中国核心通胀展望>
[分Ta析ble师_：Titl张e]德礼执业证书编号：S0740523040001
研究助理：刘雅丽邮箱：liuyl04@zts.com.cn

[要Tab点le>
今年前 4 个月，中国 CPI 同比不断回落，且持续低于市场预期值，出现了中国是否会步入通缩的讨论。与此同时，中国的核心 CPI 同比又保持稳定。我们认为，核心 CPI 更能反映实体的需求情况，对于预判政策也更具参考价值。
核心 CPI 权重组成。核心 CPI，通俗来讲指的是剔除食品和能源的 CPI 指数。测算核心 CPI 的权重，本质上就是测算 CPI 各分项的权重。分两步走：第一，根据居民消费支出结构，估算 CPI 八个一级分项的权重。第二，利用年度数据，通过限定条件下的最小二乘法求解最优化，得到 CPI 各二级分项的权重。结果是，食品权重为 20.1%，水电燃料权重为 6.5%，交通工具用燃料权重为2.2%。因此，核心 CPI 所包含的商品和服务，占 CPI 的权重为 71.3%。
房租和旅游对核心 CPI 的影响较大。一是体现在核心 CPI 中房租项的权重最高，而旅游项的同比波动最大。二是我们根据核心 CPI 同比的走势，将 2016 年年初至 2023 年 4 月划分为五个阶段，分析对核心 CPI 同比影响较大的分项，结果同样显示房租项因其权重高而主导核心 CPI 同比的走势，疫后旅游项与核心 CPI 同比的波动较为相关。
中国核心通胀展望。鉴于当前工业企业处于主动去库存阶段，耐用消费品或将拖累 CPI 同比，因此我们重点分析 CPI 房租、旅游和耐用消费品这三项：第一，中国房地产业景气度仍较低，加之青年人口就业形势严峻，预计全年房租在低基数下，将同比持平；第二，旅游延续修复，加之低基数，旅游项对核心 CPI 同比的贡献将提高；第三，耐用消费品对核心 CPI 同比的拖累或将趋弱。此外，自上而下视角看，由于资金活化程度低，今年一季度的创新高的信贷投放，对年内核心 CPI 同比的影响也较小。定量测算结果显示，2023 年三、四季度中国核心 CPI 同比将上行，年末高点约为 1.2%，2023 年核心 CPI 同比平均约为 0.9%，和 2022 年大致持平。基于这一测算结果，我们认为货币政策为防范通缩而大幅宽松的概率较低。

相关报告>
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。

内容目录>
核心 CPI 权重测算.
谁在驱动核心 CPI？ 6 -
中国核心通胀展望 9 -

图表目录>
图表1：CPI 八大一级分项及各二级分项的权重 . 5 -图表2：月度数据中核心CPI 各项的权重及同比波动率 . - 5 -图表3：CPI 租赁房房租和自有住房的年同比（%）. - 6 -图表4：五分类对核心CPI 同比的拉动及核心CPI 同比 .. - 6 -图表5：核心CPI 其他服务各项的当月同比 .. - 7 -图表6：全国（不含港澳台）本土新增确诊病例数与旅游人次恢复率 . . - 8 -图表7：核心CPI 波动来自出行接触类服务中的旅游项 .. . - 8 -图表8：CPI 房租同比下半年温和回升，全年同比或持平 .. - 9 -图表9： CPI 旅游项同比年内有望维持高位 . - 10 -图表10： M1 同比与M2 同比增速之差尚处低位 . - 10 -图表11：中国核心CPI 同比及预测值 . 11 -图表12：中国CPI 同比及预测值 . 11 -
今年前4 个月，中国CPI 同比不断回落，且持续低于市场预期值，出现了中国是否会步入通缩的讨论。与此同时，中国的核心CPI 同比又保持稳定。我们认为，核心CPI 更能反映实体的需求情况，对于预判政策也更具参考价值。定量测算结果显示，今年三、四季度中国核心CPI 同比将回升，年末高点约为 1.2%，2023 年核心 CPI 同比平均约为 0.9%，和 2022 年大致持平。基于这一测算结果，我们认为货币政策为防范通缩而大幅宽松的概率较低。

