公司研究|深度报告丨桐昆股份 (601233.SH)

不畏逆境，磨砺以需>

报告要点>
公司深耕涤纶长丝行业，逆势扩张是发展战略选择，也是持续成长的关键，该战略基于对涤纶需求长期增长的看好、对于份额提升的雄心、和对于管理能力的自信。受行业周期波动影响长丝/炼化景气触底，公司业绩承压，但持续修炼内功下，下一轮景气周期将见证龙头更强的爆发力。截至2023年6月26日，公司市净率仅为0.91，处于历史底部，估值安全边际较强，维持“买入”评级

分析师及联系人>
马太SAC:S0490516100002
一证券研究报告

桐昆股份（601233.SH）>

不畏逆境，磨砺以需>

桐昆股份：涤纶长丝执牛耳，聚酯产业链集大成>
2023-06-27
公司前身为桐乡纤维厂，经历四十余年发展，打造出聚酯一体化巨轮，连续22年涤纶长丝国内销量第一，完成“一滴油”到“一匹布”的全产业链布局。公司营收逐年增长，业绩受长丝/炼化周期性影响有所波动，但负债率、利润率等指标仍优于同行。

涤丝长期需求上行，公司勇于逆势扩张，份额持续向上>
公司深耕涤纶长丝行业，屡屡在周期下行期选择逆势扩张，年产能由数十万吨增至千万吨级，国内份额占比超过20%，国际超过13%，占有率持续提升。逆势扩张是公司的战略选择，也是持续成长的关键，该战略基于对涤纶需求长期增长的看好、对于份额提升的雄心、对于管理能力的自信。我们复盘了公司的发展历程：08年金融危机期间公司逆势投资12亿启动恒通年产40万吨涤丝，一举成为全球涤纶长丝产能第一；10-11年长丝需求修复，公司顺势扩产，并完成PTA布局；12-15年行业景气下行，公司大幅逆势扩张产能倍数增长；16-19年行业景气回升，公司进军炼化布局一体化；22-23年行业景气走低，公司持续大幅逆势扩张，攫取份额。历经多轮周期更替，公司坚持横纵双向布局，将产业链做长、做强，成就聚酯一体化巨轮。

从“一滴油”到“一匹布”，产业配套持续完善>
公司完成从“一滴油到一匹布”的布局，实现价值链提升。炼化端：公司内外双线布局；国内参股浙石化4000万吨/年一体化炼化项目20%股权；浙石化大股东高溢价转让股权于沙特阿美，价值有望迎来重估；海外启动印尼炼化项目，打开未来发展空间。PTA：产能720万吨年，嘉通能源第二套已于5月试生产，达产后年产能将达千万吨级，原料自给率得到提升，且装置后发优势明显，成本位于行业左侧。MEG：公司以新疆当地天然气为原料，规划120万吨/年乙二醇项目，打通原料配给。织造：述阳基地、新疆阿拉尔各规划1万台织机配套染整。表面活性剂、油剂：公司具备16万吨表面活性剂、30万吨油剂年产能，是全球第四、中国唯一一家能够生产出全部POY纺丝油剂厂商。通过产业链上下延伸，公司实现聚酯一体化生产，产业协同属性大幅提升。

协同优势明显，公司拥抱差异化、智能、绿色转型>
公司在PTA工厂附近布点长丝，降低运输、仓储、包装成本及能耗损失，利用P8、P8++热能供电聚酯厂，提升资源综合利用效率，发挥协同效应，取得成本优势；公司长丝基地紧邻下游市场，消化便利。公司注重差别化长丝研发生产，长丝产别化率始终高于行业均值，被称为“涤纶长丝界沃尔玛”，能够充分满足市场需求。此外，公司推动分布式光伏、酯化余热发电技术应用，节约化石燃料，发展智能工厂、无人车间，向绿色智能化转型，提升软实力。

投资建议：维持“买入”评级>
公司历经数次涤纶长丝行业周期，坚定持续做强主链，布局织造、印染、MEG等环节，进一步丰富盈利结构，铸造聚酯一体化产业巨轮；大力发展差异化长丝、智能化工厂及能源绿色转型，以谋求长期可持续发展。截至2023年6月26日，桐昆股份PB（LF）仅为0.91，近5年分位仅4.8%，上市以来分位仅9.8%，估值处于历史底部，安全边际较强。预计公司2023-2025年归属净利润分别为27.4、49.3、68.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示>
1、产品需求不及预期；2、油价大幅波动；
3、行业竞争加剧；4、盈利预测不及预期的风险。
公司研究|深度报告
投资评级买入一维持
公司基础数据
当前股价（元） 12.85
总股本（万股） 241,112
流通A股/B股（万股） 228,753/0
资产负债率 62.41%
每股净资产（元） 14.18
市盈率(当前) -16.63
市净率(当前） 0.90
近12月最高/最低价（元） 17.19/11.84
注：股价为2023年6月26日收盘价
市场表现对比图（近12个月）

资料来源：Wind

相关研究>
·《景气不佳业绩承压，等待需求修复》2022-11- 10
·《2022半年报点评：深化一体化布局，静待长丝端修复》2022-09-04
·《横纵向一体扩张，阴霾初散现彩虹》2022-05 31
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目录>
公司简介：涤纶长丝执牛耳，聚酯产业链集大成 .6
横纵双向进击，打造全产业链龙头. .6
管理层完成新老交接，大股东增持重振信心 7
营收体量持续提升，盈利等指标领先同行. 9
涤丝长期需求上行，公司勇于逆势扩张，份额持续向上 11
涤纶长丝格局：需求趋势性上升，龙头优势扩大，供给集中度提升.. ...11
公司复盘：扩张步步为营，穿越周期向上 .14
从“一滴油"到“一匹布”，产业配套持续完善 ..19
炼化：内外兼修双线齐飞，成长空间广阔. ..19
PTA：自给率持续提升，新装置后发优势显著 .21
MEG：公司在新疆布局产线，打通关键上游环节 ..22
织造/助剂：延伸布局，补链强链 .22
协同优势明显，公司拥抱差异化、智能化、绿色转型 .24
基地高效协同，区位优势明显 .24
差异化趋势提升竞争壁垒，公司大力开拓 .24
绿色、智能化改造，拥抱可持续高效发展 .26
投资建议：维持“买入"评级 .28
风险提示. .29

