【宏观专题】美债万亿供给来袭？>

核心观点：>
在债务上限解决后，市场开始担忧万亿短债供给可能对市场流动性带来虹吸影响，从而带来美债利率的向上冲击。我们从三个角度分析（1、历史对比；2、交易预期；3、当下流动性情况及安全垫），结论倾向于认为，此事件对流动性的影响可能较为有限。如果压力最大的 6 月都可平稳度过，那后续出现“发债”带来流动性冲击的概率会更低。

万亿美债供给背后的三个细节>
1、美债供给净增量到底是多少？大约 1.46 万亿。据美财政部 5 月再融资会议，为补充 TGA 账户资金和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约 1.46 万亿美元。
2、净供给增量在短债，而不是长债。据美财政部预测，在 1.46 万亿美债净供给中，短期国债占 1.05 万亿，是补充 TGA 账户资金的主要来源；其他中长期国债占 4070 亿。
3、净供给的发行期限是到 9 月底，不是一两个月内发完；6 月发行量最大，也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测，二季度的净发行量为：短债4780 亿，中长期债为 2480 亿，考虑到 4-5 月债务上限谈判期间，美债发行基本没有净增量，可能意味着二季度目标要在 6 月完成；三季度的净发行量为：短债 5740 亿，中长期债为 1590 亿，按平均到每月算，三季度单月发行量可能为：短债 1910 亿，中长债 530 亿。

从三个角度看美债大量发行的影响>
1、历史上有无案例可比较？因补充 TGA 账户余额而大量发行短债，在历史上并无先例可循。2011-2014 年， TGA 账户余额平均只有 700 亿左右；2015-2019 年，余额平均为 2500 亿左右。无案例可循背景下，将后续单月净供给增量与历史水平进行对比。2010 年以来，短债净供给增量最多的有两个时期，一是 2020 年二季度，当年 4 月净增量 1.34 万亿，5 月为 6281 亿，6 月为 4497 亿；二是今年 1-2 月份，分别净增 2415 亿、1189 亿。只有在 2020 年4 月短债净增过万亿时，短债利率才在发行当周上行 10bp 左右，随后就回落至发行前水平，在今年 1-2 月则无异动。从最广泛的隔夜融资成本看，上述两个时期， SOFR 也没有异动，未出现短期流动性不足的情况。
2、交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在 5 月再融资会议纪要中，市场交易商调查的中性预期是，在不明显影响债市定价的情况下，净增短债的规模大约在 6000 亿，也有部分交易商认为是 1 万亿。此外，若按照TGA 账户余额来看，对流动性的虹吸可能也不是 1 万亿，而是 5000 亿级别。当前 TGA 余额在 775 亿左右，按照 6 月底 TGA 余额达到 5500 亿的规划，对流动性的吸收其实不到 5000 亿，而三季度 TGA 余额只是会再增加 500 亿，影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资，最后还是会回到金融体系中来。
3、目前市场是否有能力吸收大量短债净供给？市场担心发行短债大量发行会抽走流动性，但货币市场现在有大量冗余流动资金，比如美联储的 RRP（隔夜逆回购）规模仍有 2.1 万亿左右，主要由 MMF 持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给，在 5 月再融资会议上，交易商也如此预期。退一步讲，如果短期流动性面临压力，一级交易商还可以用 SRF 向联储进行隔夜拆借。2019 年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌，那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。
总结来说，此次债务上限之后，美国财政部大量发行短债，对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看，如果压力相对最大的 6 月份都没有出现流动性虹吸的情况，后续出现流动性压力的可能会更小。
风险提示：美国金融市场流动性变化超预期。

华创证券研究所>
证券分析师：张瑜电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002

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投资主题>

报告亮点>
在美国债务上限得以解决后，市场的注意力又开始转向对流动性虹吸的担忧，其大致逻辑是：为补充 TGA 账户和赤字支出，财政部短期内将大量发行国债（主要是短债），在联储 QT 的背景下，供给大幅净增加，会大量抽取美债市场流动性，进而可能导致美债利率上行。本篇报告对此问题进行讨论，归纳三个细节、三个角度，结论倾向于认为，此事件对流动性的影响可能较为有限。

