2023 年 4 月 7 日

策略研究>

东方破晓，消费回春>
——东方破晓系列报告之三

要点>

为何看好港股市场？>
内地经济基本面复苏时，与 A 股相比，港股潜在收益更高。港股市场整体盈利有 80%来源于中资股，而这部分中资股的业绩增长主要来自内地。因此，港股市场盈利与内地基本面的走势较为一致。历史上来看，2006 年以来，当内地基本面复苏时，港股市场比 A 股市场整体的潜在收益更高。
我国经济正逐步复苏，叠加海内外流动性边际改善，港股市场或有较强的指数表现。从当前经济数据来看，我国经济复苏势头明显，港股市场企业盈利有望企稳回升。此外，伴随美联储加息周期进入尾声，我国宏观流动性整体稳中偏松，海内外货币政策边际宽松有望为港股复苏创造有利的流动性环境。此外，在“东升西渐”的背景下，中国资产未来有望吸引更多海外资本回流。因此，整体来看，港股市场或有较强的指数表现。

为何看好恒生消费？>
当前消费正逐步复苏，但修复的空间仍相对较低，我们认为 2023 年二季度后消费复苏仍有较大空间：（1）近期总量数据的回暖是复苏的开端而非终点，对比疫情前的消费水平，仍有较大改善空间。（2）高频指标显示居民及企业经济活动和消费信心正逐步恢复。整体来看，随着疫情影响逐步减弱，居民消费信心正逐步恢复。
恒生消费大有可为。从历史来看，在内需扩张而外需回落、经济复苏初期，恒生消费均有较好的表现。从当前已公布的各项经济指标来看，我国经济正逐步复苏，但整体仍处于弱复苏，市场容易出现“强预期、弱现实”的担忧，因此，盈利稳定且复苏确定性更高的消费板块配置价值将大幅提升。并且，从历史来看，恒生消费在内需扩张而外需回落、经济复苏初期均有不错的表现，这与当前所处的宏观环境背景一致。因此，预计恒生消费板块将有较好的表现。

恒生消费指数或将拾级而上>
恒生消费指数更具代表性。从市值分布情况来看，中证消费指数以食品饮料为主，恒生消费指数则更为多元。此外，港股其他消费指数中软件服务、汽车等科技和制造行业占比较高，而恒生消费指数则以消费行业为主。
恒生消费指数或将拾级而上，有望迎来戴维斯双击。当前恒生指数估值处于低位，具有较高的投资性价比。此外，当前消费复苏的确定性高，并且消费复苏的斜率值得期待，因此恒生消费指数盈利增速有望企稳回升。整体来看，随着消费逐步复苏，恒生指数盈利有望企稳回升，叠加估值处于低位，恒生消费指数或将拾级而上，有望迎来戴维斯双击。
目前市场上跟踪恒生消费指数的 ETF 产品数量较少，近期仅有“恒生消费 ETF”唯一一只公募基金新发。在消费复苏的大背景下，恒生消费指数有望拾级而上，因此，我们认为未来以恒生消费指数为基准的相关产品或具有较高的投资价值。从目前的相关产品来看，跟踪恒生消费指数的 ETF 产品数量较少，仅有近期“恒生消费 ETF”唯一一只公募基金发行。

风险分析>
1、消费复苏不及预期；2、中美关系波动；3、促消费政策效力有限。

作者>
分析师：张宇生
执业证书编号：S0930521030001
021-52523806
zhangys@ebscn.com
分析师：刘芳
执业证书编号：S0930522070002
021-52523677
liuf@ebscn.com
联系人：王国兴021-52523868wangguoxing@ebscn.com联系人：郭磊021-52523816guolei66@ebscn.com

目录>
1、为何看好港股市场？ 5
1.1、盈利复苏正当时，港股仍有上行空间 . 5
1.2、内外流动性边际改善助力港股市场回升 . ... 6
2、为何看好恒生消费？ . 8
2.1、消费复苏仍有空间 ... .. 8
2.2、恒生消费大有可为 . .. 12
3、恒生消费指数或将拾级而上 ..14
3.1、恒生消费指数更具代表性 . 14
3.2、估值历史低位，盈利预期改善 . .. 16
3.3、历史表现更好，存续产品稀缺 .. .. 18
4、风险提示 . 19

