2023 年 03 月 31 日

报告原因：强调原有的投资评级买入（维持）

市场数据：	2023年03月31日
收盘价 (元)	21.94
一年内最高/最低 (元)	23.6/12.59
市净率息率 (分红/股价)	1.5
流通A股市值 (百万元)	-
上证指数/深证成指	65632 3272.86/11726.40

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据:	2022年09月30日
每股净资产 (元)	14.65
资产负债率%	55.06
总股本/流通A股(百万)	2991/2991
流通B股/H股 (百万)	-/-

一年内股价与大盘对比走势：

证券分析师施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com

潞安环能 (601699)>
研究支持陈松涛 A0230121090002chenst@swsresearch.com
低估值喷吹煤龙头，资源稀缺性及资产质量改善奠定公司长期投资价值
联系人
陈松涛
(8621)23297818×
chenst@swsresearch.com

投资要点：>
公司煤炭产能约 5000 万吨，先进产能比例和规模行业领先。公司主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，属特低硫、低磷、低灰、高发热量的优质动力煤和炼焦配煤。截至 2021 年底，公司共有煤炭资源地质储量 46.28 亿吨，其中可采储量 17.33 亿吨。截止 2022 上半年，公司在产矿井核定产能合计 4790 万吨/年，权益产能 4456 万吨/年。公司现有生产矿井18 座，均为标准化矿井，其中国家一级先进产能矿井 9 座，安全高效特级矿井 16 座。公司平均单井产量达到 300 万吨/年，属行业领先。公司积极推进矿井产能核增，预计未来公司煤炭产量将保持在 5000 万吨以上并有望进一步增长。2019 年，公司收购集团慈林山煤业 540 万吨产能，标志着资源整合将加速，去除上市公司煤炭资产外，集团尚有约5000 万吨在产煤炭产能。
国内喷吹煤龙头生产基地，具备较强的议价及盈利能力。公司是国内的喷吹煤龙头，年产约 2000 万吨喷吹煤，市场占有率约为 15%、为全国第一，公司所产喷吹煤可磨性及燃烧性能良好、品质行业领先，加上更接近东部消费地，具备较强的议价能力。叠加公司良好的资源禀赋及有效的成本控制，公司 21 年的毛利率为 53%，在主要上市焦煤企业中居行业第二，市场竞争力强。
焦煤价格预期高位运行，将对喷吹煤价格形成有力支撑。国内焦煤产量持续偏紧、进口量无大幅增长预期，而需求端由于使用焦煤焦炭炼钢更具经济性因此焦煤需求无大幅下降预期，预计未来焦煤焦炭价格将高位震荡。近年来，随着焦炭价格居高不下，焦炭经济性持续下降，钢企增加喷吹煤用量，使得喷煤比显著增长，2021 年四季度开始至 22 年 12 月，喷煤比由 145 千克/吨升至 153 千克/吨。而喷吹煤价格在 2022 年 4 季度大幅上涨，在动力煤及焦煤价格涨幅仅为 9%和 2%的情况下，喷吹煤涨幅高达 20%。未来双焦价格持续高企的预期将有力支撑喷吹煤价格。
公司资产负债率大幅降低、现金流十分充裕。随着公司经营持续改善、现金流持续增加，公司大量偿还有息负债，公司资产负债率由 21 年底的 64.75%降至 22 年三季度末的55.06%，大幅下降 9.69pct。截至 22 年 9 月末，公司持有现金规模约 332.71 亿元，较21 年底的 166.95 亿元增长约99%，公司现金规模充裕。
投资分析意见：公司生产的喷吹煤品质好、具备稀缺性，在 3-5 年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位并小幅改善。公司预告 22 年业绩为 141.68 亿元，我们上调公司 23-24 年盈利预测，由 145.17 和 148.85 亿元上调至 148.25 和 151.25 亿元，22-24年 EPS 分别为 4.74 元、4.96 元、5.06 元，对应的 PE 分别为 5 倍、4 倍和 4 倍。我们选取中国神华、陕西煤业、山西焦煤、盘江股份、平煤股份及华阳股份 6 家作为可比公司，23-24 年可比公司平均估值 PE 为 5.5 和 5.2 倍，因公司煤炭业务毛利率高，在行业中竞争力强；在建矿井有望加速投产，应给予一定估值溢价、估值应向龙头靠拢，因此给予公司 23 年目标 PE 为 6 倍，较当前股价有 34%的上涨空间，因此维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济失速下滑，下游需求不及预期；国改进度低于预期。
财务数据及盈利预测
2021 22Q1-Q 3 2022E 2023E 2024E
营业总收入 (百万元) 45,147 39,972 54,297 58,755 58,941
同比增长率 (%) 73.3 28.9 20.3 8.2 0.3
归母净利润 (百万元) 6,708 9,268 14,168 14,825 15,125
同比增长率 (%) 244.8 58.7 111.2 4.6 2.0
每股收益 (元/股) 2.24 3.10 4.74 4.96 5.06
毛利率 (%) 48.7 52.2 53.9 53.9 54.4
ROE (%)
市盈率 10 5 4 4
注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

投资案件>
投资评级与估值
公司生产的喷吹煤品质好、具备稀缺性，在 3-5 年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位并小幅改善。公司业绩快报预告 22 年业绩为 141.68 亿元，我们上调公司 23-24 年盈利预测，由 145.17 和 148.85 亿元上调至 148.25 和 151.25 亿元，22-24 年 EPS 分别为 4.74 元、4.96 元、5.06 元，对应的 PE 分别为 5、4 和 4 倍。公司兼有动力煤及类焦煤的喷吹煤业务，且营收权重接近，因此我们选取了 A 股 2 家动力煤企业中国神华、陕西煤业及 4 家焦煤企业山西焦煤、盘江股份、平煤股份及华阳股份作为可比公司。6 家可比公司 23-24 年平均 PE 估值为 5.5 和 5.2 倍。由于公司煤质好、技术行业领先，因此下游客户关系稳定，具备较强的议价能力；公司吨煤成本低、毛利率高，在行业中竞争力强；此外，公司在建矿井有望加速投产、煤炭产销量预计将进一步增长，应给予一定的估值溢价、估值应向行业龙头靠拢，因此给予公司 23 年目标 PE 为 6 倍，较当前股价有 34%的上涨空间，因此我们维持公司“买入”评级。