投资逻辑>
美债供给净增加的三个细节：1）净供给增量大约 1.46 万亿；2）增量在短债，而不是长债；3）净供给的发行期限是 6-9 月，而不是某一个月。
三个角度看其影响：1）历史对比；2）交易预期；3）当下流动性情况及安全垫。

目录>

、美债供给净增加的三个细节 .>
（一）美债供给净增量有多少？大约 1.46 万亿（二）净供给增量在短债，而不是长债（三）净供给的发行期限是到 9 月底，不是一两个月内发完

二、三个角度看美债净供给增加的影响 .>
（一）历史上有无案例可比较？ 5（二）交易商对短债供给净增影响的预期如何？ 6（三）目前市场是否有能力吸收大量短债净供给？

图表目录>
图表 1 美财政部对今年二至三季度的美债发行量预计
图表 2 美国国债月度净供给增量 6图表 3 SOFR 在短债单月净供给大幅增加时并无异动 6图表 4 2020 年4 月，短债利率短期快速上行随后回落 6图表 5 2023 年1-2 月，短债利率短期没有异动 . 6图表 6 当前美国隔夜逆回购规模仍有2.1 万亿左右
图表 7 2022 年末的美债持有者结构 .
在美国债务上限得以解决后，市场的注意力又开始转向对流动性虹吸的担忧，其大致逻辑是：为补充 TGA 账户和赤字支出，财政部短期内将大量发行国债（主要是短债），在联储 QT 的背景下，供给大幅净增加，会大量抽取美债市场流动性，进而可能导致美债利率上行。本篇小专题对此问题进行讨论，结论倾向于认为，此事件对流动性的影响可能较为有限。

一、美债供给净增加的三个细节>

（一）美债供给净增量有多少？大约 1.46 万亿>
6-9 月，美债净供给将增加约 1.46 万亿美元。根据美国财政部 5 月再融资会议的计划，为补充 TGA 账户资金（财政部预计 6 月底、9 月底的 TGA 账户余额达到 5500 亿美元、6000 亿美元，6 月 7 日最新余额为 775 亿美元）和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约 1.46 万亿美元。

（二）净供给增量在短债，而不是长债>
净供给增量在短债，而不是长债。据美国财政部预测，在1.46 万亿美债净供给中，短期国债（Bills，期限在 4 周至52 周之间）占 1.05 万亿，是补充TGA 账户资金的主要来源；其他中长期国债（coupon）占4070 亿。

（三）净供给的发行期限是到9 月底，不是一两个月内发完>
美债净供给增量的发行期限是到9 月底之前，而不是一两个月内发完；6 月发行量最大，也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测，二季度（4-6 月）的净发行量为：短债4780 亿，中长期债为2480 亿，考虑到4-5 月债务上限谈判期间，美债发行基本没有净增量，可能意味着二季度目标要在 6 月完成；三季度（7-9 月）的净发行量为：短债 5740亿，中长期债为 1590 亿，按平均到每月算，三季度单月的发行量可能为：短债 1910 亿，中长债 530 亿。
图表 1 美财政部对今年二至三季度的美债发行量预计
Sources of Privately-Held Financing in FY23 Q3
April - June 2023 Sources of Privately-Held Financing July - September 2023
Assuming Constant Coupon Issuance Sizes Assuming Constant Coupon Issuance Sizes
Treasury Announced Net 726 Marketable Borrowing Treasury Announced Net 733 Marketable Borrowing
Net Coupon Issuance 248 Implied Change in Bills 478 Net Coupon Issuance 159
资料来源：美国财政部《Treasury Presentation To TBAC Q22023》，华创证券

