洽洽食品（002557.SZ）

三问三答，把握底部布局机会>
本篇报告基于市场关心的高基数下瓜子表现、渠道变革效果以及利润率能否修复三个问题进行展开，我们调研发现瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，销售贡献有望超预期，二季度已经有所体现。渠道端屋顶盒坚果继续快速铺货，是带动坚果增长的核心驱动力，公司持续推进的渠道精耕策略长期有利于新品培育。利润端，23 年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外提价后盈利也有所修复。我们上调 23-24 年 EPS 预测为 2.14、2.69 元，受短期高基数以及成本压制，当前股价对应 23/24 年仅 20 倍/16 倍 PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价 54 元，对应 23 年25 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。
❑ 问题一：瓜子收入能否稳定增长？1）红袋、蓝袋、绿袋等经典产品并非无牌可打。红袋增加费用投放仍能稳定增长，蓝袋公司积极储备新口味，绿袋原料升级，终端铺市率不到 30%，仍有较多增量空间。2）我们观察到近两年瓜子行业品类越来越丰富，也带动了新的消费群体，比如洽洽的葵珍、打手、毛磕等小品项增长势头都不错，今年公司针对葵珍、打手瓜子费用投入和目标制定也更加积极，渠道反馈单月销售情况良好，每款产品当年有望带来 1-2 亿的增量市场，小品项贡献或超预期，今年二季度高基数下已经有所体现，未来 2-3 年瓜子整体有望继续保持双位数的增长。
问题二：渠道变革有什么效果？公司渠道精耕策略主要是做增量市场，增加空白网点覆盖以及原有网点非主力SKU 销售，样板市场实施后效果显著，长期有利于新品培育。伴随渠道精耕策略的下沉，屋顶盒坚果持续向三四五线城市扩张，22 年覆盖终端接近 20 万，在坚果销售中占比接近一半，23 年屋顶盒覆盖网点目标超过 30 万，是带动洽洽坚果增长的核心驱动力。此外，今年以来公司加大零食专营渠道的合作，新增国葵、坚果、豆类、花生等多个SKU，合作品牌超过 10 家，全年规划2 亿目标。
问题三：利润率能否修复？21 年以来洽洽产品多次提价，且顺利传导，但提价红利被这两年葵花籽价格上涨遮掩。22 年食葵种植面积受多因素影响处于历史低点，23 年农户种植积极性提高，行业协会预测种植面积有望恢复到 21 年水平，预计瓜子成本红利今年底逐步兑现。坚果成本稳定，毛利率受益规模效应提升和变相提价。此外 22H2 随着海外各市场提价陆续落地，海外经营恢复，收入恢复正增长，毛利率环比同比也有所改善。
近期跟踪：渠道调研反馈，4 月瓜子高基数下受益新品+营销活动推广贡献，仍保持正增长，坚果低基数下大幅提升，整体销售快速增长。5 月以来延续良好的销售势头，经销商瓜子库存良性，坚果库存逐渐消化，整体二季度呈现积极的冲刺状态，努力追赶财年目标。
投资建议：低预期有望改善，把握底部布局机会。市场担忧高基数下瓜子表现以及成本压力，我们调研发现瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，贡献有望超预期。屋顶盒坚果覆盖终端数计划从 20 万增加至30 万，是坚果增长的核心驱动力。利润端，23 年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外

强烈推荐（维持）>
消费品/食品饮料目标估值：54.00 元当前股价：42.9 元

基础数据>
总股本（万股）已上市流通股（万股） 50700 50700
218
总市值（亿元）
流通市值（亿元） 218
每股净资产（MRQ） 10.9
ROE（TTM） 17.2
资产负债率 33.4%
主要股东合肥华泰集团股份有限公司
主要股东持股比例 42.18%