关键假设点>
煤炭销量：根据 22 年业绩快报，公司 22 年商品煤销量为 5294 万吨，同比增长 5.14%。由于 22 年原煤产量为 5690 万吨，公司有约 400 万吨库存煤可于 23 年销售。预计 23-24 年公司商品煤销量分别为 5706 和 5808 万吨，同比增长 7.8%和 1.8%。
煤炭售价：供给偏紧的格局下预计市场煤价3-5 年内维持高位，预计2022-2024年公司综合煤价分别为 924、935、943 元/吨，同比增速分别为 16.4%、1.2%和 0.9%。

有别于大众的认识>
市场认为钢价下跌，将对喷吹煤价格形成压力。但是我们分析认为，因废钢和电炉生产粗钢较焦煤焦炭生产粗钢成本高 200-300 元/吨，因此钢价下跌，将促使钢厂首先减少高成本的废钢和电炉使用，在粗钢产量不大幅下跌的前提下，喷吹煤、焦炭实际需求不会大幅减少。且国内焦煤供给持续减少，加之进口限制，焦煤价格高位运行将对喷吹煤价格形成有力支撑。
市场认为由于土地权、矿权的问题较难解决，集团的煤矿注入上市公司陷入瓶颈，但是集团推进国企改革决心较强，积极将“两权”法律手续完善的煤矿资产整合，公司国改进度预计将加速。

股价表现的催化剂>
重大项目开工、基建需求攀升，带来喷吹煤下游钢铁需求增长，公司喷吹煤产品销量及售价提升。

核心假设风险>
宏观经济失速下滑，下游需求不及预期；国改进度低于预期。

目录>

1. 潞安环能：山西煤资源中坚力量>
1.1 背靠潞安集团，山西国资委为实际控制人 6
1.2 煤炭业务为主，焦炭为辅，公司盈利稳定增长 . 6

2. 资源稀缺使焦煤价格高位运行，对喷吹煤价形成有力支撑 .8>
2.1 焦煤供给持续偏紧，焦煤资源稀缺性提升 8
2.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障 9
2.3 公司产销量行业领先 .11
2.4 喷吹煤行业龙头，具备较强的议价能力及盈利能力 14

3．资产质量大幅改善，被低估的喷吹煤龙头>
3.1 公司资产负债率显著下降，偿债能力增强，现金流充裕 17
3.2 盈利预测与估值 .. 18

4. 风险提示 20>

图表目录>
图 1：公司与实控人产权关系 (截至 2022 年三季度) 6
图 2：公司股权结构 ( 截至 2022 年三季度) .. 6
图 3：分业务营业收入逐年变化（2013-2021） 7
图 4：分业务毛利逐年变化（2013-2021）
图 5：公司 2012-2022E 营业收入 . 7
图 6：公司 2012-2022E 归母净利润 .. 7
图 7：我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显(亿吨) .. 8
图 8：2011-2021 年炼焦精煤进口情况（万吨，%） . 8
图 9：2011-2022 年炼焦精煤产量及进口占比（万吨，%） 9
图 10：23 年地方政府新增专项债有望进一步增长(亿元) .. 9
图 11：高炉和电炉生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨） 10
图 12：日均铁水产量情况（万吨/日） .. . 10
图 13：近年来高炉喷煤比提升、入炉焦比下降（千克/吨） . 11
图 14：2014-2022 年煤炭产销量 . . 12
图 15：2015-2021 年分煤种销量（万吨） . 12
图 16：太焦、邯长铁路纵贯公司矿区 ... . 14
图 17：瓦日线助公司煤炭“西煤东运”. . 14
图 18：公司动力煤售价与港口现货价波动情况 . 15
图 19：公司喷吹煤售价及主要产地市场价（元/吨） ... 15
图 20：主要上市焦煤企业售价（元/吨） . 15
图 21：主要上市焦煤企业毛利率（%） . 15
图 22：资产负债率显著下降，偿债能力增强（%） . 17
表 1：我国焦煤供需测算表（亿吨，%） 10
表 2：公司现有矿井储量及产能（万吨，万吨/年，%） 11
表 3：上市公司外集团煤炭资产（截止 2021 年底） 13
表 4：煤炭业务利润敏感性测算（元/吨，万吨，亿元） 16
表 5：潞安环能持有金融资产和货币资金规模（亿元） 17
表：关键假设 ..
表 7：分部经营情况（亿元，%） 19
表 8：重点煤炭可比标的盈利预测（元/股、元、亿元、倍、%） 20

1. 潞安环能：山西煤资源中坚力量>

1.1 背靠潞安集团，山西国资委为实际控制人>
山西潞安环保能源开发股份有限公司成立于 2001 年 7 月 19 日，注册地和办公地为山西省长治市。山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为公司成立的主发起人，将旗下所属的部分煤矿资源及相关经营性资产经评估后，联合郑州铁路局、日照港（集团）有限公司、上海宝钢国际经济贸易有限公司、天脊煤化工集团有限公司和山西潞安工程有限公司共同发起设立公司。公司 2006 年 9 月 22 日于上海证券交易所公开发行上市。
山西省国资委持有山西省国有资本运营公司（“山西国运”）100%股权，山西国运持有潞安化工集团 90%股权，而潞安矿业集团由潞安化工集团全资控股。截至 22 年三季末，潞安矿业集团持有公司 61.79%股份，为公司控股股东，山西省国资委为公司实际控制人。
图1：公司与实控人产权关系 (截至 2022 年三季度)

资料来源：公司公告，申万宏源研究
图2：公司股权结构 ( 截至2022 年三季度)