图表目录>
图1：桐昆股份发展大事记 .6
图2：桐昆股份业务版图（截至2023年3月31日） .>
图3：桐昆股份股权结构示意图 ..8
图4：公司近年收入结构占比 .9
图5：公司近年毛利结构占比 9
图6：2015-2023Q1公司营业总收入及增速 ..9
图7：2015-2023Q1公司归属净利润及增速 ..9
图8：公司净利润率高于同行企业. ..10
图9：公司资产负债率低于同行企业. .10
图10：桐昆股份涤纶长丝历年产能. ..11
图11：我国涤纶长丝表观消费量整体呈上行走势 ..12
图12：中国人口走势预测. .12
图13：印度人口走势预测. .12
图14：全球人口数量预计将持续向上 ..13
图15：国内涤纶长丝产能、产量持续提升 ....13
图16：2015年涤纶长丝供给结构 ..14
图17：2022年涤纶长丝供给结构. ..14
图18：2006-2009年全球GDP同比增速 .14
图19：2006-2009年金融危机期间原油和涤纶长丝价格价差下跌 ..14
图20：2008-2009年公司销售毛利率较低. ..15
图21：公司市占率逐步提升 ..15
图22：2010-2011年中国服装产量迅速回升 ..15
图23：2010-2011年涤纶长丝价格逐步修复 .....15
图24：2010-2011年公司销售毛利率和净利率回升 .15
图25：2008-2011年公司资本开支快速增加（亿元） ..15
图26：2012-2015年涤纶长丝价格逐步下跌.. ..16
图27：2013-2015年公司涤纶长丝产能扩张 ..16
图28：2016-2019年公司营业总收入步入新台阶. ..16
图29：2016-2019年涤纶长丝价格有所修复 ...16
图30：2020-2021公司业绩大幅增长 .17
图31：2020-2021年涤纶长丝景气受疫情影响后走向复苏. ..17
图32：2022-2023Q1公司业绩有所回落 ..17
图33：涤纶长丝景气随防疫政策优化逐渐修复 ...17
图34：行业库存自高位有所下滑 ..18
图35：涤纶产业链示意图 .19
图36：浙石化近年营业总收入、净利润走势 ....20
图37：印尼项目主体“泰昆石化（印尼）有限公司”股权架构. ..20
图38：公司纺丝助剂可提升长丝可纺性和品质，提高后加工性能. ..23
图39：印染龙头航民股份近年毛利率、净利率走势 ...23
图40：公司华东六大涤纶长丝生产基地高度协同.. ...24
图41：2005-2015年我国涤纶长丝差别化率不断提升， ..25
图42：涤纶长丝龙头近年研发投入占比逐步提升. .25
图43：公司积极推行余热发电、光伏、储能项目. ....27
图44：桐昆股份无人智能化数字车间.. .27
图45：桐昆股份上市以来市净率走势图，估值处于底部. .28
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表1：公司大股东一致行动人磊鑫买业于2U23年6月9日增持公司股份 .8
表2：PTA行业后发优势明显 .21
表3：新疆中昆乙二醇项目产品方案 .22
表4：主要差别化涤纶长丝种类 .25
表5：公司部分特色涤纶长丝品种. ...26
表6：公司收入与利润敏感性分析. 29

公司简介：涤纶长丝执牛耳，聚酯产业链集大成横纵双向进击，打造全产业链龙头>
深耕化纤四十余栽，聚酯一体化巨轮诞生。桐昆集团股份有限公司前身为创立于1981年的桐乡纤维厂。1991年桐乡化纤厂陷入困境，陈士良正式接手桐乡化纤厂，随后引进先进设备，完成由丙纶到涤纶的转产。2011年公司在上交所主板上市。公司持续做大做强涤纶长丝主业，已连续22年在我国涤纶长丝行业中销量第一，长丝产品包括1000多个品种，规格齐全，被称为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”；此外，公司投建嘉通能源、参股浙石化，并布局MEG、表面活性剂/助剂、织造、印染等项目，实现从“一滴油”到“一匹布”，打造出全球聚酯产业链一体化巨轮。
1981 1995 1999 2009公司前身桐乡县完成了从低速纺到司速完成股份制改恒通造，一期项目投产、化学纤维厂正式纺的转变，企业营正式名“桐开工，成为全球成立升桐乡第一团” 的涤丝生产商1991 1997 2002陈士良上任，开企业纸成本扩张成第一条熔体直纺生产从丙纶到涤纶的为中国大陆涤纶长线建成，完成首次产场转型产量最大企业业链垂直整合2022 2019 2015 2012实现从“一滴油成立嘉通能源，浙江化年纵拓展聚酯原一匹布”；浙个PTAE璨酯-涤纶长丝 4000万吨炼化本嘉兴佑化80万吨/年二期投产体化产业基地项目 PTA投产2023 2021 2017 2014 2011嘉通多套聚A二般产，收购江苏海欣组嘉兴建化年产恒顺年产40万吨超仿差所主板上5月试生产；公司；成立恒云万吨联项目投恒化纤维项目聚嘉兴市以来新疆中昆MEG年底前试生翔产嘉通两大项目投产置投产成功板上市的企业恒超、恒阳、宇欣等聚酯投产启动印尼炼化项目
持续拓展产业链，实现聚酯全环节布局。公司近年持续“补链、扩链、强链”，形成PX一PTA/MEG一聚酯一纺丝一织造的化纤全产业链，其中聚合、纺丝产能高居全行业第一。
PX:参股浙石化20%，浙石化含4000万吨/年炼油产能，含900万吨/年PX；启动印尼炼化项目，规模为1600万吨/年炼油、520万吨/年PX，80万吨/年乙烯PTA:现有年产能720万吨，另嘉通能源二期PTA项目于2023年5月进入试生产
MEG:全资子公司新疆中昆在建有120万吨/年项目
涤纶长丝：现有聚合产能1020万吨/年，纺丝年产能1070万吨/年，位列行业首位；此外如东、述阳、新疆等基地均有涤纶长丝规划项目
织造/助剂等：述阳、阿拉尔各布局1万台织机，其中述阳一期1760台已建成；恒翔新材料具备16万吨/年表面活性剂、30万吨/年纺织助剂产能
图2：桐昆股份业务版图（截至2023年3月31日）