股价表现>
% 1m 6m 12m
绝对表现 8 -6 -21
相对表现 11 -9 -17

资料来源：公司数据、招商证券

相关报告>
1、《洽洽食品（002557）—Q1 春节错期影响，全年有望稳健增长》2023-04-262、《洽洽食品（002557）—22 年顺利收官，23 年稳健增长》2023-04-213、《洽洽食品（002557）—22 年平稳收官，成本压力仍在》2023-02-26于佳琦 S1090518090005yujiaqi@cmschina.com.cn田地 S1090522080001tiandi@cmschina.com.cn
提价后盈利也有所修复。我们上调 23-24 年 EPS 预测为 2.14、2.69 元，当前股价对应 23/24 年20 倍/16 倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54 元，对应23 年 25 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。
❑ 风险提示：新品推广不及预期，成本上涨，行业竞争阶段性加剧。
财务数据与估值
会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业总收入(百万元) 5985 6883 7746 8867 10085
同比增长 13.2% 15.0% 12.5% 14.5% 13.7%
营业利润(百万元) 1028 1121 1253 1600 1853
同比增长 11.3% 9.1% 11.8% 27.7% 15.8%
归母净利润(百万元) 929 976 1084 1361 1570
同比增长 15.3% 5.1% 11.1% 25.6% 15.3%
每股收益(元) 1.83 1.93 2.14 2.69 3.10
PE 23.4 22.3 20.1 16.0 13.9
PB 4.5 4.1 3.6 3.0 2.6
资料来源：公司数据、招商证券

正文目录>
瓜子收入能否稳定增长？ 4
二、渠道变革有什么效果？
三、利润率能否修复？
四、投资建议：低预期有望改善，把握底部布局机会 8

图表目录>
图1：洽洽瓜子产品结构 . 4
图2：洽洽瓜子市场空间及增速 4
图3：洽洽渠道精耕策略图解 6
图4：洽洽坚果品类产品结构 .. .. 6
图5：洽洽坚果终端覆盖规划（万家） . 6
图6：洽洽与多家连锁餐饮品牌合作推出联名款产品 7
图7：23 年食葵种植面积增加 ..
图8：洽洽瓜子及坚果毛利率变化 ..
图9：海外市场毛利率变化 ... . 8
图10：洽洽归母净利率变化 .. . 8
图 11：洽洽食品历史 PE Band 9
图 12：洽洽食品历史 PB Band . 9
表1：洽洽瓜子多次提价顺利传导 4
表2：各品牌产品情况对比 .. . 5
附：财务预测表 10

一、瓜子收入能否稳定增长？>
历史上多次提价，量价均有贡献。2013 年以来公司针对瓜子有 4 次直接提价，传导都比较顺利，2013-2022 年瓜子收入增长CAGR 7.5%，其中直接提价贡献 1.9%，销量和结构贡献 5.4%。2019 年以来随着蓝袋放量破 10 亿，传统瓜子进一步下沉，瓜子增长提速，过去三年CAGR 11.0%，直接提价贡献3.2%，销量和结构贡献7.5%。
表1：洽洽瓜子多次提价顺利传导
时间提价动作 CAGR（2013-2022） CAGR（2019-2022）
2013.07 葵花子产品涨价8% 瓜子整体收入：7.5% 瓜子整体收入：11.0%
2018.07 香瓜子等提价8%-10% 其中：其中：
2021.10 葵花子产品提价8%-10% 直接提价贡献：1.9% 直接提价贡献：3.2%
2022.08 葵花子整体提价3.8% 销量&结构贡献：5.4% 销量&结构贡献：7.5%
资料来源：公司公告、招商证券
过去两年成本推动下瓜子多次提价，短期内再提价可能性不大，市场担忧没有价格贡献下，瓜子能否继续稳定增长？蓝袋增速开始放缓，下一个增长动力是什么？以及去年疫情囤货，高基数下瓜子今年表现会怎样？我们认为：1）红袋、蓝袋、绿袋等经典产品并非无牌可打，剔除价格贡献后仍能实现稳定增长；2）这两年葵珍、打手、毛磕等新品增长势头渐起，培育了新的消费群体，小品项贡献或超预期。今年二季度高基数下贡献已经有所体现，未来2-3 年瓜子整体有望保持双位数的增长。
经典产品经营稳健，还有增长空间。红袋瓜子是公司第一大单品，占比瓜子品类超过 5 成，22 年公司费用调整增加红袋投入，继续向北方等弱势市场下沉，每年销量仍能保持正增长。蓝袋瓜子占比超过 2 成，增速有所放缓，主因蓝袋产品起于焦糖、山核桃等爆款口味，目前一定程度上受口味迭代问题制约，但公司也在积极储备新口味提升蓝袋销量。原香（绿袋）瓜子占比近2 成，原料升级后产品力提升，增速快于红袋、蓝袋。渠道反馈，原香瓜子终端铺市率约是红袋的 30%，仍有较多铺货空间。
图1：洽洽瓜子产品结构

