数码喷印墨水已达到进口墨水水平，产品远销海内外。
墨水按照溶剂种类可分为油性墨水和水性墨水，由于水性墨水防止了有机溶剂添加造成的毒性，目前应用于纺织领域的数码喷印墨水为水性墨水。2017-2022年，水性喷墨墨水出口数量呈现逐年递增趋势，水性喷墨墨水进口量CAGR仅为6.6%，进口量CAGR达到24.3%，且进口量基数更大。中国水性喷墨墨水进口量占出口量的比重自2017年的46.6%降至2022年的21.6%。中国已经成为世界上最重要的水性喷墨墨水出口国家之一，助推了纺织领域数码喷印市场的发展。

图43：中国水性喷墨墨水进出口数量及增速情况
资料来源：Wind，长江证券研究所
数码喷印墨水作为数码喷墨印花过程中的主要耗材，在生产总成本中所占比例可达40%数码喷墨印花替代传统印花方式过程中，墨水使用成本是客户选择设备的重要考虑因素，国产厂家致力于包括墨水成本在内的数码喷墨印花使用成本的降低，以促进数码印花对传统印花方式的快速替代，受上述因素影响，墨水原料的采购价格呈逐步下降的趋势。从进出口单价来看，中国水性喷墨墨水进口均价基本维持在20美元/kg左右，而出口均价在2017年8月开始出现大幅下降，自2017年初的15美元/kg左右降至2022年的8美元/kg左右，目前进出口均价较为稳定。

图44：中国水性喷墨墨水进出口均价变化
资料来源：Wind，长江证券研究所
根据蓝宇股份招股说明书，截至2022年Q1，公司连续多年是蓝宇股份第一大客户，主要委托蓝宇股份进行数码喷印墨水加工。国内纺织领域主要数码喷印墨水生产商包括蓝宇股份、墨库图文和天威新材，三家公司合计在全球的市占率自2019年的18.66%提升至2021年的24.52%。总体上，目前纺织领域数码喷印墨水仍较为依赖进口，但国产厂商的份额也在逐渐提升，有望成为数码喷印成本继续降低的重要推动力。
表9：纺织领域数码喷印墨水生产格局
2019 2020 2021
纺织领域数码喷印墨水全球消耗量 57500 68200 80900
蓝宇股份 2606 3947 7780
天威新材 4330 4157 4837
墨库图文 3794 4631 7214
蓝宇股份、天威新材、墨库图文合计市占率 18.66% 18.67% 24.52%
资料来源：蓝宇股份招股说明书，长江证券研究所
通过技术升级、整合墨水产业链等措施，公司持续降低墨水生产成本。根据公司公告，其IPO募投项目中的年产5000吨数码印花墨水（混配）项目预计于2023年7月达到预定可使用状态，且通过收购天津晶丽，完成上游染料合成、提纯的产业链布局，是公司实现墨水由外协转为自产、完善产品和区域布局的重要举措。
墨水成本降低+设备销量增加助力公司墨水板块快速发展。公司墨水销售增加主要来源于两个方面，一方面公司内外销数码喷印设备销量持续增加，带动设备保有量增加，而客户通常会选择原厂墨水，因此公司墨水的内外销销售均有增加，另一方面，墨水等耗材使用成本持续下降，叠加环保、需求变化等其他因素，数码喷墨印花对传统印花的替代加快，墨水使用量增加。总体上，公司设备与墨水同步扩产，通过高性价比+高客户粘性，有望助力公司市占率持续提升。
图45：2017-2021年公司墨水销量及增速

资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所
图46：2017-2021年公司墨水单位售价与成本变化

资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所

多元发展拓空间，布局自动缝制设备与技术复用领域>
纺织品有三大要素一面料（以织造实现）、色彩/图案（以印花实现）和款式（以缝制实现），柔性供应链的搭建也需要从这三个要素着手。在上述三大要素中，面料织造在全球已实现高度市场化，数码印花又为纺织品的色彩/图案的快反生产带来全新想象空间，在此背景下，“款式”成为了纺织供应链快速反应、柔性生产能力的又一挑战。公司于2022年Q3全资收购德国TEXPAGmbH。德国TEXPAGmbH是一家成立于1983年，专业从事设计研发并生产家用纺织品自动化缝制装备的企业，在自动化缝制装备领域处于世界前列。
公司通过收购先进家纺缝制自动化设备提供商TEXPA，将推动下游产业在“缝制”环节实现技术、装备升级，进一步打通纺织柔性供应链。此外，公司与TEXPA将进行全方位的产业协同，包括技术引进提升、产能布局提升、销售渠道和客户共享、供应链管理优化等。基于本次收购，公司后续将进一步落实公司长期发展规划：纵向延伸，纺织领域上下游产业链生态全面打通，上游提升墨水耗材的自产率，下游打造柔性供应链样板智慧工厂。