资料来源：公司公告，申万宏源研究

1.2 煤炭业务为主，焦炭为辅，公司盈利稳定增长>
公司主营业务分为煤炭和煤化工两大板块，其中煤炭为公司主导产业。
公司地处山西省东南部上党盆地北缘，所辖煤田属沁水煤田东部边缘中段，截至 2021年底，公司合并范围内共有煤炭资源地质储量 46.28 亿吨，其中可采储量 17.33 亿吨，截至 22 年底，公司在产矿井的核定产能是 4790 万吨/年，权益产能 4456 万吨/年。煤炭板块主要有混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块等 4 大类产品，其中混煤和喷吹煤的销量占比较大，2022 年 1-3 季度混煤和喷吹煤占公司煤炭销量的比重分别为 59%和 35%。
煤化工板块主要是焦炭及其附属产品，目前在产的焦化产能为 200 万吨/年，主要在两家子公司运行，其中潞安焦化产能 140 万吨/年，而五阳弘峰产能 60 万吨/年（为淘汰产能，预计 23 年底前关闭）。两家公司都位于潞城焦化园区，除生产焦炭外，副产的焦炉煤气服务于园区内焦炉煤气制高端精细化学品项目，及为周边民用需求供气。
煤炭业务占公司营收比重约 90%，而且贡献了公司 90%以上的毛利润。公司煤炭业务的营收从年开始进入下行通道，到年达到谷底，年实施供给侧改革以来
稳步回升，2017、2018 年实现 200 亿以上的营业收入。2021 年开始煤炭价格不断上涨，煤炭作为公司的主要业务，不断增厚公司收入，2021 年煤炭收入将近 400 亿元，我们预计2022 年度煤炭营业收入将接近 500 亿元，营收占比约 90%。而在公司的利润构成中，自2015 年以来，煤炭业务占比始终保持在 90%以上，2021 年随着煤价大幅上涨，煤炭业务贡献了公司 96%的利润。
煤化工业务近年来也不断发展，营业收入的贡献占比由 2009 年的 3.97%逐步上升至2018 年的 13.56%，2019 年至今，营业收入的贡献维持在 10%左右。毛利润在 2015 年以前较不稳定，2012-2014 年经历亏损，到 2015 年扭亏为盈，在总毛利中的贡献占比由2015 年的 1.5%逐渐增加到 2018 年的 7.33%。由于煤炭价格上涨，煤炭业务毛利大幅增长且煤化工业务成本大幅增加，所以 2021 年煤化工业务的毛利贡献占比下滑至 3.15%。
图3：分业务营业收入逐年变化（2013-2021）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
图4：分业务毛利逐年变化（2013-2021）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
行业景气度改善、煤价大幅上涨，带来公司营收及归母净利润大幅攀升。2016 年供给侧改革以来，随着市场供需结构改善、煤价高位盘整，公司营业收入由 2016 年开始反弹，2017 年至今维持在 230 亿元以上的高位。公司是少数在 2015 年全行业亏损时归母净利润为正的公司，2016 年归母净利润大幅反弹，2017 和2018 年维持在25 亿元以上的高水平，处于行业领先水平。2021 年开始，受益于煤炭价格上涨，近两年的营业收入和归母净利润均呈大幅度增长。根据公司业绩预告，2022 年归母净利润预计为 141.68 亿元，同比增长110.49%，创历史新高。
图 5：公司 2012-2022E 营业收入
图 6：公司 2012-2022E 归母净利润

资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究
160 141.68 800%
140 700% 600%
120 500%
100 400%
80 67.08 300%
60 200% 100%
40 25.67 27.8226.63 23.79 19.81 15.29 0%
20 9.82 03 8.57 -100% 0 -200% 1 6 01 03 吕名名名品多 0022E ■归母净利润 (亿元) 同比(%）-右轴

2. 资源稀缺使焦煤价格高位运行，对喷吹煤价形成有力支撑>

2.1 焦煤供给持续偏紧，焦煤资源稀缺性提升>
“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。2022 年以来虽然煤炭行业固定资产投资增加，但主要集中于智能化改造、环保及安全提升等方向，而非大规模新建产能。新建矿井建设周期一般较长，而随着“双碳”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强、环保等方面的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降。

我国焦煤供给保持相对稳定的水平，近年主要依靠进口 7500 万吨左右的焦煤精煤弥补国内供给缺口。>
国内焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤原煤供给占我国焦煤 82%，其中山西占比则高达 47%。近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆和山西两省成为焦煤原煤增量的主要省份，而“冀鲁豫贵皖”五个中东部地区省份则面临资源濒临枯竭的困境，近年来焦煤原煤产量均呈现 3-10%不同程度的下降。因为山西地区基本没有新建产能矿井，未来我国焦煤产量增量主要依靠新疆新建矿井带来。但是新疆焦煤资源主要位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，且地质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，因此预计未来增量并不明显。
进口焦煤方面，主要依赖蒙古焦煤和澳洲焦煤。2021 年受澳煤限制进口政策影响，直接进口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全球市场的流动性，其他地区占比有所提升，一定程度上降低了不利影响，但同比仍下降 25%；22 年虽有所恢复，但是仅进口 6384 万吨，低于 2019 及 2020 年的水平。中期来看，随着国际煤炭供给逐渐收缩，可能将不足以满足中国炼焦煤进口需求，最终可能导致 2025 年前焦煤将维持供给相对紧张局面。
图7：我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显(亿吨)
图 8：2011-2021 年炼焦精煤进口情况（万吨，%）

资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究
nmiki印尼俄罗斯蒙古加拿大美国澳大利亚其他蒙古占比 (右轴) 澳大利亚占比 (右轴)
炼焦精煤进口占比总体保持较高水平。2015 年以来，我国炼焦精煤的进口量占比呈上升趋势，2017-2020 年期间基本维持在 15%左右的水平，2021-2022 年受到限制澳煤进口的影响，但仍高于 11%。蒙古新铁路开通，预计蒙煤出口将明显增加，但难以扭转国内焦煤短缺局面。年月，蒙古从塔旺陶勒盖煤矿（TT 矿）至嘎舒苏海图口岸铁路正式
开通，预计蒙古的焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到 3000 万吨，远期可达5000 万吨。短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上缓解我国炼焦精煤的短缺问题，但中长期随着炼焦煤资源逐渐枯竭，我国焦煤缺口问题难以解决，最终将使得焦煤稀缺性提升。
70000 17%16%
6000015%
50000
40000 Mm 14%
30000 12%11%
2000010%
100009%0 8%20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022炼焦精煤产量 (万吨) 炼焦精煤进口量占比(%）-右轴
资料来源：海关总署，申万宏源研究

2.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障>
短期来看，随着稳增长政策逐渐落地，钢铁需求改善将推动焦煤需求回暖；中长期来看，由于使用焦煤焦炭进行长流程炼钢比短流程炼钢成本更低，进而对焦煤需求形成支撑。
政策端持续加码稳增长，预计后续基础设施项目建设有望加快兑现。基建投资主要增量来源于地方政府专项债，2023 年的政府工作报告指出“拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元”，为后续基建发力提供了资金支持。
2023 年 1-2 月，基础设施建设投资固定资产投资额累计增长 12.18%，基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资额累计增长 9%，在稳增长政策下，预计 2023 年基建投资有望维持 22 年的高增速，进而对焦煤需求形成支撑。