资料来源：公司公告、招商证券
图2：洽洽瓜子市场空间及增速

资料来源：公司公告、招商证券整理
除经典瓜子外，我们也观察到这几年瓜子行业品类越来越丰富的趋势。以洽洽为例，葵珍、打手、毛磕瓜子等细分小品项增长势头都不错，也带动了新的消费群体，每款产品每年有希望带来 1-2 亿的增量市场，小品项贡献或超市场预期。
葵珍瓜子：定位优质高端，长期培育单品。葵珍瓜子定位优质高端，其原料产地位于北纬 42°，选用 25-28cm大株盘优质葵花籽，科学管理，菌肥种植，优中选优精益求精。制造工艺上，葵珍采用瑞士烘焙工艺，精控温度，轻烘焙三分熟保留原汁原味，回甘清脆，文火炒八分熟仁香醇厚，嘎嘣酥脆。渠道反馈显示，葵珍品类推出以来销售增长良好，22 年销售额近 2 亿，同比增长近 20%。我们认为，葵珍定位是长期培育的产品，有希望成长为
10 亿以上规模产品。
明确布局方向，加大费用投入，进入加速增长阶段。过去葵珍发展主要以产品力自然带动销售为主，获得了一些高端消费者的认可和选择，同时通过极致的品质培育转化了一些此前不吃瓜子的消费群体。渠道反馈，今年开始公司对于葵珍增长目标的制定更积极，加大额外的费用投入增加铺货，重点布局两个方向：1）通过产品力引导更多白领、金领消费群体的自驱选择，并形成口口相传的滚雪球效应。2）切入商务招待等场景，培育更多消费群体对于高品质产品的认知，葵珍产品进入加速增长阶段。
打手瓜子：受年轻群体追捧，近期铺货效果良好。打手瓜子主打“古法锅香”+“打手也停不下来”两个概念，品类带有怀旧性质，近年来在 95 后年轻群体中逐渐受到追捧，形成了一定的网红属性。打手瓜子通过采用脱皮、焙烤等技术提升瓜子的硬脆口感，减少传统瓜子易产生碎末、易脏手的缺点，提升食用体验，奶盐、青柠等口味也偏年轻化。渠道调研反馈，公司今年开始要求打手瓜子全国性推广，近期铺货效果及单月销售情况良好，经销商对于该品类也较为看好。参考同属脱皮瓜子赛道的金鸽品牌目前实现 5-10 亿规模，洽洽打手瓜子也有望实现一定增量。
毛嗑瓜子：定位阻击，防守型战术考量。毛嗑瓜子定位“阻击”，主要是应对竞争对手在低价位带瓜子的快速布局推出，渠道调研显示，重心主要放在低价产品的老街口品牌瓜子销售额接近 10 个亿。部分消费者对于瓜子品质的敏感程度远远低于价格，出于防守型战术考量公司推出毛嗑瓜子予以反击。对比老街口，毛嗑一方面品牌力具有明显优势，另一方面由于低成本瓜子原料相对稀缺，体量增加后只能被动使用高成本物料、被动提价。目前老街口经历新一轮涨价后价格已经超过毛嗑，预计阻断效应会更加明显。此外，公司今年要求进一步强化反击力度，针对老街口重点售卖的社区超市、传统流通等一定要有铺市动作，货架陈列紧挨竞品。渠道调研显示，毛嗑今年以来月均销售额明显提升。
表2：各品牌产品情况对比
定位品牌品类价格/规格单价（元/每100g）
经典洽洽红袋（五香瓜子） 12.5元/260g 4.8
洽洽蓝袋（焦糖瓜子） 8.5元/108g 7.9
洽洽绿袋（原香瓜子） 8.0元/142g 5.6
洽洽葵珍瓜子 11.5元/98g 11.7
高端三胖蛋原味大瓜子 29.5元/218g 13.5
脱皮洽洽打手瓜子 10.0元/228g 4.4
金鸽多味瓜子 12.0元/260g 4.6
低价洽洽毛嗑瓜子（原味） 12.6元/500g 2.5
老街口五香味瓜子 13.2元/500g 2.6
资料来源：美团、淘宝、京东、招商证券