图47：TEXPA全自动横缝机与床单机
TEXPA全自动床单机（用于床上用品等的生产）

资料来源：公司公告，长江证券研究所
在纺织领域之外，公司基于技术复用性布局装饰建材、书刊等领域。除了纺织品印花领域，公司工业数码喷印设备也可以应用在包装与书刊印刷、装饰建材喷印等领域，主要系这些领域工业数码喷印核心技术具有较强的通用性，且纺织行业对该等技术的要求最高，因此，公司具备向其他领域拓展的技术积累。
在装饰建材领域，目前喷墨打印的应用也在快速推广，瓷砖、木饰面等终端产品的生产均已有大量数码设备投产开工。国际龙头EFI也已经推出了面向瓦楞纸包装、瓷砖、木材装饰、混凝土等基材的数码喷印设备。根据公司公告，截至2022年10月底，公司已有包装印刷设备在途发货1台，2022年3月，公司已与某上市公司签订包装印刷设备合作协议，最近三年意向订单数量合计185台。目前，公司正在研制Deco最新系列产品（计划打印速度500m2/h以上），各项性能指标能达到市场领先水平，现有意向性客户常州市某大型家装装饰公司。在书刊印刷领域，2022年H1，公司已向山东盈科杰数码科技有限公司供应9套数码喷印单元，同时向中国台湾某客户发货1台整装设备。
表10：公司产品应用领域及布局
产品类型行业领域喷印基材与现有业务的关系
数码转印机服装、家纺等纺织品领域主要为化纤面料等公司成熟产品，在不断优化机型，提高设备性能
数码直喷机服装、家纺等纺织品领域主要为毛、棉麻、丝质、人造纤维、混纺类等
超高速数码印花机服装、家纺等纺织品领域主要包括毛、棉麻、丝质、人造公司成熟产品，应用SinglePass技术、高频压电喷头和相应纤维、混纺类、热转印纸等控制系统，以及对在线上浆的功能整合，实现更高生产效率
其他数码喷印设备（包装印刷、书刊喷印、装饰建材）印刷、书刊喷印领域主要包括瓦楞纸、书刊纸张等公司新产品，未来新的业务增长点
装饰建材领域主要包括装饰木纹和大理石纹木质、装饰塑料基材等
资料来源：公司公告，长江证券研究所
总体上，公司通过纵向布局设备与墨水产业链上游，将逐步实现设备与墨水自产，降本+扩产有望助力公司产品性价比持续提升、市场份额继续增长，具有成长为纺织领域数码喷印全球龙头潜力；公司通过横向布局自动化缝制设备和其他技术复用领域，有望为公司持续创造业绩增长点。

财务报表及预测指标>
利润表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入 943 895 1492 2107
营业成本 541 488 805 1142
毛利 402 407 687 965
%营业收入 43% 46% 46% 46%
营业税金及附加 8 4 9 13
%营业收入 1% 0% 1% 1%
销售费用 47 54 82 116
%营业收入 5% 6% 6% 6%
管理费用 40 64 97 126
%营业收入 4% 7% 7% 6%
研发费用 56 54 90 126
%营业收入 6% 6% 6% 6%
财务费用 7 -45 -10 -27
%营业收入 1% -5% -1% -1%
加：资产减值损失 -2 3 3 3
信用减值损失 -9 -10 -8 -8
公允价值变动收益 1 0 0 0
投资收益 2 1 3 4
营业利润 261 286 450 655
%营业收入 28% 32% 30% 31%
营业外收支 1 1 1 1
利润总额 262 287 451 656
%营业收入 28% 32% 30% 31%
所得税费用 34 40 61 87
净利润 228 247 390 569
归属于母公司所有者的净利润 227 241 382 561
少数股东损益 1 6 8 9
EPS（元） 3.49 2.90 4.60 6.75
2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流净额 111 346 262 701
取得投资收益收回现金 0 1 3 4
长期股权投资 -3 0 0 0
资本性支出 -123 -103 -308 -313
其他 -87 0 0 0
投资活动现金流净额 -212 -103 -305 -309
债券融资 0 0 0 0
股权融资 533 0 988 0
银行贷款增加（减少） 31 300 -300 0
筹资成本 -2 -80 -11 -4
其他 -26 0 0 0
筹资活动现金流净额 536 220 676 -4
现金净流量（不含汇率变动影响） 416 473 643 398
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资产负债表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E
货币资金 930 1403 2045 2443
交易性金融资产 1 1 1 1
应收账款 276 286 359 328
存货 205 204 338 404
预付账款 43 27 47 70
其他流动资产 60 28 120 89
流动资产合计 1515 1950 2911 3335
长期股权投资 3 3 3 3
投资性房地产 11 11 11 11
固定资产合计 77 111 188 297
无形资产 26 29 37 50
商誉 16 16 16 16
递延所得税资产 5 5 5 5
其他非流动资产 174 228 430 593
资产总计 1827 2352 3601 4309
短期贷款 0 300 0 0
应付款项 29 74 91 139
预收账款 0 12 10 17
应付职工薪酬 25 23 38 54
应交税费 27 19 35 50
其他流动负债 187 175 289 334
流动负债合计 267 603 464 593
长期借款 61 61 61 61
应付债券 0 0 0 0
递延所得税负债 0 0 0 0
其他非流动负债 6 6 6 6
负债合计 334 670 531 660
归属于母公司所有者权益 1481 1664 3044 3615
少数股东权益 12 18 26 34
股东权益 1493 1682 3070 3649
负债及股东权益 1827 2352 3601 4309
基本指标
2021A 2022E 2023E 2024E
每股收益 3.49 2.90 4.60 6.75
每股经营现金流 1.47 4.16 3.15 8.44
市盈率 50.72 61.03 38.47 26.22
市净率 9.08 8.84 4.83 4.07
EV/EBITDA 44.02 50.17 26.95 18.46
总资产收益率 12.4% 10.2% 10.6% 13.0%
净资产收益率 15.3% 14.5% 12.6% 15.5%
净利率 24.0% 26.9% 25.6% 26.6%
资产负债率 18.3% 28.5% 14.7% 15.3%
总资产周转率 0.66 0.43 0.50 0.53

投资评级说明>
行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为:
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买人：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址>

上海>
Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/(200122)

北京>
Add/西城区金融街33号通泰大厦15层 P.C/(100032)

武汉>
Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/(430015）

深圳>
Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/(518048)

分析师声明>
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明>
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号:10060000。
本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

长江证券-宏华数科(688789)深度研究：设备+墨水双轮驱动，数码印花龙头成长可期-230328