图9：2011-2022 年炼焦精煤产量及进口占比（万吨，%）
图10：23 年地方政府新增专项债有望进一步增长(亿元)
资料来源：财政部，申万宏源研究
而中期来看，预计高炉钢的成本优势将有效降低钢铁需求下降的不利影响，使得焦煤需求维持相对稳定。随着我国城市化率逐渐提高，建筑用钢需求下行是必然趋势，进而将导致钢铁产量持续下降。但由于我国废钢价格较高，除供给侧改革清出地条钢期间，电炉炼钢有短暂成本优势外，其余时间电炉炼钢利润均显著低于高炉炼钢；2016 年至今，高炉流程吨钢毛利平均高出电炉流程 450 元/吨。
自 2021 年实行粗钢减产政策以来，2021 和 2022 年分别压降粗钢产量 3198 万吨和1979 万吨，而两年铁水产量仅分别压减了 1896 万吨和 474 万吨。
因此，预计未来钢铁需求下降首先将影响到成本较高的电炉钢，高炉钢产量受影响会相对较小；而焦煤主要用于高炉炼钢，故预计其需求将维持相对稳定。
图11：高炉和电炉生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨）

资料来源：Mysteel，申万宏源研究
图 12：日均铁水产量情况（万吨/日）

资料来源：Mysteel、申万宏源研究
表1：我国焦煤供需测算表（亿吨，%）
2018年 2019年 2020年 2025年E2030年E 2040年E 2050年E2060年E
山西省焦煤原煤产量 (亿吨) 4.63 4.90 5.16 5.11 4.70 3.99 2.00 0
增速 (%) 8.02% 5.87% 5.24% -1% -8% -15% -50% -100%
新疆焦煤原煤产量 (亿吨) 0.30 0.31 0.41 0.45 0.46 0.47 0.43 0
增速 (%) 9.15% 4.74% 32.06% 10% 3% 2% -10% -100%
其它省焦煤原煤产量 (亿吨) 5.79 5.56 5.37 4.03 2.42 1.21 0 0
增速 (%) -3.49% -3.82% -3.41% -25% -40% -50% -100%
焦煤原煤产量合计 (亿吨) 10.71 10.77 10.94 9.59 7.58 5.67 2.42 0
增速 (%) 1.51% 0.60% 1.54% -12.38% -20.94% -25% -57.32%
洗出率 (%) 41.65% 43.82% 44.34% 45% 46% 47% 48%
国内焦煤精煤产量 (亿吨) 4.46 4.72 4.85 4.31 3.49 2.67 1.16 0
焦煤精煤进口量 (亿吨) 0.65 0.75 0.73 0.60 0.32 0
进口增速 (%) -6.41% 14.90% -2.61% -17.38% -46% -100%
焦煤精煤需求量 (亿吨) 5.11 5.47 5.58 5.05 3.81 2.44 0.95 0
供给盈余 (%) 0% 9% 22%
资料来源：中国煤炭运销协会，海关总署，Wind 资讯，申万宏源研究
由于焦煤是生产焦炭最主要的原材料，因此焦炭成本中焦煤占比最大，焦煤价格易涨难跌使得焦炭价格居高不下，进而对喷吹煤价格形成有力支撑。
高炉喷吹煤是从高炉风口向炉内直接喷吹烟煤、无烟煤或者两者混合的煤粉，以替代焦炭起到提供热量和还原剂的作用，从而降低焦比、降低生铁成本。2021 年煤价上涨推动焦炭价格上涨，焦价曾一度高达 4360 元/吨。2022 年，焦炭价格持续高企，而钢企受下游需求疲软、上游焦煤供给偏紧两端挤压，始终在盈亏平衡之间摇摆。为降本增效，多家钢企开展提高喷煤比、降焦比等行动。2021 年四季度至 2022 年 12 月，国内钢企喷煤比显著增长，由145 千克/吨升至153 千克/吨。参考国际上先进喷煤比已达到180-200kg/t，荷兰霍戈文高炉更是达到过 210kg/t 超高煤比，我国钢铁企业喷煤比仍有较大提升空间。
图13：近年来高炉喷煤比提升、入炉焦比下降（千克/吨）

资料来源：Mysteel，申万宏源研究
中期的资源稀缺、供给不足预计将带来焦煤价格持续高企、焦炭价格居高不下，使得喷吹煤的经济性凸显，喷吹煤价格有望维持高位。

2.3 公司产销量行业领先>

（一）公司煤炭资源储备丰富，产销量稳步增长。>
公司煤炭资源主要分布在山西境内，公司生产销售的煤炭产品主要包括原煤、喷吹煤、洗精煤，现开采的煤种主要有瘦煤、贫瘦煤，属特低硫、低磷、低中灰、高发热量的优质动力煤或炼焦配煤，发热量在 5500-6500 大卡。
截至 2021 年底，公司合并范围内共有煤炭资源地质储量 46.28 亿吨，其中可采储量17.33 亿吨。公司在产矿井的核定产能是 4790 万吨/年，权益产能 4456 万吨/年。公司在建矿井为上庄（90 万吨/年）、宇鑫（90 万吨/年）、忻峪（60 万吨/年）、静安（90万吨/年）四矿，合计在建产能约 330 万吨/年、权益产能 194 万吨/年。根据潞安集团官网显示，上庄煤矿已于 2022 年 5 月进入联合试运转，山西省能源局官网显示该矿试运转延期至 23 年 5 月 8 日，预计上庄煤矿有望于 23 年投产。
表2：公司现有矿井储量及产能（万吨，万吨/年，%）
主要矿区权益占比资源储量（万吨）可采储量（万吨) 核定产能权益产能主采煤种备注
王庄 100% 50136 20441 710 710 贫煤储量截至2021年底
五阳 100% 30151 11971 360 360 贫瘦煤
漳村 100% 22366 10838 400 400 贫煤
常村 100% 60099 30784 800 800 贫煤
余吾 100% 120960 28900 750 750 贫煤
潞宁 57.8% 46458 22037 180 104 气煤、焦煤
夏店煤矿 % 贫煤、无烟煤
慈林山煤矿 100% 60 60
李村煤矿 100% 300 300 贫煤
温庄 71.59% 3007 120 86 原煤
伊田 60% 5718 9251 5321 120 72 肥煤储量截至2016年底
孟家窑 100% 36500 16900 300 300 气煤
黑龙关 55% 8425 5421 90 50 肥煤
黑龙 60% 12837 6914 120 72 强肥煤、肥煤
常兴 82.87% 2711 1474 90 75 1/3焦煤
开拓 60% 2012 1189 90 54 1/3焦煤
后堡 60% 970 519 60 36 1/3焦煤
隰东 80% 1256 632 60 48 1/3焦煤
在产合计 4790 4456
上庄 60% 2341 1663 90 54 贫煤 22年5月进入联合试运转，
宇鑫 70% 2133 1495 90 63 1/3焦煤试运转延期至23年5月
忻峪 51% 2755 1910 60 31 气煤、1/3焦煤、
静安 1/2中粘煤
在建合计 51% 3371 1871 90 330 46 194 1/3焦煤
资料来源：国家能源局，公司公告，申万宏源研究
产能持续提升，公司煤炭产量、销量稳步增长，已站稳 5000 万吨大关。公司的煤炭产量经过 10 余年的发展，由 2009 年的不足 3000 万吨，稳步增长到 2022 年的 5703 万吨1。公司产量仅在 2015 年同比减少了 6.48%、出现了较为明显的下滑，但随后通过退出落后产能、整合建设先进产能、收购集团优质资产及积极推进产能核增等方式，使企业产能结构不断优化，产量随之稳步提升。
喷吹煤、动力煤的销售量稳步提升，在公司销量结构中占比较为稳定。销量结构中，2016 年以来动力煤的销量占比约 60%、占比最大，2020 年以来已超过 2800 万吨，22 年1-3 季度混煤销量占比 59%；喷吹煤的洗出量亦保持稳步增长，近两年销量已达到约 2000万吨，22 年 1-3 季度喷吹煤销量占比约 35%。
图 14：2014-2022 年煤炭产销量