资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所

管理层完成新老交接，大股东增持重振信心>
实际控制人为陈士良，子公司分工明确。桐昆控股持有公司19.3%股权，为公司控股股东，陈士良为公司实控人，直接持有公司4.4%的股权，并通过持有桐昆控股、嘉兴盛隆间接持有上市公司股权。公司下辖多家子公司，分别布局聚酯原料、涤纶长丝、新材料、热电、纸塑、贸易和金融领域，全方位打造涤纶长丝产业闭环。
陈士良（实际控制人）66.7% 7.8%有公公 12.16% 嘉兴有限公资浙有公司其他19.3% 9.3% 4.4% 5.4% 61.5%桐昆集团股份有限公司
东江苏嘉泽嘉兴石化浙江石油化工浙江恒盛化纤有限公司浙江恒通化纤有限公司浙江恒优化纤有限公司浙江恒超化纤有限公司浙江恒腾差别化纤维有限公司桐乡市中洲化纤有限责任公司桐乡恒基差别化纤维有限公司新疆宇欣新材料股份有限公司桐乡市恒隆化浙江恒翔新材料有限公司南通佳兴理时阿上鹏皓投资发展有限公司浙江桐昆投资有限责任公司
昆石化伴福
印 1 华
尼有限公司工有限公司限公司市限
有限公司限公公 ·司 3 一
45.9% 100%97.6%100% 20%100%100%54.6%96.9%97.0%100%75.0%100.0%100%78.9%72.7%97.6% 100%51.2% 100%100%100% 100%100%100%原料涤纶长丝制造新材料热电纸塑贸易金融
管理层完成新老更替，陈蕾接任董事长。2023年6月1日，公司发布《第九届董事会第一次会议决议公告》，会议选举陈蕾女士担任公司第九届董事会董事长及总裁，任期与本届董事会任期一致。陈蕾女士为硕士研究生学历，毕业于英国帝国理工大学，中共党员，曾任桐昆股份董事长秘书、桐昆控股集团董事长助理、副董事长，桐昆股份第八届董事会副董事长，系本公司实际控制人陈士良先生之女。此外，公司新一届董事会全面年轻化，陈蕾（1987）、李圣军（1978）、沈建松（1970）、费妙奇（1980）、徐学根（1970）、陈晖（1994）、沈祺超（1991）均为70后，平均年龄仅41岁，管理层完成新老交替，刮起青春风暴。
大股东底部增持彰显信心。2023年6月9日，公司股东浙江磊鑫实业股份有限公司通过二级市场增持了公司股份708.05万股，占公司总股本的0.3%，且在未来12个月内仍将进行增持，本次及后续增持股份金额不低于人民币2亿元，不高于人民币4亿元，增持价不超过18元/股。浙江磊鑫实业股份有限公司与陈士良先生、桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司构成一致行动关系，为一致行动人。增持展现出控股股东对公司长期发展的信心。
表1：公司大股东一致行动人磊鑫实业于2023年6月9日增持公司股份
增持公告日期增持主体与大股东关系增持金额增持条件增持期限备注
2023.6.9 磊鑫实业一致行动人本次及后续增持金额不低于人民币2亿元，不高于人民币4亿元不超过 18元/股公告日起 12个月内本次已增持 708.05 万股
资料来源：Wind，长江证券研究所
资料来源：Wind，长江证券研究所

营收体量持续提升，盈利等指标领先同行>
涤纶长丝贡献主要营收毛利。公司主营收入来源为涤纶长丝、PTA、贸易、切片等，涤纶长丝为主要收入和利润来源，近年涤纶长丝毛利占比在9成以上。此外，公司持有20%浙石化股份，其两期4000万吨/年原油加工项目全部投产，为公司贡献投资收益。
图4：公司近年收入结构占比

资料来源：Wind，长江证券研究所

图5：公司近年毛利结构占比
资料来源：Wind，长江证券研究所
公司收入稳定增长，盈利有所波动。公司业务范围持续拓宽，长丝规模逐年提升，营收持续向上，但由于行业存在周期性，故盈利波动较大。公司营收从2015年的217.5亿元快速增长至2022年的619.9亿元，年复合增速达16.1%。2022年公司营收实现同比增长4.8%，实现归属净利润1.3亿元，同比减少98.3%，受国内服装需求萎靡及炼化景气下行影响，公司业绩下滑明显。2023Q1，长丝景气有所回暖，但浙石化延续亏损，导致单季度投资净收益为-4.4亿元，公司出现亏损。展望未来，疫情防控政策的优化有望驱动服装消费向好，带动长丝价差上行，成品油需求向好有望提振芳烃价差，使得炼化效益上行，公司业绩有望企稳回升。
图6：2015-2023Q1公司营业总收入及增速

资料来源：Wind，长江证券研究所

图7：2015-2023Q1公司归属净利润及增速
资料来源：Wind，长江证券研究所注:2016年归属净利润同比增速达882.7%盈利能力出众。公司涤纶长丝差异化、智能化等“软实力”出众，规模优势显著，盈利能力高于同行。近年来公司持续稳健经营，资产负债率低于同行，维持在健康水平。

图8：公司净利润率高于同行企业

图9：公司资产负债率低于同行企业
资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所

涤丝长期需求上行，公司勇于逆势扩张，份额持续向上>
桐昆股份上市以来专注涤纶长丝业务，涤纶长丝属于典型的周期波动行业，而公司穿越周期进行扩张，规模持续扩大，十余年间涤纶长丝年产能由数十万迈入千万级。根据中国化纤协会统计，公司涤纶长丝在国内市场份额占比超过20%，国际市场份额占比超过13%，占有率持续提升。
公司涤纶长丝产能（万吨/年）同比（右）
1600 50%
140040%
1200960
1000 860 30%
800 690740570
600 400410 460 20%
400 25228285119135155180 10%
200 10 0%8000 6000 2000 3301 2302 3155 4422 2305 2105 221 8100 600 2000 2222 2222 23555 24222 32555
资料来源：公司公告，长江证券研究所注:2023\~2025年公司涤纶长丝产能为根据现有项目估算逆势扩张是公司的战略选择，也是铸成公司持续成长的关键战略，该战略基于对涤纶需求长期增长的看好、对于份额提升的雄心及对于管理能力的自信。以下我们对涤纶长丝行业的长期发展趋势进行展望，并对公司2008以来的发展历程进行复盘，剖析企业在行业周期波动中的成长源动力。

涤纶长丝格局：需求趋势性上升，龙头优势扩大，供给集中度提升>
我国涤纶长丝需求稳步提升。根据中纤网统计，国内涤纶长丝表观消费量从2014年的2117万吨增长至2022年的3560万吨，年复合增速高达6.7%，除2022年国内消费市场受疫情严重外，均保持正向的年度增长。涤纶作为化纤最大品类，具备高弹、耐磨、耐热等优异性能，且价格较传统天然纤维如棉花等优势明显，其在纤维中的应用占比持续提升。

