“弱复苏”预期是否已经充分定价>

核心结论>
资产价格所蕴含的经济预期快速修正甚至超调。4 月中旬以来，我们持续提示，市场预期将逐步回归基本面，从近期的大类资产价格来看，所蕴含的经济预期均呈现明显下修。螺纹钢价格、人民币汇率以及 10 年期国债隐含的经济预期已经回到去年 11 月疫情防控政策调整初期时的水平。我们认为经历过4 月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显。
短期宏观经济仍然具有韧性，关注下半年新一轮库存周期的启动。短期来看，5 月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年传统经济内生动能逐步修复，新一轮库存周期正在酝酿期。市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。
盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间。从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。
“中特估”仍是主线，关注顺周期行业的左侧布局机会。随着近期央企ETF逐步发行推动增量资金入市，“中特估”仍然是当下主线。而从中期来看，当前资产价格所隐含的经济预期已经回到低位，这与当前经济修复的韧性形成较大背离，顺周期行业的左侧布局机会正在逐步到来。行业层面建议配置：中特估值中具备明显估值优势的银行、保险、建筑、电力、石油石化等行业央企；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，钢铁，建材；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域；地产链上的家电，轻工等行业。
风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。
分析师易斌 S080052112000115821350001yibin@research.xbmail.com.cn

内容目录>
资产价格所蕴含的经济预期快速回落 4经济短期仍然具有韧性，关注下半年库存周期回归
三、盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间 9
四、风险提示 10

图表目录>
图 1：2022 年以来市场表现与西部策略观点复盘 3
图 2：近期中美经济预期快速下修 . 4
图 3：螺纹钢价格回落至 2022 年 11 月水平（元/吨） .5
图 4：人民币汇率创 2022 年 12 月以来新低 . .5
图 5：在岸汇率（USDCNY）较离岸汇率（USDCNH）贬值更快 . .5
图 6：10 年期国债收益率快速下行 .. .6
图 7：社会钢材库存持续去化（万吨） .7
图 8：30 大中城市房地产销售面积（万平方米） 7
图 9：乘用车零售和批发销售同比增速（%） .7
图 10：一线城市地铁客运量（万人次） 7
图 11：全球主要经济体 M2 增速领先 CRB 指数约 6 个月 .. ..8
图 12：国内 M1-M2 剪刀差领先 PPI 约 6 个月（%） .8
图 13：库销比是反映库存周期变化的领先指标 . .8
图 14：历轮库存周期强度和维持时间 . .9
图 15：全市场分析师盈利预期由负转正 . .9

表 1：主要风格及行业指数分析师盈利预期指数变动情况 . 10>
经济预期下修正在接近尾声，左侧布局顺周期行业。我们在 2022 年 9 月 25 日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11 月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10 月 30 日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。” 11 月 26 日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12 月 25 日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1 月 3 日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。” 在报告《2023 年 A 股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在 1 月 15 日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在 2 月 2 日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2 月内外资有望合力，推动 A 股延续修复行情。”在 2 月 12 日报告《当下市场与 2019 年的异与同》提出“2023 年市场是 2019 年节奏与 2017 年风格的结合”。在 2 月 19 日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在 3 月 4 日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在 3 月 12 日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在 3 月 26 日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在 4 月 9 日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待 5 月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4 月 16 日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。
图1：2022 年以来市场表现与西部策略观点复盘

资料来源：Wind，西部证券研发中心

一、资产价格所蕴含的经济预期快速回落>
近期资产价格隐含的经济预期大幅回落。随着4 月经济数据陆续公布，市场对于国内经济修复的预期快速回落，从花旗经济意外指数来看，对于中国的经济的预期从 4 月 13 日的高点 162.3 快速回落到5 月18 日的 24.9，短短一个月时间下降了 137.4 点，类似降幅仅在 2020 年 2 月和 2012 年 4 月两次国内疫情爆发后出现，反映了市场对于国内经济的极度悲观情绪。
300 花旗中国经济意外指数花旗美国经济意外指数
200
100
-200
-300
2006/10/19 2009/10/19 2012/10/19 2015/10/19 2018/10/19 2021/10/19
螺纹钢价格降至 2022 年 11 月水平。作为最主要的国内定价大宗商品，螺纹钢期货价格及其与现货价格升贴水也反映了商品市场对于经济的预期。从当前的螺纹钢价格来看，螺纹钢:HRB400 20mm 价格已经降至 3821 元/吨，低于去年 11 月的低点 3876 元/吨，而期货活跃合约价格3595 元/吨也已经接近去年11 月的3441 元/吨。虽然期货贴水略有收敛，但整体仍然处于 2022 年 12 月以来低位，而绝对价格水平的回落也反映了期货市场对于经济的预期降至低位。
期货-现货（右轴） 7000 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 800 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 600 6000 400 5000 200 4000 人MP MWW Mmrm 0 3000 小 -4200 2000 -600 -800 1000 -1000 0 -1200 2 2 公 2 2 2 2 2 2 2 2 z \~ \ ， 3 \ \ 3 b 2
图 3：螺纹钢价格回落至 2022 年 11 月水平（元/吨）

资料来源：Wind，西部证券研发中心
人民币汇率短期波动进一步加剧。近期在美元指数维持震荡的环境下，人民币汇率短期波动持续加大，在岸人民币兑美元汇率再次“破7”，一度达到7.0294，创下2022 年12 月以来的新高。而从在岸汇率相较于离岸汇率更快的贬值，也反映了离岸资金预期的变化。