资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 15：2015-2021 年分煤种销量（万吨）

资料来源：公司公告，申万宏源研究

（二）有望受益于山西国改，在上市公司外，集团还有约 5000 万在产煤炭产能。>
2014 年山西省人民政府印发《关于深化省属国资国企改革的实施意见》，以进一步丰富公有制实现形式、完善现代企业制度、健全国有资产管理体制，山西国企改革拉开序幕。
2020 年以来，山西省把国资国企改革摆在转型发展全局的突出位置，成立了省国资运营公司。同年出台《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》明确了 20-22年深化国资国企改革的任务书、时间表、路线图。
山西国资运营公司立下国企改革新目标。2021 年 1 月 14 日山西国资运营公司召开工作会议，提出 2021 年要积极开展直接授权省试点，推动省属企业实现利润 280 亿元，同口径同比增长 60%以上；原煤吨煤完全成本降至 290 元以下，以及提升各煤炭集团资产证券化率等一系列工作目标。2021 年 2 月 23 日，国运公司召开省属企业“一企一策”考核签约大会。 “一企一策”目标考核围绕转型出雏型战略，突出效益目标、价值创造、行业对标、补齐短板和底线考核，强化考核“指挥棒”作用，引导企业找差距、补短板、强弱项，加快高质量转型发展。“一企一策”政策有望促山西国改加速落地。
潞安集团在中国煤炭工业协会公布的 2022 年度中国煤炭企业产量排行中居第 7 位。2015 年 4 月公告的《2014 年股东大会会议资料》中关于同业竞争承诺解决方案的议案里，集团承诺：在相关政策允许的前提下，将启动煤炭资产整体上市，使上市公司成为集团下属唯一经营煤炭采选业务的经营主体。该议案在股东大会通过并于 5 月 21 日公告。
2019 年，公司现金收购集团所持的慈林山煤业公司 100%股权，支付现金 8.08 亿元，因此公司新增李村、慈林山和夏店三座矿井，共新增540 万吨/年产能和1亿多吨可采储量。2021 年，公司现金收购集团所持的金源煤层气 100%股权，支付现金 3.40 亿元，金源公司服务于公司煤炭开采瓦斯治理，2020 年获得山西省襄垣县王村－夏庄区域煤层气探矿权，补全公司煤炭产业全价值链。
截至 2022 年底，集团原煤产量 1.05 亿吨，上市公司原煤产量 5703 万吨，上市公司原煤产量占集团原煤产量 54.49%，距离山西省在“十四五”阶段提出的 80%资产证券化率还有很大提升空间。目前，在上市公司外，集团还有约 5040 万在产煤炭产能，其中山西省内主体矿在产 2030 万吨；整合矿在产 2190 万吨；新疆在产产能小计 820 万吨。
表3：上市公司外集团煤炭资产（截止 2021 年底）
区域矿井地质储量 (亿吨) 可采储量 (亿吨) 核定产能 (万吨/年) 可采年限（年) 主采煤种生产状态
省内主体矿司马煤业 (本部) 4.85 1.11 300 28.3 瘦煤在产
郭庄煤业 (本部) 0.60 0.14 180 6.1 贫煤在产
高河能源 5.14 2.52 750 25.82 贫瘦煤在产
古城煤矿 12.82 7.25 800 69.2 贫煤在产
在产小计 23.41 11.02 2030
省内整合矿在产矿井 16.46 7.84 2190 在产
新疆基地在建、改造矿井 90 在建、改造
在产矿井 11.05 5.78 820 在产
在建、改造矿井 18.6 12.09 200 在建、改造
资料来源：集团主体评级报告，申万宏源研究

2.4 喷吹煤行业龙头，具备较强的议价能力及盈利能力>
公司为喷吹煤行业龙头，技术领先，加之公司煤炭品质高，“潞安”煤颇有市场口碑。公司主导试验成功的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术，打破了只有无烟煤可用于高炉喷吹的理论禁锢，是我国喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破，获中国煤炭工业科技进步特等奖，并成为制定该产品国家标准的基准，具有煤种资源特性赋予的较高的市场准入壁垒。公司 2010 年成为全煤系统唯一一家国家级高新技术企业，自此开始享受 15%的企业所得税率。23 年 1 月公司公告，继 20 年公司取得高新技术企业证书后，再次被山西省认定机构认定为高新技术企业。
公司生产的煤种主要有瘦煤、贫瘦煤、贫煤等，这些煤种具有以下特色：一是含硫特别低、含灰份也低，固定碳含量高，因此其发热量高，爆炸性极弱，所以非常适合用于生产优质高炉喷吹煤；二是因特低硫，是与高硫肥煤、炼焦煤配用的首选煤种；三是贫煤、贫瘦煤因热值高，含硫特低，是上乘的优质动力用煤。资源品质属性上的天赋，加上公司先进的生产加工工艺技术和精益求精的质量管理，使“潞安”煤享有盛誉。
2022 年全国 8.63 亿吨的生铁产量，按 153 千克/吨的喷煤比计算，喷吹煤市场容量约为 1.32 亿吨，公司 2000 万吨的产量市场占有率约 15%，为全国最高，有较高的市场话语权和定价权。公司煤炭产品销往华东、华中、华南、华北及西南等地区 17 个省市 500多家常年客户。许多客户是国内知名企业，如邯峰电力集团、漳泽电力集团、武汉钢铁集团、宝山钢铁集团、天津铁厂、天脊煤化工集团等，供求合作关系稳定牢靠。
此外，公司矿区位于山西省东南部晋冀豫 3 省交界处，地理位置十分优越、交通便利。公司矿区所在的上党盆地是国家重要的煤炭生产基地，矿区周边有较好的工业基础和交通条件，化工、发电、冶金、制造等大型企业众多，煤炭就地消化能力很强。矿区交通便利，太焦、邯长铁路纵贯全境，南经郑州接京广、陇海，东经邯郸上京九接同蒲，北经太原连石太，新建的太长高速南接长晋高速和长邯高速，北接太旧高速和大运高速，208 国道南通北达，连通着矿区公路交通网络，煤炭外运便利。公司组建煤炭运销总公司，充分利用公路运输能力，有效缓解了铁路运输瓶颈问题。另一条“西煤东运”的重要通道瓦日铁路也经过公司所在地区。瓦日线途径长治，经河南、山东，终点为山东省日照港，设计货运能力 2 亿吨/年。瓦日铁路年运量从 20 年的 7390 万吨，到 2022 年已增至 1.03 亿吨。
图16：太焦、邯长铁路纵贯公司矿区