图11：我国涤纶长丝表观消费量整体呈上行走势
资料来源：中纤网，长江证券研究所
涤纶需求与人口数量项目，长期趋势向上。涤纶的主要下游应用为服装和家纺，二者合计占比超过80%，而剔除消费情绪端影响，服装、家纺整体需求与人口走势关联密切。中国、印度两大国家均拥有超14亿人口规模，而根据国际货币基金组织预测，受老龄化、出生率偏低等因素影响，中国人口数量在未来数年或将呈逐年小幅下滑，而印度人□数量仍将保持中高速增长。

图12：中国人口走势预测

图13：印度人口走势预测
资料来源：国际货币基金组织，CEIC，长江证券研究所资料来源：国际货币基金组织，CEIC，长江证券研究所
根据联合国发布的《世界人口展望2022》报告，全球人口于2022年11月15日达到80亿大关，预计未来增长率将有所下滑，但仍将在2080年代达到约104亿的峰值。涤纶作为应用领域最广、性价比最高的纤维品种，需求有望长期受益于人口增长带来的消费总量提升，以及应用占比上行。
图14：全球人口数量预计将持续向上

资料来源：联合国《2022年世界人口展望》，长江证券研究所
龙头优势不断扩大，行业集中度持续提升。近年我国涤纶长丝产能产量持续提升，根据中纤网，国内涤纶长丝产能、产量有望由2015年的3404、2444万吨增至2023年的5423、4284万吨，行业持续壮大，竞争较为激烈。而相较小作坊式的落后产能，涤纶长丝龙头具备规模优势，拥有自己的核心生产技术，且在工艺成熟度、产品稳定性、成本控制方面具备较强竞争力。其他中小型企业无论在规模、技术、管理、产品性能，还是在成本控制等方面均较龙头有显著差距。近年长丝供应显著向龙头集中，中小产能持续出清。2022年受行业景气度不佳的影响，有5家企业共175万吨产能退出，而行业新增的直纺产能基本来自行业前6家，占比超过90%，行业CR5由2015年的35.1%提升至现在的约60.0%，供给集中度提升，龙头企业话语权增强，行业格局持续改善。

图15：国内涤纶长丝产能、产量持续提升
资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：中纤网，各公司公告，长江证券研究所
图16：2015年涤纶长丝供给结构

资料来源：中纤网，各公司公告，长江证券研究所

图17：2022年涤纶长丝供给结构

公司复盘：扩张步步为营，穿越周期向上>
2008年金融危机爆发，长丝盈利下行，公司逆势扩张，产能达全球第一。2008年后，世界金融危机导致经济增速下行，市场需求不振，原油价格下跌。涤纶长丝产业受到需求下滑影响，价格快速下跌，行业盈利能力下滑。盈利位于低位，公司逆势扩张差别化纤维。金融危机期间，公司盈利水平位于低位，2008年到2009年公司净利率仅为1.2%和3.8%。公司抓住行业整合的关键节点，2008年逆势投资12亿元，全面启动“恒通年产40万吨熔体直纺涤纶长丝项目”，2009年该项目顺利投产，公司涤纶长丝总产能（150万吨/年）一举超过印度信赖公司（RelianceGroup），达到全球第一位。2009年底，公司投资15.0亿元建设“恒达厂区年产30万吨差别化纤维项目”，进一步扩张差别化纤维产能。公司逆势扩张的过程中，市占率不断提升，2008年1-11月到2010年同期，公司市场占有率从6.7%提升至7.4%。

图18：2006-2009年全球GDP同比增速

图19：2006-2009年金融危机期间原油和涤纶长丝价格价差下跌
资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：百川盈孚，中纤网，Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

图20：2008-2009年公司销售毛利率较低

图21：公司市占率逐步提升
2010-2011年下游需求修复，公司顺势扩产。金融危机过后，随着各国政府经济刺激政策逐步落地，下游需求逐步回升，服装产量步入新增长阶段。2010年到2011年，中国服装产量快速增长，涤纶长丝价格回升，POY价格从10000元/吨上涨至高峰15000元/吨左右。受益于行业需求回暖及公司逆势扩张的产能投放，公司营业总收入和归属母公司股东净利润快速增加。2010年和2011年，公司销售毛利率分别为11.8%和10.6%，高于2009年6.8%。在顺周期阶段，公司资本开支快速增加。2011年公司上市，筹划建设“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”，开启布局纵向一体化产业链。

图22：2010-2011年中国服装产量迅速回升

图23：2010-2011年涤纶长丝价格逐步修复
资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：百川盈孚，中纤网，Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

图24：2010-2011年公司销售毛利率和净利率回升

图25：2008-2011年公司资本开支快速增加（亿元）
2012-2015年长丝景气下行，公司逆势扩张，提升差别化率。2012年到2015年，行业供给过剩，涤纶长丝价格位于低谷，公司毛利率和净利率水平较低。公司在行业位于低谷期时，逆势扩张新产能，总产能从2013年181万吨/年提升至2015年400万吨/年，2013年，公司恒腾年产40万吨差别化纤维项目投产；2014年，年产40万吨超仿棉差别化纤维项目聚酯装置投产。公司逆势扩张，以备景气恢复高增，提升产品差别化率，满足客户差异化需求，提高市占率。行业困境显出公司较强的抗风险能力。
图26：2012-2015年涤纶长丝价格逐步下跌

资料来源：百川盈孚，中纤网，Wind，长江证券研究所

图27：2013-2015年公司涤纶长丝产能扩张
资料来源：公司公告，长江证券研究所
2016-2019年，涤纶长丝供给放缓，供需关系改善，公司顺势深入布局一体化。2016年后，随着公司新产能投放以及行业景气度回升，公司营业收入和净利润提升，正式迈上新台阶。公司营业总收入从2016年255.8亿元快速增长至2019年505.8亿元，年均复合增速达到25.5%；归属净利润从11.3亿元增长至28.8亿元，年均复合增速达到36.6%。同时，受益于产品价格回升，公司销售毛利率和销售净利率也有一定程度回暖。此阶段，公司深入布局一体化，除投产PTA二期项目之外，参股浙石化，布局PX，在涤纶长丝全产业链布局日趋完善。
营业总收入（亿元）归属净利润（亿元）营业总收入同比（右）归属净利润同比（右）
600 100%
500 80% 60%
400 40%
300 20%
200 1
100 T 0% 0 -40% 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，长江证券研究所注：2016年净利润同比增速为882.7%资料来源：Wind，中纤网，长江证券研究所