二、渠道变革有什么效果？>
渠道精耕开通路，做增量。渠道精耕策略本质是一个做增量的动作，针对公司多个SKU 品类，传统经销商销售意愿和重心多放在核心大单品，忽视中尾部品类，仅以打折促销方式完成任务。渠道精耕策略的核心价值点即是在经销商的团队里增加一个合伙人角色，帮助经销商把原有不重视的 SKU 进行分销，同时也能帮助经销商进行新网点覆盖。该业务模式从两个方面带来增量：1）主力SKU 继续向下精分，覆盖空白网点，如小黄袋分销网点上限空间仍然较大；2）推动原来不重视的产品（如花生、怪味豆等）成为新增长点。目前渠道精耕策略主要集中于核心省会城市，比如郑州市场实施后增长非常迅猛。目前公司渠道精耕合伙人数量达到约500 人，月人均产出不断提升。
三方实现共赢，跑通模式后聚焦传统品类推新。渠道精耕动作的结果是三方共赢：公司单店卖力增加、经销商获得产品销售增量、渠道精耕合伙人获得公司基本工资及销售增量提成。从更长远的角度看，渠道精耕也在逐步提升售点的在线化和数字化程度，22 年年报披露渠道数字化平台掌控终端网点数量超20 万家，大数据的收集和运用也帮助公司更好的了解消费需求和产品反馈等信息，短期依靠非主力产品跑通模式后，长期有利于聚焦瓜子及坚果新品推广。
图3：洽洽渠道精耕策略图解

资料来源：公司公告、招商证券整理
屋顶盒下沉渗透，网点覆盖扩张。从产品结构上，洽洽坚果品类中屋顶盒占比接近 50%，已成为近几年礼赠市场增长最快的单品之一，突破了水果店、烟酒店等常规消费品无法进入的渠道。展望后续，屋顶盒仍然是洽洽坚果品类增长的核心驱动力，重要抓手仍是持续向三四五线城市的渠道下沉和网点扩张，目前覆盖终端已经接近 20 万，今年目标扩张至 30 万家终端。
图4：洽洽坚果品类产品结构

资料来源：公司公告、招商证券
图5：洽洽坚果终端覆盖规划（万家）

资料来源：公司公告、招商证券
特通渠道加快合作，把握新兴机遇。除传统渠道外，公司在特通渠道也在加快合作。零食专营渠道方面，公司先前主要依靠薯片品类与头部品牌合作，今年初陆续进场国葵、坚果、豆类、花生等多个 SKU，合作零食折扣品牌也增长到10 多家，先前担心的价格冲击通过单独定制的规格和包装风格影响较小，公司计划 23 年于零食专营实现销售额 2亿目标，目前单月销售额提升明显，节奏上随着合作品牌和 SKU 增加，后续季度预计逐步放量。此外，公司还在积极布局轻餐饮渠道，与蜜雪冰城、华莱士、海伦司等连锁品牌合作，推出各类联名款瓜子，加强品类年轻化教育。
图6：洽洽与多家连锁餐饮品牌合作推出联名款产品