资料来源：太原铁路局，申万宏源研究
图 17：瓦日线助公司煤炭 “西煤东运”

资料来源：太原铁路局，申万宏源研究
综上，由于公司煤质好，距离东部消费地更近，公司的煤炭产品售价更高。
公司煤炭产品销售价格政策主要为：根据市场情况，按照市场调研报告，召开总经理办公会，确定调价幅度，以文件形式公开透明向用户公布。公司混煤销售中长协占比约 40%、喷吹煤长协占比约 60%。
阳泉地区的喷吹煤以热值在 6500 大卡和 7000-7200 大卡的产品为主，而长治地区以热值在 6000-6300 大卡的喷吹煤为主，热值低于阳泉地区产品，故名义价格相差不大的情况下，长治地区潞安环能的实际价格更贵。主要原因是潞安环能距离河北、山东等消费地更近，具有价格优势。而由于公司喷吹煤长协占比较高，售价波动低于市场价。
图18：公司动力煤售价与港口现货价波动情况

资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
图 19：公司喷吹煤售价及主要产地市场价（元/吨）

资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
公司煤炭资源禀赋好、采煤机械化程度和掘进机械化程度很高，因此吨煤成本较低。2018-2021 年公司的采煤机械化程度和掘进机械化程度一直高达 100%。而百万吨死亡率近年来一直保持为 0，安全生产程度高。效率不断得到优化提高，每年均增长，从 2018 年度的 10.91 吨/工提高至 2021 年的 10.97 吨/工。因此，公司吨煤成本维持低位，2021 年，公司吨煤成本为 374.1 元，低于同在山西的焦煤企业山西焦煤和华阳股份，且远低于东部省份的焦煤企业。
得益于公司的价格优势，及有效的成本管理，2015 年以来，公司煤炭业务毛利率高于绝大部分焦煤企业，居行业领先，市场竞争力强。
图20：主要上市焦煤企业售价（元/吨）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 21：主要上市焦煤企业毛利率（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
我们对公司 2023 年业绩进行了煤价变动下的弹性测试。我们预计 2023 年港口现货价约为 1200 元/吨，对应公司 23 年售价约为 935 元/吨，对应税后售价约为 827 元/吨。假设吨煤完全成本 500 元/吨、与当前水平相近。经测算，公司 23 年归母净利润有望达到147.20 亿元左右。
若 23 年港口现货价、公司售价上涨 20 元/吨，则 2023 公司煤炭板块归母净利润有望达到 155.16 亿元；若煤价下跌 20、40 元/吨，对应 2023 年公司煤炭板块归母净利润仍有139.24 亿元、131.29 亿元；极端情况下，即使煤价大幅下跌 100 元/吨，2023 年煤炭板块归母净利润约为 107.42 亿元，由于公司吨煤成本较低、安全边际高，公司业绩有较强支撑。
表4：煤炭业务利润敏感性测算（元/吨，万吨，亿元）
2023E 售价变化对业绩的影响
综合售价 20 -20 -40 -60 -100
秦皇岛5500大卡动力煤现货价格 (元/吨） 1200 1218 1182 1165 1147 1112
税后售价 (元/吨) 827 845 810 792 774 739
吨煤完全成本 (元/吨) 500 500 500 500 500 500
吨煤利润 (元/吨) 327 345 310 292 274 239
权益自产煤销量 (万吨) 5352 5352 5352 5352 5352 5352
测算煤炭归母净利润规模（亿元）2 147.20 155.16 139.24 131.29 123.33 107.42
资料来源：公司公告、申万宏源研究

3．资产质量大幅改善，被低估的喷吹煤龙头>

3.1 公司资产负债率显著下降，偿债能力增强，现金流充裕>
公司积极归还贷款，大幅降低资产负债率。2015-2021 年，公司资产负债率均在 64%以上。2022 年以来，公司盈利情况大幅提升、现金流持续增加，公司积极偿还银行借款、持续降负债。22 年公司短期借款余额大幅减少。21 年底短期借款余额为 96.60 亿元，至22 年 9 月末，公司短期借款余额降至 45.65 亿元，较 21 年底减少了 50.95 亿元，降幅高达 53%。22 年的长期借款也持续下降。21 年底长期借款余额为 26.56 亿元，至 22 年三季度末，公司长期借款余额仅为3.24 亿元，较 21 年底减少了 23.32 亿元，降幅高达88%。由于有息负债的大幅减少，22 年前三季度公司资产负债率降至 55.06%，较 21 年底的64.75%大幅下降了 9.69pct。
公司利息保障倍数由 2015 年的 1.25 倍增至 2022 年三季末的 22.12 倍，大幅增长 16倍；现金利息保障倍数由 2015 年的 0.48 倍增至 2022 年 6 月末的 18.63 倍，增长超过 37倍。公司 EBITDA 与净现金流对债务本息保障能力较强，公司偿债能力随经营改善而逐年提升，资产质量得到极大改善。
70.00% 25
68.00%
66.00% 64.75% 20
624.00% 15
60.00%
58.00% 10
56.00% 55.06%
54.00% 5
52.00%
50.00% 063 0品 &東资产负债率EBITDA/利息费用（倍）-右轴现金流量利息保障倍数（倍）-右轴（截止为22年中报数据）

注：现金流量利息保障倍数为 22 中报数据、其余为三季报数据>
截至 2022 年三季度末，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 332.71 亿元，较2021 年底 166.95 亿元增长了 99%，公司现金流十分充裕。
表 5：潞安环能持有金融资产和货币资金规模（亿元）
2020年 2021年 22年三季末
货币资金 165.82 164.40 331.50
交易性金融资产
其他流动资产 0.81 1.72 0.38
债权投资
其他权益工具投资 1.19 0.83 0.83
合计 167.82 166.95 332.71
资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2 盈利预测与估值>