图28：2016-2019年公司营业总收入步入新台阶
图29：2016-2019年涤纶长丝价格有所修复
2020-2021年，需求从疫后修复，行业雨过天晴。2020年初，受疫情和油价大幅波动影响，涤纶长丝库存快速积累，景气大幅回落，但伴随疫情影响转弱，需求逐步修复，公司业绩逐季改善，浙石化一期项目全面投产贡献投资收益，公司整体盈利有所提升，公司恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目在Q4聚合开车，产能进一步提升。2021年公司进一步扩张，嘉通能源项目首套聚酯项目开车，恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目投产，收购泗阳海欣新增50万吨/年聚酯纺丝产能，且全年涤纶长丝需求整体趋势性向好，虽受能耗双控影响有所波动，但整体盈利可观，叠加浙石化二期项目陆续投产，贡献超40亿的投资收益，公司业绩大幅上行。

图30：2020-2021公司业绩大幅增长

图31：2020-2021年涤纶长丝景气受疫情影响后走向复苏
资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，中纤网，长江证券研究所
2022-2023年，国际局势动荡，国内疫情反复，涤纶长丝行业经历“至暗时刻”，而公司继续逆势扩张。2022上半年，俄乌冲突导致全球能源价格高位运行，涤纶长丝成本压力陡增；同时国内疫情反复，纺服需求下滑；下半年国内需求依旧不佳，“金九银十”呈现出“旺季不旺”，10-11月全行业出现史无前例的“巨额亏损”，叠加库存跌价计提损益，公司业绩显著下滑，与此同时，公司嘉通能源第一套PTA项目以及聚酯陆续投产，全年实现聚酯新增年产能100万吨。2023年来，伴随防疫政策优化，长丝下游需求稳步复苏，特别是自5月下旬以来，库存自2022年高位显著下行，行业盈利已有明显改善。公司2023年有大量新产能有待投放，包括新疆宇欣年产30万吨长丝已于Q1进入试生产；嘉通能源第二套PTA以及剩余4套合计120万吨/年聚酯产能有望全部达产；恒超二期年产60万吨长丝项目已于Q1投产；述阳项目CP1聚酯装置已于Q1试生产，CP2、CP3聚酯装置预计分别于Q2、Q3投产；新疆中昆2x60万吨/年天然气制乙二醇计划三月底收尾并进入安装阶段。

图32：2022-2023Q1公司业绩有所回落

图33：涤纶长丝景气随防疫政策优化逐渐修复
资料来源：Wind，长江证券研究所注：2022、2023Q1公司归属净利润分别为1.3、-4.9亿元
资料来源：Wind，中纤网，长江证券研究所
图34：行业库存自高位有所下滑

资料来源：中纤网，长江证券研究所
历经多轮周期更替，公司坚持扩张规模，横纵双向布局，做大、做长、做强产业链，涤丝行业至暗时刻已过，有望迎接新的曙光，公司有望以更强大的姿态迎接下一轮光芒。

从“一滴油”到“一匹布”，产业配套持续完善>
公司从涤纶长丝起家，扩链强链，直至今日已完成从“一滴油到一匹布”的壮举，实现价值链的提升及全面、协调和可持续发展。涤纶采用精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）作为原料，涤纶长丝主要作为服装面料和内衬等，涤纶短纤主要和棉花等其他纤维进行混纺。涤纶生产环节位于产业链中游，上游主要是聚酯原料生产，下游主要是纺织服装生产环节。上游产业中，PTA主要采用石脑油合成PX，然后经过氧化得到PTA；MEG主要由石脑油裂解产物乙烯制备，也可通过煤炭制备。在起家的涤纶长丝环节，公司已连续22年位于行业销量首位，而在上游炼化（PX）、PTA/MEG、下游织造、添加剂油剂、助剂等领域公司同样有所布局，从而实现产业链的“大一统”，协同和成本优势愈发显著。
图35：涤纶产业链示意图

资料来源：长江证券研究所

炼化：内外兼修双线齐飞，成长空间广阔>
炼化领域，公司内外兼修，浙石化与印尼双线齐飞，未来成长空间广阔。
参股炼化巨轮浙石化，完成前端一体化。公司持有浙江石油化工有限公司20%股权，浙江石油化工有限公司简称“浙石化”，有着全球最大的单体炼厂4000万吨的炼化一体化项目，其中包含年产900万吨PX作为涤纶上游原料。浙石化一期、二期各2000万吨炼化项目分别于2019年底、2022年初全面投产。浙石化景气有望触底回升，价值有望迎来重估。2019至2022年，浙石化实现营收33、649、1175、2302亿元，实现净利润7、112、223、61亿元，收入体量大幅增长，业绩除受2022年地缘政治带来的油价大幅波动、国内疫情反复导致的需求不佳影响，整体也呈波动态势。2022年9月，浙石化向全体股东派发现金红利共计50亿元，公司收到现金分红款10亿元，带来现金流改善。2023年3月，浙石化控股股东荣盛石化引入沙特阿美战投，交易对价较当日收盘价溢价88%，浙石化价值有望迎来重估。入股浙石化是公司进入炼化领域的重要一步，实现原料PX的战略自给，展望未来，随着经济修复及油价企稳，浙石化效益有望得到提振，带动公司投资收益显著回升。
图36：浙石化近年营业总收入、净利润走势

资料来源：荣盛石化公司公告，长江证券研究所
启动印尼项目，打开成长空间。2023年6月26日晚，公司发布《关于启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目的公告》，正式宣布启动“泰昆石化印尼北加炼化一体化项目”；项目主体泰昆石化（印尼）有限公司由华灿国际和上海青翊实业发展有限公司在印尼共同成立，其中华灿国际股权占比90%，桐昆股份间接持有华灿国际51%的股权；规模为1，600万吨/年炼油，520万吨/年PX，80万吨/年乙烯。项目建设期为4年，报批总投资达86.2亿美元，建成后预计实现年均营业收入104.4亿美元，年均税后利润13.3亿美元。启动印尼项目是公司出海布局炼化的坚实一步，项目规模宏大，大幅开拓了公司未来的成长空间。
印尼项目符合国家“一带一路”提议，有助于缓解印尼国内成品油严重依赖进口的被动局面，推动人民币国际化，保障我国能源安全，也将进一步保障公司PTA一聚酯产业链原料供应，且部分化工原料和产品运回国内，由公司广西钦州炼化深加工基地进行对接，满足其他省份及国家沿线需求。
图37：印尼项目主体“泰昆石化（印尼）有限公司”股权架构