图目录>
图1：恒生指数同比与财新PMI 走势较为一致 . 5
图2：恒生指数月度同比与港股非金融净利润增速走势一致 .. 5
图3：内地经济基本面复苏时，与A 股相比，港股潜在收益更高 .. ... 5
图4：恒生指数同比与港股非金融净利润增速走势较为一致 .. 6
图 5：2023 年 3 月美联储 FOMC 会议点阵图 .. .. 6
图6：2023 年下半年美联储有一定概率启动降息 .. 6
图7：美债利率在加息周期尾部或首次降息时往往领先回落 ..
图8：港股市场在海内外流动性共振的环境中具有优势 .
图9：社零增速筑底回升 .. 8
图10：2023 年1-2 月餐饮和商品零售增速筑底回升 .... .. 8
图11：2023 年 1-2 月各类商品价格指数已经筑底 .. 9
图12：居民消费支出与当期收入水平高度相关 .... ... 9
图13：2023 年1-2 月细分商品零售额显著上升 . 9
图14：2023 年以来彩票销售收入显著增长 .... .. 9
图 15：2015—2022 年各部门新增存款规模变化 .... 10
图16：居民广义储蓄率变动情况 ..... .. 10
图17：居民消费表现较差时，未来 1—2 年消费支出往往会出现超趋势性增加 .. . 10
图18：一线城市地铁客运量（7DMA）正逐步修复 . 10
图19：一线城市平均拥堵延时指数（7DMA）处于较高水平 .... .. 10
图20：六家大型上市航空公司旅客运输量（亿人次） . 11
图21：国铁集团旅客发送量累计同比.... . 11
图22：全国快递业务量同比增速回升.... 11
图23：中国物流业景气指数逐步修复.. ... 11
图 24：2023 年以来服务业 PMI 持续上升 .. 12
图25：消费者信心指数逐渐修复 . .. 12
图26：海外发达国家制造业PMI 逐步下行 ... . 12
图27：内需扩张外需回落，港股消费指数具有超额收益 .. .. 13
图28：内需扩张外需回落时，港股消费均表现不错 .. . 13
图29：经济复苏时，港股消费指数具有超额收益 .. . 13
图30：经济复苏周期中港股消费指数走势 ... .. 13
图31：相比A 股消费指数，恒生消费指数更多元 . . 14
图32：相比其他港股消费指数，恒生消费指数以消费行业为主 .... 14
图33：港股恒生一级行业近三年涨跌幅 . 15
图34：港股恒生一级行业近三年年化波动率 .... .. 15
图35：各消费指数的市值分布情况 .. 16
图36：恒生消费估值水平处于历史低位 ... ... 16
图37：恒生消费较中证消费估值更低.. . 17
图38：恒生消费较中证港股通消费估值更低 ... 17
图39：恒生消费较消费50 估值更低 ... 17

策略研究>
图40：恒生消费较消费80 估值更低 . 17
图41：安踏体育和李宁PE 估值仍有修复空间 .. 17
图42：安踏体育和李宁PEG 持续回升 .. 17
图43：恒生消费指数盈利增速将企稳回升 18
图44：恒生消费指数与HKC 消费指数风险收益特征 18

表目录>
表1：各消费指数权重排名前十成分股 . 15
表2：目前市场上存续的消费类ETF 产品情况 . 19

1、为何看好港股市场？>

1.1、盈利复苏正当时，港股仍有上行空间>
港股市场对基本面变化较为敏感，当企业盈利上行时，港股市场迎来戴维斯双击的概率较高。从历史来看，港股市场对基本面的变化较为敏感，一方面源自于基本面对港股市场的直接影响，另一方面，港股作为高度机构化的离岸市场，投资者的风险偏好整体相对较高，当盈利基本面回升确定性较高时，投资者愿意给予较高的估值。因此，在企业盈利上行时，港股市场迎来戴维斯双击的概率较高。
图 1：恒生指数同比与财新 PMI 走势较为一致

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月

图 2：恒生指数月度同比与港股非金融净利润增速走势一致
资料来源：Wind，光大证券研究所，月度数据截至 2023 年 3 月，港股非金融净利润增速截至 2022 年 H2
图 3：内地经济基本面复苏时，与 A 股相比，港股潜在收益更高