关键假设：>
煤炭产量：根据公司 22 年业绩快报公告，公司 22 年原煤产量为 5690 万吨，同比增长 4.67%。由于在建的上庄煤矿（90 万吨/年）已进入联合试运转、有望加速投产，未来随着公司产能核增不断推进，预计公司 23-24 年原煤产量分别为 5753 和 5825 万吨，同比分别增长 1.1%和 1.3%。
煤炭销量：根据公司 22 年业绩快报公告，公司 22 年商品煤销量为 5294 万吨，同比增长 5.14%。由于 22 年原煤产量为 5690 万吨，因此公司有约 400 万吨库存煤可于 2023年销售，因此预计 23-24 年公司商品煤销量分别为 5706 和 5808 万吨，同比增长 7.8%和1.8%。
煤炭售价：供给偏紧的格局下，预计市场煤价在 3-5 年内维持高位，公司产品结构持续升级，预计 2022-2024 年公司综合煤价分别为 924、935、943 元/吨，同比增速分别为16.4%、1.2%和 0.9%。
焦炭销量：根据公司债券评级报告，五阳弘峰的 60 万吨落后产能预计于 23 年底前关闭，因此预计24 年以后公司在产的焦炭产能将主要为潞安焦化的140 万吨。我们预计2022-2024 年公司焦炭销量为 193、193 和 146 万吨，同比增幅为 1.8%、0%和-29.4%。
焦炭价格：由于焦煤为冶炼焦炭最主要的成本，焦煤价格高企预计导致未来焦炭价格高位震荡，我们假设 2022 -2024 年公司的焦炭售价分别为 2615 元/吨、2625 元/吨和 2636元/吨，同比增速分别为 2.5%、0.4%和 0.4%。
表 6：关键假设
产量 (万吨) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
原煤产量 4818 5162 5436 5690 5753 5825
同比增速 (%) 16.1% 7.1% 5.3% 4.7% 1.1% 1.3%
焦炭产量 154 192 190 206 206 146
同比增速 (%) -11.7% 25.0% -1.0% 8.6% 0.0% -29.4%
销量 (万吨） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
商品煤销量 4405 4847 5035 5294 5706 5808
同比增速 (%) 15.7% 10.0% 3.9% 5.1% 7.8% 1.8%
焦炭销量 156 196 190 193 193 146
同比增速 (%) -11.5% 25.2% -2.9% 1.8% 0.0% -24.7%
售价（元/吨） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
煤炭综合售价 538 465 794 924 935 943
同比增速 (%) -4.9% -13.5% 70.7% 16.4% 1.2% 0.9%
焦炭售价 1774 1639 2551 2615 2625 2636
同比增速 (%) -8.0% -7.6% 55.6% 2.5% 0.4% 0.4%
资料来源：公司公告，申万宏源研究
表7：分部经营情况（亿元，%）
营业收入 (亿元) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
煤炭 236.82 225.42 399.76 489.17 533.53 547.71
煤化工 27.75 32.09 48.49 50.59 50.79 38.37
其他 3.34 2.22 3.23 3.22 3.23 3.33
公司整体 267.91 259.72 451.47 542.97 587.55 589.41
营业成本（亿元) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
煤炭 137.48 144.62 188.36 205.09 225.31 233.55
煤化工 23.64 26.36 41.56 43.36 43.88 33.35
其他 3.01 1.24 1.76 1.78 1.82 1.87
公司整体 164.13 172.39 231.68 250.23 271.01 268.77
营业毛利（亿元) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
煤炭 99.34 80.80 211.40 284.08 308.22 314.16
煤化工 4.11 5.73 6.92 7.22 6.91 5.02
其他 0.34 0.97 1.47 1.44 1.41 1.46
公司整体 103.79 87.33 219.79 292.74 316.53 320.64
毛利率 (%) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
煤炭 41.95% 35.84% 52.88% 58.07% 57.77% 57.36%
煤化工 14.81% 17.85% 14.28% 14.28% 13.60% 13.08%
其他 10.15% 43.92% 45.48% 44.70% 43.62% 43.89%
公司整体 38.74% 33.62% 48.68% 53.91% 53.87% 54.40%
资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司资产负债率大幅下降、资产质量持续优化，且公司生产的喷吹煤品质好、具备稀缺性，在 3-5 年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位并小幅改善。公司业绩预告公告 22 年业绩为 141.68 亿元，我们上调公司 2023-2024 年盈利预测，由 145.17和 148.85 亿元上调至 148.25 和 151.25 亿元，22-24 年 EPS 分别为 4.74 元、4.96 元、5.06 元，对应的 PE 分别为 5 倍、4 倍和 4 倍。
和其他可比公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。根据公司 21 年报数据，公司动力煤营收占公司营收比重约为 40%、喷吹煤营收占比约为 46%，公司兼有动力煤及类焦煤的喷吹煤业务，且营收权重接近，因此我们选取了 A 股 2 家动力煤企业中国神华、陕西煤业及 4 家焦煤企业山西焦煤、盘江股份、平煤股份及华阳股份作为可比公司。6 家可比公司23-24年平均PE估值为5.5和5.2倍。由于公司在喷吹煤细分行业中为龙头企业，煤质好、技术行业领先，因此下游客户关系稳定，具备较强的议价能力；公司吨煤成本低、毛利率高，在行业中竞争力强；此外，公司在建矿井有望加速投产、煤炭产销量预计将进一步增长，应给予一定的估值溢价、估值应向行业龙头靠拢，因此给予公司 23 年目标 PE为 6 倍，较当前股价有 34%的上涨空间，因此我们维持公司“买入”评级。
表8：重点煤炭可比标的盈利预测（元/股、元、亿元、倍、%）
证券代码证券简称 2023-3-30 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 静态
收盘价 EPS PE
601088.SH 中国神华 28.13 2.53 3.50 3.68 3.73 11.1 8.0 7.6 7.5 1.4
601225.SH 陕西煤业 20.38 2.18 3.63 3.27 3.37 9.3 5.6 6.2 6.1 2.4
000983.SZ 山西焦煤 11.08 1.02 2.04 2.20 2.34 10.9 5.4 5.0 4.7 1.9
600395.SH 盘江股份 7.25 0.71 1.03 1.21 1.34 10.2 7.0 6.0 5.4 1.3
601666.SH 平煤股份 10.40 1.26 2.47 2.90 3.11 8.2 4.2 3.6 3.3 2.3
600348.SH 华阳股份 13.82 1.47 2.92 2.94 3.21 9.4 4.7 4.7 4.3 3.3
平均值 9.9 5.8 5.5 5.2 2.1
目标估值 6.0
601699.SH 潞安环能 22.12 2.24 4.74 4.96 5.06 9.9 4.7 4.5 4.4 1.3
折价幅度 34.4%
资料来源：WIND 资讯，申万宏源研究注：中国神华 2022 年 EPS 为年报实际披露数据，陕西煤业、平煤股份和华阳股份为业绩快报数据