1. 核心 CPI 权重测算>
核心 CPI，通俗来讲指的是剔除食品和能源的 CPI 指数。对应到 CPI 的分项时，涵盖 CPI 统计的一揽子商品和服务中，除“食品烟酒”项下的“食品”，以及“居住”项下的“水电燃料”、“交通通信”项下的“交通工具用燃料”这三个二级分项以外的所有项。
因此，测算核心 CPI 的权重，本质上就是测算 CPI 各分项的权重。分两步走：
第一，根据居民消费支出结构，估算 CPI 八个一级分项的权重。中国每 5年调整一次 CPI 的基期，即调整 CPI“一揽子”商品和服务的内容、权重，最新基期是 2020 年，适用于 2021 年至 2025 年。2021 年年初基期开始调整时，国家统计局称，从住户收支与生活状况调查中获得最新的居民消费支出数据，结合2020 年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响，最终得到 CPI 各项权重。
由于新基期的权重，和上一轮基期（2016 年-2020 年）的权重相比变化不大，因此我们根据近年的全国居民消费支出结构，估算出 CPI 八大分项的权重，分别为食品烟酒（30.0%）、衣着（5.9%）、生活用品及服务（5.9%）、居住（24.0%）、交通通信（13.1%）、教育文化和娱乐（10.2%）、医疗保健（8.8%）、其他用品和服务（2.3%）。
第二，利用年度数据，通过限定条件下的最小二乘法求解最优化，得到 CPI各二级分项的权重。使用年度数据，主要是因为 CPI 月度公告中，有些二级分项的数据并未公布。比如一级分项“教育文化娱乐”中，除了每月公布的“教育服务”和“旅游”外，还包括“教育用品”、“文旅耐用消费品”等，后面两项会在年度 CPI 中公布。
具体测算过程是，将某个 CPI 一级分项的年同比作为基准，属于该 CPI 一级分项的所有二级分项作为自变量，限定条件为各个二级分项的系数之和为 1，利用 2016 年至 2021 年的数据，估算出各二级分项权重。最后，再乘以此一级分项占 CPI 的权重，即可得到各二级分项占 CPI 的权重。
其中，食品权重为 20.1%，水电燃料权重为 6.5%，交通工具用燃料权重为2.2%。因此，核心 CPI 所包含的商品和服务，占 CPI 的权重为 71.3%。统计局月度公告中包含的二级分项，占 CPI 的权重为 43.6%，占核心 CPI 的权重为61.2%。
图表1：CPI 八大一级分项及各二级分项的权重

来源：WIND，中泰证券研究所
房租项权重最高，旅游项的波动率最大，两者均是核心 CPI 走势的重点关注项。
从权重角度看，自有住房和房租是核心 CPI 中占比最高项和次高项，但月度数据并未公布 CPI 自有住房，2019 年开始也不再公布 CPI 自有住房项的年度数据。不过 2012 年-2019 年，CPI 自有住房和 CPI 租赁房房租两项的同比走势非常接近，因此可以将两者合并，认为房租项占 CPI 的权重约为 14.2%，占核心CPI 的权重约为 20%，远超其它项，因此房租对核心 CPI 走势有着决定性影响。
从波动率角度看，旅游项的波动最大，疫后其同比波动率（4.6）较疫前（1.3）更大，反映出旅游价格的弹性较大，会对核心 CPI 同比的波动产生较大影响。
图表2：月度数据中核心CPI 各项的权重及同比波动率
类别占CPI权重(%) 占核心 CPI权重(%) 波动率
消费品一般消费品烟酒 2.9 4.1 1.1
服装 4.0 5.6 0.7
鞋类 1.4 2.0 0.7
药品及医疗器具 3.4 4.8 2.2
耐用消费品家用器具 1.9 2.7 1.2
交通工具 2.1 2.9 1.0
通信工具 2.6 3.7 2.8
服务租赁房房租 7.1 10.0 1.4
家庭服务 0.7 1.0 1.5
交通工具使用和维修 1.3 1.8 0.8
旅游 1.5 2.1 3.8
通信服务 2.0 2.8 0.4
邮递服务 1.2 1.7 1.1
教育服务 6.1 8.5 0.6
医疗服务 5.4 7.6 2.2
合计 43.6 61.2
来源：WIND，中泰证券研究所，波动率=2016 年1 月到 2023 年 4 月 CPI 分项当月同比的标准差
图表3：CPI 租赁房房租和自有住房的年同比（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

2. 谁在驱动核心 CPI？>
由于月度数据只公布部分核心 CPI 分项，我们仅分析公布数据的这些分项，将它们归类为两大类、五小类，两大类分别是消费品和服务，五小类分别是一般消费品（包括烟酒、服装、鞋类、药品）、耐用消费品（家用器具、交通工具和通信工具）、房租、出行接触类服务（家庭服务、交通工具使用和维修、旅游）和其他服务（通信服务、邮递服务、教育服务和医疗服务），来看不同时期核心CPI 同比由哪些主导因素在推动。