资料来源：Wind，长江证券研究所
表2：泰昆石化印尼北加炼化一体化项目产品规划
产品产能（万吨/年）消化方式
PX 485 中国国内市场消化
醋酸 52
苯 170
丙烷 70
成品油 430 印尼市场消化
硫磺 45
正丁烷 72
聚乙烯FDPE 50 中国、印尼及东盟市场共同消化
光伏级EVA 37
聚丙烯 24
资料来源：公司公告，长江证券研究所

PTA：自给率持续提升，新装置后发优势显著>
PTA产能相对过剩，公司后发优势明显，成本控制能力强。国内PTA行业龙头集中度高，但近年扩产较多，产能略有过剩。公司嘉兴石化、嘉通能源PTA项目引进了国际上先进成熟、稳定可靠的KTS科氏技术工艺，从能耗、物耗，运行成本、投资成本，都有较强的竞争力。特别是嘉通能源项目选择的是优化后的P8++工艺技术，在原辅料单耗、单位能耗和单位产品排污量等方面有了较大幅度的降低，超低压蒸汽回收技术每小时发电量在8万度左右，除满足主装置正常用电外，还有多余电力可供全厂公用工程设施用电并将多余电能并网，实现循环利用。公司现有PTA产能720万吨/年，嘉通能源第二套PTA产能投放在即，达产后实际年产能可达千万吨级，理论上实现PTA完全自给，且装置后发优势明显，成本位于行业最左侧，有望获得超额收益。
表3：PTA行业后发优势明显
单位成本构成 A类装置 B类装置 C类装置
原辅材料单位单价单耗单位成本单耗单位成本单耗单位成本
PX 吨 6300 0.66 4158 0.655 4126.5 0.648 4082.4
醋酸吨 3000 0.04 120 0.035 105 0.029 87
其它 110 90 70
原辅材料小计 4388 4321.5 4239.4
动力
工业水吨 1.4 6 8.3 4 5.5 5 6.9
电 KWH 0.8 140 112 110 88 -100 -80
蒸汽吨 200 1.1 220 0.6 112 0.5 100
除盐水吨 5 2 10 1.5 7.5 0.1 0.5
动力小计 350.3 213 27.4
车间费用
人工成本元 30 10 10
维修等费用元 25 15 10
费用小计 55 25 20
车间成本 4793.3 4559.5 4286.8
财务费用
折旧及摊销元 280 100 80
财务费用元 75
管理费用元 15 75 75 15
销售元 5163.3 15 4749.5
销售费用元 2 2 4456.8 2
销售成本元 5165.3 4751.5 4458.8
包装费元 53 0.8 44.2 0.8 44.2 0.8 44.2
运输费元 35 29.2 29.2 29.2
综合销售成本元 5238.6 4824.9 4532.1
加工成本 1080.6 698.4 449.7
现金流加工成本 800.6 598.4 369.7
边际效益加工成本 678.6 496.4 267.7
资料来源：化纤头条，长江证券研究所注：单位成本一栏除电费外，均以“元/吨”计，电费以“元/KWH”计

MEG：公司在新疆布局产线，打通关键上游环节>
布局天然气制乙二醇项目，打通聚酯原料。公司子公司新疆中昆新材料拟在库尔勒地区分两期建设120万吨./年天然气制乙二醇项目，项目以天然气为原料，转化为合成气，经过二氧化碳脱除，分离出一氧化碳和氢气，分别送草酸二甲酯、乙二醇装置生产乙二醇。中昆新材料与中石油塔里木油田分公司签订了《合作协议书》，保证项目建成后天然气资源保质、保量、保价的连续供应。目前公司聚酯所需MEG全部外购，以1000万吨聚酯计，MEG年需求超300万吨，项目投产将进一步补全公司产业链。
表4：新疆中昆乙二醇项目产品方案
产品商品量（万吨/年）
聚酯级乙二醇 120
一级品DMC 5.4
95%乙醇 0.82
轻质二元醇 3
重质二元醇 0.8
资料来源：公司公告，长江证券研究所

织造/助剂：延伸布局，补链强链>
织造染整：公司述阳基地配套1万台织机并配套染整，目前织造一车间已经投产，项目建成后将实现聚酯一纺丝一加弹一坏布一染整的连续生产；此外，公司新疆阿拉尔产业园项目同样规划了1万台织机配套染整项目
表面活性剂、油剂：公司具备16万吨表面活性剂、30万吨油剂年产能，是全球第四、中国唯一一家能够生产出全部POY纺丝油剂厂商

图38：公司纺丝助剂可提升长丝可纺性和品质，提高后加工性能
资料来源：公司官网，长江证券研究所

图39：印染龙头航民股份近年毛利率、净利率走势
资料来源：Wind，长江证券研究所
通过产业链前后延伸及横向拓展，公司丰富了盈利结构，实现聚酯一体化生产，产业协同效应大幅提升。

协同优势明显，公司拥抱差异化、智能化、绿色转型>

基地高效协同，区位优势明显>
公司长丝基地紧邻下游消费市场，协同效应明显，具备成本优势。聚酯长丝行业生产基地要求较高，不仅需要贴近原料和下游客户，还需要配套船舶码头等公用工程设施。公司主要的桐乡总部基地、洲泉基地、嘉兴港区基地、湖州恒腾基地、江苏恒阳基地、嘉通能源基地都紧邻中国绍兴钱清轻纺原料市场、中国柯桥轻纺城、萧绍化纤市场、盛泽化纤市场等专业市场和海宁马桥经编基地、诸暨袜业基地、许村家纺基地、长兴白坯布基地。上述下游地区的涤纶长丝消费量约占国内总量的80%，优越的地理位置极大地方便了公司提升市场影响，节约物流成本，增强客户粘性。
此外，公司在嘉兴石化、嘉通能源PTA工厂附近布点长丝生产基地，使公司实现“PTA-聚合-纺丝”一体化设计、集约智能化的生产模式，极大地降低了PTA运输的物流成本、仓储成本、包装成本以及能耗损失，并充分利用P8、P8++技术热能发电为同一厂区聚酯长丝工厂提供电能，提升了公司资源综合利用率，发挥产业链的协同效应，使项目生产的聚酯产品更具成本优势。
图40：公司华东六大涤纶长丝生产基地高度协同