4. 风险提示>
1、宏观经济失速下滑，下游需求不及预期：公司动力煤和喷吹煤产品的主要下游为电力及钢铁行业，行业需求与宏观经济景气度高度相关。若宏观经济失速下滑，将导致公司煤炭销量和价格存在下行风险。
2、国改进度低于预期：国企改革启动，有望打开公司成长空间。但国企改革推进过程中仍存在多重阻力，山西煤炭企业的股权结构及债务结构问题复杂。若未能及时梳理上述问题，国改进度存在低于预期的风险。

财务摘要>
合并损益表
百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业总收入 26,048 45,147 54,297 58,755 58,941
营业收入 26,048 45,147 54,297 58,755 58,941
营业总成本 23,488 32,377 33,870 37,279 36,873
营业成本 17,274 23,168 25,023 27,101 26,877
税金及附加 2,133 3,496 4,204 4,549 4,564
销售费用 162 143 271 881 766
管理费用 2,235 2,936 2,579 2,938 3,006
研发费用 620 1,412 1,032 1,175 1,179
财务费用 1,064 1,222 761 634 481
其他收益 22 53 53 53 53
投资收益 80 -1,590 125 125 125
净口套期收益 0 0 0 0 0
公允价值变动收益 -14 0 0 0 0
信用减值损失 -94 5 -151 -60 -3
资产减值损失 -10 -344 -4 2 0
资产处置收益 226 7 7 7 7
营业利润 2,770 10,902 20,457 21,603 22,251
营业外收支 -91 -1,665 -547 -767 -993
利润总额 2,679 9,237 19,911 20,836 21,258
所得税 782 2,394 4,946 5,178 5,283
净利润 1,897 6,843 14,964 15,658 15,975
少数股东损益 -49 134 796 833 850
归母净利润 1,946 6,708 14,168 14,825 15,125
资料来源：wind，申万宏源研究
合并现金流量表
百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E
净利润 1,897 6,843 14,964 15,658 15,975
加：折旧摊销减值 2,059 3,054 2,303 2,231 2,201
财务费用 1,240 1,435 761 634 481
非经营损失 -202 1,619 -132 -132 -132
营运资本变动 -2,874 -6,774 9,897 2,490 -298
其它 115 1,872 137 0 0
经营活动现金流 2,234 8,049 27,930 20,881 18,227
资本开支 1,136 2,146 319 281 281
其它投资现金流 71 77 125 125 125
投资活动现金流 -1,065 -2,069 -194 -156 -156
吸收投资 30 0 0 0 0
负债净变化 3,083 408 -7,474 0 0
支付股利、利息 1,395 1,289 2,774 4,886 4,930
其它融资现金流 -644 -4,838 2,352 0 0
融资活动现金流 1,075 -5,718 -7,896 -4,886 -4,930
净现金流 2,244 262 19,840 15,839 13,141
资料来源：wind，申万宏源研究
合并资产负债表
百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E
流动资产 28,234 43,591 50,762 66,861 80,072
现金及等价物 16,606 16,440 36,280 52,119 65,260
应收款项 10,884 26,032 13,630 13,913 13,925
存货净额 601 930 800 777 836
合同资产 56 12 12 12 12
其他流动资产 87 177 40 40 40
长期投资
固定资产 37,155 35,249 33,427 31,541 29,631
无形资产及其他资产 8,516 13,914 13,914 13,914 13,914
资产总计 77,715 94,867 100,216 114,429 125,731
流动负债 39,347 51,043 43,425 46,232 46,008
短期借款 10,443 17,298 12,160 12,160 12,160
应付款项 20,765 26,774 24,294 27,101 26,877
其它流动负债 8,139 6,971 6,971 6,971 6,971
非流动负债 12,416 10,387 8,051 8,051 8,051
负债合计 51,763 61,430 51,476 54,283 54,059
股本 2,991 2,991 2,991 2,991 2,991
其他权益工具 0 0 0 0 0
资本公积 2,049 1,697 1,697 1,697 1,697
其他综合收益 0 -17 -17 -17 -17
盈余公积 3,106 3,106 3,106 3,106 3,106
未分配利润 15,270 21,398 33,553 44,126 54,802
少数股东权益 -1,445 -1,181 -385 448 1,298
股东权益 25,953 33,437 48,740 60,146 71,672
负债和股东权益合计 77,715 94,867 100,216 114,429 125,731
资料来源：wind，申万宏源研究
重要财务指标
2020 2021 2022E 2023E 2024E
每股指标(元) - - - 1 -
每股收益 0.65 2.24 4.74 4.96 5.06
每股经营现金流 0.75 2.69 9.34 6.98 6.09
每股红利 0.24 0.19 0.67 1.42 1.49
每股净资产 9.16 11.57 16.42 19.96 23.53
关键运营指标(%) - - - - -
ROIC 8.2 18.3 47.8 57.5 61.7
ROE 7.1 19.4 28.8 24.8 21.5
毛利率 33.7 48.7 53.9 53.9 54.4
EBITDA Margin 22.2 29.2 42.0 40.2 40.6
EBIT Margin 14.4 23.2 38.1 36.5 36.9
营业总收入同比增长 -2.8 73.3 20.3 8.2 0.3
归母净利润同比增长 -18.2 244.8 111.2 4.6 2.0
资产负债率 66.6 64.8 51.4 47.4 43.0
净资产周转率 0.95 1.30 1.11 0.98 0.84
总资产周转率 0.34 0.48 0.54 0.51 0.47
有效税率 30.1 22.1 25.0 25.0 25.0
股息率 1.1 0.9 3.0 6.4 6.7
估值指标(倍) - - 1 - -
P/E 34.0 9.9 4.7 4.5 4.4
P/B 2.4 1.9 1.3 1.1 0.9
EV/Sale 2.7 1.7 0.9 0.6 0.4
EV/EBITDA 12.2 5.8 2.2 1.5 0.9
股本 2,991 2,991 2,991 2,991 2,991
资料来源：wind，申万宏源研究

信息披露>

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股票投资评级说明>
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
本报告采用的基准指数：沪深 300 指数

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