二、三个角度看美债净供给增加的影响>

（一）历史上有无案例可比较？>
首先需要明确的是，因补充 TGA 账户余额而大量发行短债，在历史上并无先例可循。在 2011-2014 年，财政部 TGA 账户余额平均只有 700 亿左右，最高不超过 1500 亿；2015-2019 年，财政部 TGA 账户余额平均为 2470 亿左右，最高就是 2016 年底的 4200亿左右，彼时并无债务上限危机。所以，此次不能和之前几轮债务上限解决后的情况做
对比。
无案例可循背景下，我们将后续单月净供给增量与历史水平进行对比来分析。后续中长期国债的单月净供给增量在历史上看不算特殊，美联储去年 QT 以来，单月净增量平均860 亿左右，去年二季度最高时也达到月均 1439 亿。主要关注短债的情况：
就短债而言，2010 年以来，净供给增量最多的主要有两个时期，可与当下作为对比。一是 2020 年二季度，当年 4 月净增量 1.34 万亿，5 月为 6281 亿，6 月为 4497 亿；二是今年 1-2 月份，分别净增 2415 亿、1189 亿。
从短期国债利率变动来看，在 2020 年 4 月，各期限短债利率只在 4 月 13 日当周上行了10bp 左右（短债发行期），随后就回落至上行前水平。在今年 1-2 月，并无异动。
从最广泛的隔夜融资成本看，上述两个时期，不管是 SOFR（更广义的衡量以美国国债为抵押品进行隔夜借贷的成本指标，简单理解就是国债回购市场利率）的中位值还是99%SOFR-SOFR 价差（边缘金融机构的融资成本差）也没有出现异动，短期流动性并未出现不足的情况。
图表 2 美国国债月度净供给增量

资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
资料来源：Wind，华创证券
0.5
0.4
0.3
0.22
0.1
0.0GRs GR GR GRf GRf GR GRf GRS GRf GRgf GR GRf GRsf GR GR GR GRs Gr GR GS美国收率个月 % 美国：国债收益率2个月 %% 美国：国债收益率：6个月 %美国：国债收益率：1年%
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0KR KR 1 SR 1R SR GR GR GR GR SR G GR GR SR GR GR GR美国国债收率个月 % 美国收率个月 %% %美国：国债收益率：1年%
图表 4 2020 年 4 月，短债利率短期快速上行随后回落
图表 3 SOFR 在短债单月净供给大幅增加时并无异动
图表 5 2023 年 1-2 月，短债利率短期没有异动

资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券

（二）交易商对短债供给净增影响的预期如何？>
交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在 5 月美国财政部再融资会议纪要，市场交易商调查的中性预期是，在不明显影响债市定价的情况下，净增短债的规模大约在 6000 亿，也有部分交易商认为是1 万亿。
此外，如果按照TGA 账户余额来看，对流动性的虹吸可能也不是 1 万亿，而是 5000 亿级别。当前TGA 余额在775 亿左右，按照6 月底 TGA 余额达到 5500 亿的规划，对流动性的吸收其实不到5000 亿。而且整个三季度，TGA 余额只是会再增加500 亿到6000 亿，影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资，最后还是会回到金融体系中来。

（三）目前市场是否有能力吸收大量短债净供给？>
市场担心发行短债大量发行会抽走流动性，但货币市场现在有大量冗余流动资金，比如美联储的 RRP（隔夜逆回购）规模仍有 2.1 万亿左右，主要由 MMF 持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给，在 5 月再融资会议上，交易商也如此预期。
退一步讲，如果短期流动性面临压力，一级交易商还可以用 SRF 向联储进行隔夜拆借。2019 年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌，那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。
总结来说，此次债务上限之后，美国财政部大量发行短债，对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看，如果压力相对最大的 6 月份都没有出现流动性虹吸的情况，后续压力更小。
图表 6 当前美国隔夜逆回购规模仍有 2.1 万亿左右

资料来源：Fred，华创证券
图表 7 2022 年末的美债持有者结构

资料来源：Wind，华创证券

宏观组团队介绍>

研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜>
现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020 年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师 30 人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021 年获得上证报最佳宏观分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。

副组长、高级分析师：陆银波>
中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有五年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2021 年新财富最佳分析师等。

高级研究员：殷雯卿>
中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。

高级研究员：文若愚>
美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。

分析师：高拓>
麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。

分析师：付春生>
中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。
助理研究员：李星宇
清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。
助理研究员：袁玲玲
南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。
助理研究员：夏雪
中国人民大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录
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华创行业公司投资评级体系>

基准指数说明：>
A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。

公司投资评级说明：>
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：>
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明>
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明>
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