资料来源：公司公告，长江证券研究所

差异化趋势提升竞争壁垒，公司大力开拓>
涤纶长丝产品多样化，差别化纤维性能更优。为提升涤纶长丝的产品性能，生产涤纶长丝的过程通常需具备多元复合差别化、功能化、高附加化等条件，差别化涤纶长丝需求应运而生。根据差别化需求不同，涤纶长丝差别化可分为高仿真化（细旦、异界面、异收缩、易线密度）、新型功能化（阻燃丝、高强丝、导电丝）、高性能差别化（超仿毛、超纺棉、超纺麻等）。
表5：主要差别化涤纶长丝种类
分类产品性能应用
高仿真差别化细旦化纤维质轻，手感柔软，抱合力好，光泽柔和薄型织物、家纺中绒
异截面化纱线内部稳定蓬松，外观光泽柔和毛绒针织物等
异收缩松弛、蓬松、浮凸
异线密度刚度、弹性及挺括性好
混纤丝高蓬松性、异色风格彩丽丝、仿毛织物
新型功能化阻燃丝耐久阻燃性
高强丝高强度
导电丝高导电性
高性能差别化超纺棉防静电、防起球替代棉花
超纺毛外松内紧、外柔内刚、外细内粗模仿动物毛皮
超纺丝抗皱性强、手感柔软爽滑、色泽鲜亮雪纺纱、色丁
超纺麻刚性和高卷曲度顺纤约、佐幘麻
超细旦化表观细洁精致、手感柔软细腻滑糯仿麂皮绒
资料来源：《我国差别化涤纶长丝发展近况及发展趋势》汪丽霞，长江证券研究所
从2005年到2015年，我国涤纶长丝差别化率从35.0%提升至68.9%，差别化涤纶长丝已成为市场主流。未来看，随着居民对高端服装、家纺面料产品需求提升，差别化涤纶长丝市场空间仍有较大的发展潜力，市场占比有望稳步增加。同时涤纶长丝差别化生产工艺具备较高研发和生产壁垒，行业内龙头企业有望通过差别化产品提升产品竞争力和盈利能力。

图41：2005-2015年我国涤纶长丝差别化率不断提升

图42：涤纶长丝龙头近年研发投入占比逐步提升
资料来源：涤纶长丝工业协会，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所
公司提升差别化供应能力，满足市场需求。纺织服装作为涤纶长丝的终端应用领域，通常会决定涤纶长丝的性能要求。未来看，随着国内消费升级，纺织服装行业对服装性能要求有望逐步提升，高档纺织原料需求将逐步增加，差别化涤纶长丝将替代传统长丝满足市场需求。公司注重差别化长丝的研发和生产，产品产别化率连续多年高于行业平均水平，号称“涤纶长丝界沃尔玛”，差别化产品种类齐全，能够充分满足市场需求。近些年来，公司强化研发高端差别化涤纶长丝品种，下游主要应用于高档纺织服装和家纺产品，进一步丰富了公司产品层次结构。
表6：公司部分特色涤纶长丝品种
差别化产品差别化类型终端应用
强收缩高蓬松保温性纤维 DTY 高档保温针织服装
涤纶重磅仿真混纤丝 DT复合中、高档仿毛、仿麻面料
高性能微消光缝纫专用涤纶线 FDY高强高档缝纫线
涤纶中速混纺型氨替纤维 FDY复合高档仿毛、仿麻面料
超透气性仿毛制毯丝有光POY 高档家纺
易染性半离复合丝 DT复合高档易染艳丽服装面料
超柔超亮多功能清凉多孔细旦丝有光用于家纺市场
直纺短程匀色低缩涤纶高强炫亮丝有光FDY中强民用制线、商业广告
民用中强低缩制线专用涤纶丝有光FDY中强民用制线、灯箱广告、防雨油布
舒柔艳丽替绒丝有光DTY 上高档加弹机，生产DTY替代羊毛、晴纶，用于家纺市场
棱光环吹超细节能纤维有光POY 上高档加弹机，加工成DTY，用于家纺面料
资料来源：公司官网，长江证券研究所

绿色、智能化改造，拥抱可持续高效发展>
谋可持续发展，推进绿色低碳转型。公司以绿色为发展底色，成为全省首家“无废集团”建设试点；2022年，公司投入环保资金2.33亿元，并获评“年度绿色供应链管理企业”，旗下分公司恒腾、恒超、恒优相关产品入选“年度绿色设计产品”。此外，公司投入大量资金用于节能降碳技术改造，如在持续推广分布式光伏发电的同时，积极推行酯化蒸汽余热发电技术，在公司下属8家企业完成50余套装置安装和投运工作，实现年发电量5627万kWh，相当于节省1.60万吨标煤，减少3.96万吨二氧化碳排放。积极探索实施储能电站建设，在下属2家企业分别投建1MW/10WMh和2MW/4MWh储能电站装置，可实现年发电量超500万kWh。
图43：公司积极推行余热发电、光伏、储能项目
储能电站项目

资料来源：公司公告，长江证券研究所
数字化转型，建设智能工厂。桐昆股份除了在战略方向上不断补链强链，在智能制造方面，为增强企业发展动力，实现企业高质量发展，构建了完整覆盖5大业态28家工厂的工业互联网平台，形成了“五横四纵”的数字化管理体系架构。通过边缘计算、大数据、人工智能、5G等技术的融合应用，推动从研发设计、采购供应、生产制造、经营管理、销售服务、仓储物流等关键领域的智能升级，实现了全链条、跨地域、跨企业的融合发展。
图44：桐昆股份无人智能化数字车间

资料来源：公司公告，长江证券研究所

投资建议：维持“买入”评级>
公司是涤纶长丝行业龙头企业，历经数次涤纶长丝行业周期，坚定持续做强主链，近年布局织造、印染、MEG等环节，进一步扩大成本优势，丰富盈利结构，铸造聚酯一体化产业巨轮。公司不断扩充差别化纤维产能，拥抱差异化、智能化及绿色转型，谋求可持续发展。截至2023年6月26日，桐昆股份PB（LF）仅为0.91，近5年分位仅4.8%，上市以来分位仅9.8%，估值处于历史底部，安全边际较强。预计公司2023-2025年归属净利润分别为27.4、49.3、68.5亿元，维持“买入”评级。