资料来源：蜜雪冰城、华莱士、海伦司、招商证券

三、利润率能否修复？>
食葵种植面积增加，坚果规模效应体现。受国家相关粮食政策影响，我国 22 年食葵种植面积大幅减少，供需失衡导致葵花籽价格明显上涨。今年来看，价格提升带动农户种植积极性，根据三瑞农科在公布的《2023 年中国葵花产业行业报告》，2023 年全国食葵种植面积预计增长 25%，有望恢复到 21 年水平，食葵产量预计也有明显增加。考虑到公司在 10 月份集中采购下一年度葵花籽，预计今年底开始成本红利将逐步体现。此外坚果原材料价格较为稳定，受益规模效应提升以及缩小规格变相提价，坚果毛利率保持稳中有升的趋势。
海外盈利有望修复。22 年上半年受原材料价格及海运费上涨影响，海外毛利率受损明显，随着22 年6/7 月份海外主要市场提价陆续落地，22H2 海外业务企稳回升，销售重新恢复正增长，毛利率也有所修复。今年葵花籽成本上涨，但海运费用下降以及提价贡献下，预计海外盈利有望修复。

图7：23 年食葵种植面积增加
资料来源：三瑞农科《2023 年中国葵花产业行业报告》、招商证券

图 8：洽洽瓜子及坚果毛利率变化
资料来源：公司公告、招商证券
图9：海外市场毛利率变化

资料来源：公司公告、招商证券
图10：洽洽归母净利率变化

资料来源：公司公告、招商证券

四、投资建议：低预期有望改善，把握底部布局机会>
低预期有望改善，把握底部布局机会。市场担忧高基数下瓜子表现以及成本压力，我们认为瓜子几款经典产品并非无牌可打，剔除价格贡献后仍能实现稳定增长，而葵珍、打手、毛磕等小品项正处于增长势头，公司今年针对葵珍、打手的费用投放、目标设定也更加积极，渠道反馈月均销售额表现良好，小品项贡献有望超预期，二季度高基数下已经有所体现。渠道端公司持续推进渠道精耕策略，屋顶盒坚果向三四五线城市下沉，23 年覆盖终端数计划从20 万增加至30 万，是坚果增长的核心驱动力。利润端，过去两年已经充分验证洽洽的提价能力，但成本涨幅更高，22 年食葵种植面积历史低位，23 年农户种植意愿增强，行业协会预计种植面积有望恢复到 21 年水平，瓜子成本红利将在年底逐步兑现。此外，22H2 以来随着海外市场提价落地，海外盈利开始修复。我们上调 23-24 年EPS 预测为2.14、2.69元，当前股价对应 23/24 年20 倍/16 倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54 元，对应 23年25X PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期，成本上涨，行业竞争阶段性加剧。
图 11：洽洽食品历史 PE Band

资料来源：公司数据、招商证券
图 12：洽洽食品历史 PB Band

资料来源：公司数据、招商证券

参考报告：>
1、《洽洽食品（002557）—Q1 春节错期影响，全年有望稳健增长》2023-04-26
2、《洽洽食品（002557）—22 年顺利收官，23 年稳健增长》2023-04-21
3、《洽洽食品（002557）—22 年平稳收官，成本压力仍在》2023-02-26