图 4：人民币汇率创 2022 年 12 月以来新低
图 5：在岸汇率（USDCNY）较离岸汇率（USDCNH）贬值更快
资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心
国债收益率快速下行。10 年期国债收益率快速下行至5 月 19 日的 2.7151，其中 5 月11日的 2.7010，创下了 2022 年 11 月 9 日以来新低。长端利率的快速下行也反映了债券市场对于经济预期正在逐步降至历史低位。
图 6：10 年期国债收益率快速下行

资料来源：Wind，西部证券研发中心
整体来看，近期大类资产所反映的经济预期已经回到去年 11-12 月，疫情防控政策调整初期时的水平，我们认为经历过4 月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在逐步凸显。

二、经济短期仍然具有韧性，关注下半年库存周期回归>
短期来看，5 月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年经济内生动能逐步修复，市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。
中观数据来看 5 月经济仍然保持较强韧性。随着经济活动逐步进入开工旺季，上游社会钢材库存仍然保持较快去化速度；地产销售在经历了五一长假的销售回落后逐步回暖；乘用车销售受去年基数效应影响，依然保持较高增速；一线城市地铁客运量仍维持在历史高位。

图 7：社会钢材库存持续去化（万吨）

图 8：30 大中城市房地产销售面积（万平方米）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
资料来源：Wind，西部证券研发中心
图 9：乘用车零售和批发销售同比增速（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 10：一线城市地铁客运量（万人次）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
中期来看，大宗商品价格调整已经进入后半程，随着工业企业库存进入被动去化阶段，新一轮库存周期有望在下半年开启，成为推动经济修复持续的动力。
大宗商品价格的回落进入后半程。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济体货币供应量增速快速回落，海外大宗商品价格的回落仍在途中。国内 M1-M2 剪刀差正在逐步缩窄，国内PPI 有望在下半年逐步见底。
图 11：全球主要经济体 M2 增速领先 CRB 指数约 6 个月

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 12：国内 M1-M2 剪刀差领先 PPI 约 6 个月（%）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
库存周期进入被动去库存阶段，关注新一轮库存周期的启动。库销比是库存周期中的重要前瞻指标，库销比的高位回落，往往是库存周期转向的前瞻信号，随着库存周期逐步由主动去库存转向被动去库存，新一轮的库存周期正在孕育之中。
图 13：库销比是反映库存周期变化的领先指标

资料来源：Wind，西部证券研发中心
图 14：历轮库存周期强度和维持时间

资料来源：Wind，西部证券研发中心

三、盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间>
从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。
图 15：全市场分析师盈利预期由负转正

资料来源：Wind，西部证券研发中心
表 1：主要风格及行业指数分析师盈利预期指数变动情况
2023年5月5日2023年5月12日2023年5月19日最近一周环比变化当前分位数 (历史以来,%)
主要风格全市场 -0.031 -0.001 0.016 0.017 56.73
成长 -0.119 -0.085 -0.077 0.008 23.19
金融 -0.146 -0.090 -0.061 0.028 32.16
稳定 -0.102 -0.061 -0.051 0.010 37.91
消费 0.165 0.192 0.210 0.018 95.64
周期 -0.115 -0.091 -0.069 0.022 35.04
上游材料石油石化 -0.027 -0.039 -0.083 -0.044 24.70
煤炭 -0.034 0.016 -0.016 -0.032 42.35
有色金属 -0.270 -0.261 -0.247 0.014 9.28
钢铁 -0.055 -0.033 -0.015 0.018 45.79
中游制造基础化工 -0.239 -0.220 -0.221 -0.001 8.48
电力设备 -0.066 -0.051 -0.059 -0.008 31.56
国防军工 -0.013 0.011 0.063 0.052 62.84
机械设备 -0.028 0.000 0.015 0.016 52.52
必选消费轻工制造 0.052 0.092 0.125 0.032 75.79
医药生物 -0.052 -0.026 -0.009 0.017 46.00
食品饮料纺织服饰 0.067 0.103 0.135 0.031 76.92
-0.059 -0.029 -0.021 0.009 44.97
可选消费农林牧渔 0.296 0.319 0.277 -0.041 92.78
汽车 0.116 0.146 0.149 0.003 71.91
商贸零售 0.064 0.128 0.147 0.019 86.60
社会服务家用电器 0.299 0.319 0.298 -0.021 90.58
金融地产 -0.059 -0.027 -0.051 -0.024 31.30
银行 -0.101 -0.035 -0.065 -0.030 34.55
非银金融房地产 -0.166 -0.098 -0.109 -0.011 21.18
建筑材料 -0.022 0.015 0.010 -0.005 63.38
基建与公用事业交通运输 -0.089 -0.040 -0.017 0.023 53.32
-0.166 -0.121 -0.112 0.009 28.61
公用事业建筑装饰 0.003 0.016 0.015 0.000 54.23
-0.157 -0.141 -0.103 0.038 22.10
环保 0.069 0.141 0.130 -0.012 81.88
TMT 通信 -0.079 -0.067 -0.073 -0.006 19.19
传媒 0.105 0.155 0.173 0.018 83.73
计算机 -0.070 -0.038 -0.033 0.005 34.31
电子 -0.270 -0.254 -0.240 0.014 8.38
资料来源：Wind，西部证券研发中心

四、风险提示>
政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。
西部证券—投资评级说明
行业评级超配：中配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
公司评级低配：买入：增持：中性：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。

分析师声明>
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

联系地址>
联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号12 层北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C
联系电话： 021-38584209

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西部证券-策略专题报告：“弱复苏”预期是否已经充分定价-230521