图45：桐昆股份上市以来市净率走势图，估值处于底部
资料来源：Wind，长江证券研究所

风险提示>
1、产品需求不及预期。公司主要产品涤纶长丝下游为服装、家纺等可选消费品种，海内外经济下行将压缩可选消费需求，导致产品销量不佳、竞争趋于激烈，造成业绩不及预期。
2、油价大幅波动。原油价格与大宗品需求、国际政治经济局势等紧密相关。公司主要产品涤纶长丝、PTA为石油链化工品，油价大幅上涨将导致公司成本压力激增，利润率收到挤压；而油价大幅下滑或将导致公司原料及产品价格大幅下跌，面临库存跌价损失。
3、行业竞争加剧。国内涤纶长丝生产企业众多，行业竞争已较为激烈，各家企业陆续扩产将导致竞争进一步加剧，盈利能力下行；龙头公司更需要打造自身强大的内在实力，如规模优势、差异化优势、成本控制优势、管理优势等来建立护城河。
4、盈利预测不及预期的风险。在对公司进行盈利预测及价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设，我们认为随着宏观经济形势转好，可选消费需求有望迎来复苏，长丝盈利有望企稳回升，炼化景气有望上行；且随着公司一体化布局的持续完善，成本控制能力将得到增强，盈利能力将进一步提升。基于以上假设，我们预测公司2023、2024年营业收入为804、899亿元，分别同比+30%、+12%，公司归属净利润为27.4、49.3亿元，分别同比+2002%、+80%。
若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等，悲观假设下，若油价大幅波动，消费服务不及预期，行业竞争加剧，公司未来收入/业绩增速或受影响，我们预测2023、2024年公司营业收入分别为796、894亿元，对应增速分别为+28%、+12%，预计2023、2024归属净利润分别为20.8、37.0亿元，对应增速分别为1498%、78%。
表7：公司收入与利润敏感性分析
单位：亿元基准情形悲观情形
2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E
营业收入 620 804 899 620 796 894
-yoy 5% 30% 12% 5% 28% 12%
毛利率 3.23% 7.40% 8.33% 3.23% 6.51% 7.81%
归属净利润 1.3 27.4 49.3 1.3 20.8 37.0
-yoy -98% 2002% 80% -98% 1498% 78%
资料来源：Wind，长江证券研究所

财务报表及预测指标>
利润表（百万元）
2022A 2023E 2024E 2025E
营业总收入 61993 80351 89949 97488
营业成本 59988 74406 82454 89096
毛利 2005 5945 7494 8393
%营业收入 3% 7% 8% 9%
营业税金及附加 152 192 218 236
%营业收入 0% 0% 0% 0%
销售费用 101 125 139 152
%营业收入 0% 0% 0% 0%
管理费用 1193 1426 1627 1771
%营业收入 2% 2% 2% 2%
研发费用 1655 2038 2311 2510
%营业收入 3% 3% 3% 3%
财务费用 427 0 0 0
%营业收入 1% 0% 0% 0%
加：资产减值损失 -140 0 0 0
信用减值损失 -34 0 0 0
公允价值变动收益 30 0 0 0
投资收益 1232 804 2249 3900
营业利润 -363 3082 5572 7755
%营业收入 -1% 4% 6% 8%
营业外收支 37 0 0 0
利润总额 -325 3082 5572 7755
%营业收入 -1% 4% 6% 8%
所得税费用 -462 277 501 698
净利润 136 2804 5070 7057
归属于母公司所有者的净利润 130 2737 4930 6849
少数股东损益 6 68 141 208
EPS（元） 0.05 1.13 2.04 2.84
2022A 2023E 2024E 2025E
经营活动现金流净额 1073 6600 8065 9416
取得投资收益收回现金 11 804 2249 3900
长期股权投资 -1227 -1227 -1227 -1227
资本性支出 -15019 -13202 -14518 -14845
其他 -57 -3 -2 -4
投资活动现金流净额 -16292 -13629 -13499 -12177
债券融资 0 0 0 0
股权融资 141 0 0 0
银行贷款增加（减少） 42680 -4642 5433 2761
筹资成本 -1806 0 0 0
其他 -28190 0 0 0
筹资活动现金流净额 12825 -4642 5433 2761
现金净流量（不含汇率变动影响） -2390 -11670 0 0
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资产负债表（百万元）
2022A 2023E 2024E 2025E
货币资金 11670 0 0 0
交易性金融资产 490 490 490 490
应收账款 795 728 884 982
存货 7386 7930 9176 9951
预付账款 380 599 657 688
其他流动资产 1742 1820 1936 2016
流动资产合计 22462 11567 13142 14126
长期股权投资 18502 19729 20957 22184
投资性房地产 44 34 23 14
固定资产合计 23399 30351 37362 44195
无形资产 2294 2593 2909 3217
商誉 0 0 0 0
递延所得税资产 694 694 694 694
其他非流动资产 22745 24951 27503 29614
资产总计 90140 89919 102591 114045
短期贷款 19507 14865 20298 23059
应付款项 9335 8632 10156 11243
预收账款 11 8 10 12
应付职工薪酬 185 285 310 327
应交税费 292 655 690 715
其他流动负债 9748 11606 12189 12695
流动负债合计 39077 36051 43653 48051
长期借款 15315 15315 15315 15315
应付债券 0 0 0 0
递延所得税负债 65 65 65 65
其他非流动负债 676 676 676 676
负债合计 55134 52108 59709 64107
归属于母公司所有者权益 34698 37435 42364 49213
少数股东权益 308 376 517 725
股东权益 35006 37811 42881 49938
负债及股东权益 90140 89919 102591 114045
基本指标
2022A 2023E 2024E 2025E
每股收益 0.05 1.13 2.04 2.84
每股经营现金流 0.44 2.74 3.35 3.91
市盈率 289.00 11.32 6.28 4.52
市净率 1.00 0.83 0.73 0.63
EV/EBITDA 39.79 10.92 8.93 7.81
总资产收益率 0.1% 3.0% 4.8% 6.0%
净资产收益率 0.4% 7.3% 11.6% 13.9%
净利率 0.2% 3.4% 5.5% 7.0%
资产负债率 61.2% 57.9% 58.2% 56.2%
总资产周转率 0.69 0.89 0.88 0.85

投资评级说明>
行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址>

上海>
Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/(200122)

北京>
Add/西城区金融街33号通泰大厦15层 P.C/(100032)

武汉>
Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/(430015)

深圳>
Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/(518048)

分析师声明>
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明>
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号:10060000。
本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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长江证券-桐昆股份(601233)不畏逆境，磨砺以需-230627