附：财务预测表>
资产负债表
单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
流动资产 5853 6269 7058 8291 9701
现金 1746 3075 3667 4672 5805
交易性投资 2059 1588 1588 1588 1588
应收票据 0 45 50 57 65
应收款项 320 412 451 516 587
其它应收款 7 7 8 9 11
存货 1462 985 1116 1246 1415
其他 257 158 178 203 231
非流动资产 2220 2278 2284 2289 2293
长期股权投资 142 163 163 163 163
固定资产 1325 1359 1391 1420 1446
无形资产商誉 274 268 241 217 195
其他 479 489 489 489 489
资产总计 8072 8547 9342 10580 11994
流动负债 1924 1861 1822 2021 2269
短期借款 288 230 0 0 0
应付账款 771 630 716 800 908
预收账款 214 224 255 285 323
其他 651 776 851 936 1037
长期负债 1352 1415 1415 1415 1415
长期借款 0 0 0 0 0
其他 1352 1415 1415 1415 1415
负债合计 3276 3276 3237 3436 3684
股本 507 507 507 507 507
资本公积金 1598 1569 1569 1569 1569
留存收益 2690 3193 4024 5060 6222
少数股东权益 2 3 5 9 13
归属于母公司所有者权益 4794 5269 6099 7135 8297
负债及权益合计 8072 8547 9342 10580 11994
现金流量表
单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
经营活动现金流 1345 1532 1163 1397 1586
净利润 929 976 1084 1361 1570
折旧摊销 147 164 182 183 184
财务费用 (31) (12) (36) (51) (67)
投资收益 (34) (54) (70) (70) (77)
营运资金变动 327 446 (2) (32) (31)
其它 8 12 4 6 7
投资活动现金流 (596) 313 (118) (118) (111)
资本支出 (178) (211) (188) (188) (188)
其他投资 (419) 525 70 70 77
筹资活动现金流 (223) (533) (453) (274) (341)
借款变动 (42) (297) (235) 0 0
普通股增加 0 0 0 0 0
资本公积增加 4 (29) 0 0 0
股利分配 (254) (254) (254) (325) (408)
其他 68 46 36 51 67
现金净增加额 526 1313 592 1005 1133
资料来源：公司数据、招商证券
利润表
单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业总收入 5985 6883 7746 8867 10085
营业成本 4073 4683 5323 5946 6750
营业税金及附加 53 58 66 75 86
营业费用 604 701 773 876 986
管理费用 266 342 377 423 476
研发费用 45 54 60 69 78
财务费用 (31) (12) (36) (51) (67)
资产减值损失 (6) (6) 0 0 0
公允价值变动收益 15 5 5 5 5
其他收益 0 0 0 0 0
投资收益 43 65 65 65 71
营业利润 1028 1121 1253 1600 1853
营业外收入 108 105 110 115 125
营业外支出 9 5 5 5 5
利润总额 1127 1221 1358 1709 1973
所得税 197 242 271 345 398
少数股东损益 1 2 3 3 4
归属于母公司净利润 929 976 1084 1361 1570
主要财务比率
2021 2022 2023E 2024E 2025E
年成长率
营业总收入 13.2% 15.0% 12.5% 14.5% 13.7%
营业利润 11.3% 9.1% 11.8% 27.7% 15.8%
归母净利润 15.3% 5.1% 11.1% 25.6% 15.3%
获利能力
毛利率 32.0% 32.0% 31.3% 32.9% 33.1%
净利率 15.5% 14.2% 14.0% 15.4% 15.6%
ROE 19.4% 18.5% 17.8% 19.1% 18.9%
ROIC 16.0% 15.9% 15.8% 17.1% 17.0%
偿债能力
资产负债率 40.6% 38.3% 34.7% 32.5% 30.7%
净负债比率 3.6% 2.8% 0.0% 0.0% 0.0%
流动比率 3.0 3.4 3.9 4.1 4.3
速动比率 2.3 2.8 3.3 3.5 3.7
营运能力
总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8
存货周转率 2.6 3.8 5.1 5.0 5.1
应收账款周转率 22.3 17.7 16.2 16.5 16.5
应付账款周转率 6.0 6.7 7.9 7.8 7.9
每股资料(元)
EPS 1.83 1.93 2.14 2.69 3.10
每股经营净现金 2.65 3.02 2.29 2.75 3.13
每股净资产 9.46 10.39 12.03 14.07 16.37
每股股利 0.50 0.50 0.64 0.81 0.93
估值比率
PE 23.4 22.3 20.1 16.0 13.9
PB 4.5 4.1 3.6 3.0 2.6
EV/EBITDA 20.6 18.4 16.6 13.4 11.8

分析师承诺>
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22 年加入招商证券。
黄越：中央财经大学本科，北京大学硕士，23 年加入招商证券，曾就职于永赢基金。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得金牛奖第五名，wind 金牌分析师第一名。22 年获得金牛奖第四名。

评级说明>
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级>
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上

行业评级>
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明>
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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