图表4：五分类对核心CPI 同比的拉动及核心CPI 同比
来源：WIND，中泰证券研究所，2 月为 1-2 月累计值，剔除了春节对价格的扰动
（一）2016 年初至 2017 年末，核心 CPI 同比处于上行周期。一方面，房租是核心CPI 同比的较大支撑项。这一时期，核心CPI 同比保持在1.5%及以上，其中房租项是较大支撑，平均拉动约 0.6 个百分点。另一方面，其他服务也有明显贡献，推高核心 CPI 同比。2016 年 2 月-2017 年 11 月核心 CPI 同比从 1.4%升至 2.3%，提高 0.9 个百分点，其中其他服务、耐用消费品、房租、出行接触类服务的贡献分别为 0.51、0.13、0.04、0.02 个百分点，一般消费品拖累 0.01个百分点，其他服务是推动核心 CPI 同比回升的主要因素。其他服务贡献提升，主要源于医疗服务，可能和 2016 年开始的新一轮医疗体制改革有关。
图表5：核心CPI 其他服务各项的当月同比

来源：WIND，中泰证券研究所
（二）2018 年初-2021 年初，核心 CPI 同比处于长达三年的下行周期，房租和其他服务是主要拖累项。中国核心 CPI 同比从 2017 年 12 月的 2.2%，下滑到 2021 年 1 月的-0.3%。这三年左右的时间里，CPI 房租项、其他服务项、出行接触类服务项和一般耐用品项分别拖累 0.62、0.62、0.30 和 0.39 个百分点。房租项的拖累持续时间较长，先是 2019 年下半年房地产销售走弱，70 城新建商品住宅价格指数同比高位回落，受此影响 CPI 房租项同比持续走低。新冠疫情爆发后，人口流动放慢，租房需求较弱使得 CPI 房租项同比进一步回落。
其他服务项拖累也较大，主要集中于 2018 年，其他服务项对核心 CPI 同比的贡献趋弱，或源于医疗服务涨价带来的高基数，此后其对核心 CPI 同比的影响基本保持稳定。出行接触类服务和一般消费品对核心 CPI 同比的支撑在 2019-2020 年明显走弱，主要受 2019 年国内需求较弱、2020 年疫情令需求进一步收缩的拖累。
（三）2021 年 2 月-7 月，中国核心 CPI 同比触底反弹，国内疫情形势相对较好，房租和季节性服务对核心 CPI 同比的推动双双提升。这一时期核心 CPI同比从-0.2%回升至 1.3%，提高了 1.5 个百分点，其中出行接触类服务、房租、耐用消费品、一般消费品和其他服务的贡献分别上行 0.30、0.26、0.16、0.12和 0.05 个百分点。出行接触类服务、房租的支撑作用明显增强，主要是这一时期国内疫情形势明显好转，出行相关服务较快恢复。以旅游为例，2021 年上半年主要节假日旅游人次恢复率（以 2019 年为基期）处于疫后的高位。此外，这一时期城镇调查失业率从 5.5%持续降至 5.0%，就业市场好转也对 CPI 房租同比持续回升有正向贡献。
图表6：全国（不含港澳台）本土新增确诊病例数与旅游人次恢复率

来源：WIND，中泰证券研究所
（四）2021 年 7 月-2022 年 11 月，中国核心 CPI 同比回落，房租项、耐用消费品是主要拖累。这一阶段，中国核心 CPI 同比从 1.3%下降至 0.6%，回落了 0.7 个百分点，其中房租、耐用消费品、出行接触类服务、其他服务分别拖累了 0.30、0.31、0.09 和 0.09 个百分点。房租的拖累较大，主要因 2022 年二季度中国的一线城市先后经历了疫情大范围扩散。耐用消费品的拖累主要集中在2021 年下半年，主要是疫情后电子产品需求旺盛以及全球缺芯，导致通信工具、交通工具价格先后明显上涨，高基数使得价格同比明显回落。
值得一提的是，这一时期，核心 CPI 同比的波动与出行接触类服务较为一致，其中主要是旅游项。
图表7：核心CPI 波动来自出行接触类服务中的旅游项

来源：WIND，中泰证券研究所
（五）2022 年 12 月以来，中国核心 CPI 同比低位企稳。其中，房租的拖累减弱，出行接触类服务的贡献明显再提升。不过，耐用消费品的拖累明显扩大，受汽车降价促销的影响，2023 年 3 月和 4 月中国 CPI 交通工具项的环比降幅，分别是历史最高和次高。
综合上述分析，我们发现房租项因其高权重主导了核心 CPI 同比的长期趋势。疫后出行接触类服务特别是旅游，主导着核心 CPI 同比波动。耐用消费品的价格变动较大，特别是近期汽车降价促销，需要重点关注。其他服务和一般消费品支撑作用虽然较高，但变化不多，不需要特别关注。

3. 中国核心通胀展望>
通过前文分析，可知房租、旅游对核心 CPI 同比的影响较大。鉴于当前工业企业处于主动去库存阶段，耐用消费品或将拖累 CPI 同比，因此我们重点分析CPI 房租、旅游和耐用消费品这三项。
第一，中国房地产业景气度仍较低，加之青年人口就业形势严峻，预计全年房租同比或持平。一方面，房租和房价走势相关，而房价又受到地产行业景气度的影响。一季度中国房地产销售受积压需求释放的影响，阶段性改善，但从 4 月开始又转向低迷，4 月 70 城新建商品住宅价格指数环比涨幅也有放缓，总的来说目前中国房地产业仍面临压力。另一方面，4 月 16-24 岁人口的调查失业率升至历史高位，亦会对租房需求和房租形成压制。
在行业低景气和年轻人口就业难的双重压制下，今年 3-4 月 CPI 房租环比持平，处于历年同期的低位。我们预计下半年，在低基数的推动下，CPI 房屋租赁项同比将回升并转正。从年度视角看，CPI 房屋租赁项同比或持平，好于 2022年全年增速-0.2%，但不及 2021 年全年增速 0.4%。
图表8：CPI 房租同比下半年温和回升，全年同比或持平

来源：WIND，中泰证券研究所
第二，旅游延续修复，加之低基数，旅游项对核心 CPI 同比的贡献将提高。年初以来，中国经济呈现非对称复苏，服务业特别是出行、旅游等行业持续高景气，是中国经济疫后恢复的重要支撑。今年 4 月，CPI 旅游项环比增长 4.6%，和历年同期相比仅低于 2021 年 4 月（同样是因为旅游恢复较好）的 4.7%。在前期报告《五一假期消费全梳理》中，我们梳理了今年五一出行恢复至疫情前的同期水平（以 2019 年为基期），旅游人次和收入恢复率均创疫后新高。后续旅游有望延续修复，尤其是商旅出行。在去年低基数的支撑下，CPI 旅游项同比有望维持高位，预计全年同比在 7.4%左右。
图表9： CPI 旅游项同比年内有望维持高位

来源：WIND，中泰证券研究所
第三，耐用消费品对核心 CPI 同比的拖累或将趋弱。今年前 4 个月，除 1月因春节错位外，其余 3 个月核心 CPI 同比都在 0.6%-0.7%。旅游项对核心 CPI同比的拉动提升，房租对核心 CPI 同比的拖累趋弱，但核心 CPI 同比保持稳定，主要是因为耐用消费品的拖累加剧，尤其是汽车和家电企业主动去库存。
往后看，我们认为耐用消费品的降价压力有望趋缓。汽车方面，为应对下半年的国六标准切换，今年 3-4 月车企竞相降价去库存。但 5 月政策有所放松，针对部分 RDE 试验报告结果为“仅检测”等轻型汽车国六 b 车型，给予半年销售过渡期，预计汽车价格战将缓和。家电方面，保交楼是今年房地产调控的重中之重，装修需求有望一定程度缓解下半年家电的降价压力。
自上而下视角看，我们认为今年一季度的创新高信贷投放，对年内核心 CPI同比的影响较小。历史数据显示，M1 同比和 M2 同比的剪刀差，领先于核心 CPI同比一年左右。M1 和 M2 的剪刀差走阔，反映了资金活化程度提高，意味着企业预期好转，实体需求走强推升核心 CPI 同比。当前 M1 和 M2 的剪刀差处于历史较低水平，或表明货币因素短期给核心 CPI 施加的压力有限。央行也表示，今年信贷和通胀走势背离，主要是因为货币政策从供给侧发力，供给端见效较快，而需求受疫情疤痕影响传导有时滞。
图表10： M1 同比与M2 同比增速之差尚处低位

来源：WIND，中泰证券研究所
基于上述分析，我们对未来一年的中国核心 CPI 同比和 CPI 同比做定量测算。结果显示，2023年三、四季度中国核心CPI同比将上行，年末高点约为1.2%，2023 年核心 CPI 同比平均约为 0.9%，和 2022 年大致持平。2024 年前 4 个月保持在 1%以上，2024 年 2 月在低基数下向上突破 1.5%。高基数下，今年 7 月CPI 同比或将再度走低，可能为负值，此后开始回升，年底回升至 1.2%左右。全年 CPI 同比平均约为 0.7%，较 2022 年的 2.0%明显回落，其中能源价格是最主要拖累。2024 年前4 个月CPI 同比或保持高位，2 月在低基数下或跃升破2%。
图表11：中国核心CPI 同比及预测值

来源：WIND，中泰证券研究所
图表12：中国CPI 同比及预测值

来源：WIND，中泰证券研究所
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算误差。
投资评级说明：
评级说明
股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上
行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

重要声明：>
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中泰证券-宏观策略专题报告：中国核心通胀展望-230526