料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日，A 股和港股净利增速截至 2022 年 H2
内地经济基本面复苏时，与 A 股相比，港股潜在收益更高。港股市场整体盈利有 80%来源于中资股，而这部分中资股的业绩增长主要来自内地。因此，港股市场盈利与内地基本面的走势较为一致。历史上来看，2006 年以来，当内地基本面复苏时，港股市场比 A 股市场整体的潜在收益更高。
港股 2023 年或仍有较大的上行空间。从历史来看，恒生指数月度同比与盈利基本面走势一致程度较高。随着疫情影响逐步减小，我国经济正逐步复苏，港股市场企业盈利有望企稳回升，我们预计 2023 年全年港股非金融净利累计同比增速为 21.1%，盈利回升有望支撑港股市场上行。年初以来港股市场受美联储加息进程波动以及地缘政治影响，出现了一定程度的回调，当前港股市场具有较高的性价比。随着影响企稳回升，预计港股市场 2023 年仍有较大的上行空间。
图 4：恒生指数同比与港股非金融净利润增速走势较为一致

资料来源：Wind，光大证券研究所，恒生指数月度数据截至 2023 年 3 月 31 日，港股非金融净利润增速截至 2022 年 H2，2022 年 H2 之后的数据为光大证券研究所策略团队预测值，预测基于一定假设，仅供参考，预测值截至 2023 年 H2。

1.2、内外流动性边际改善助力港股市场回升>
美联储加息终点临近，港股市场有望显著受益于海外流动性边际改善。外资机构为港股市场的主要投资者，因此，港股市场受海外流动性影响较大。受海外银行业风波影响，叠加美国通胀逐步回落，美联储 3 月如期加息 25BP，根据美联储 3 月 FMOC 点阵图显示，大部分美联储官员预计 2023 年美国联邦基金利率的终点在 5.00%—5.25%区间。不过，市场对于美联储年内降息有较高的期待，根据 CME Fred Watch 的预测，美联储有一定概率于 2023 年下半年启动降息。整体来看，美联储加息终点临近，港股市场有望显著受益于海外流动性边际改善。并且从历史来看，美债利率在加息周期尾部或首次降息时往往领先回落，因此，随着美联储加息终点临近，美债利率有望提前回落，而港股在短期内或将受益于美债利率回落。
图 5：2023 年 3 月美联储 FOMC 会议点阵图

资料来源：美联储，光大证券研究所
图 6：2023 年下半年美联储有一定概率启动降息
MEETING PROBABILITIES
MEETINGDATE225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525
2023/5/3 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 51.6% 48.4%
2023/6/14 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.2% 51.5% 46.4%
2023/7/26 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 23.0% 49.3% 26.8%
2023/9/20 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 15.0% 39.8% 34.9% 9.7%
2023/11/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 9.1% 29.7% 36.9% 20.0% 3.9%
2023/12/13 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 6.2% 22.8% 34.5% 25.6% 9.3% 1.3%
2024/1/31 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 4.3% 17.5% 30.8% 28.4% 14.5% 3.9% 0.4%
2024/3/20 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 3.1% 13.8% 27.1% 29.1% 18.4% 6.8% 1.4% 0.1%
2024/5/1 0.0% 0.0% 0.1% 3.1% 13.5% 26.7% 29.0% 18.7% 7.2% 1.5% 0.2% 0.0%
2024/6/19 0.0% 0.0% 1.4% 7.5% 19.1% 27.7% 24.6% 13.8% 4.8% 1.0% 0.1% 0.0%
2024/7/31 0.0% 1.0% 5.9% 16.2% 25.5% 25.4% 16.6% 7.1% 1.9% 0.3% 0.0% 0.0%
2024/9/25 0.9% 5.4% 15.1% 24.6% 25.4% 17.5% 8.0% 2.4% 0.5% 0.1% 0.0% 0.0%
资料来源：CME，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
图 7：美债利率在加息周期尾部或首次降息时往往领先回落

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
此外，国内流动性边际宽松也有利于港股市场企稳回升。近年来，伴随港股通标的不断扩容，内地与港股市场联系愈发紧密，国内流动性对港股市场的影响也逐渐上升。从历史来看，当美债利率回落或触底且我国 M2 增速处于高位时，如 2005、2007-2008、2010、2012、2015-2016 和 2020 年，恒生指数往往有较好的表现。而当前我国经济正逐步复苏，M2 增速不断走高。因此，港股市场有望显著受益于内外流动性边际改善。
图 8：港股市场在海内外流动性共振的环境中具有优势

资料来源：Wind，光大证券研究所，M2 同比截至 2023 年 2 月，其余数据截至 2023 年 3 月 31 日
海内外流动性边际改善共振，叠加“东升西渐”背景下中国资产具有较高的吸引力，港股市场或有较强的指数表现。2023 年 3 月，为缓解银行负债端压力并持续巩固经济复苏势头，央行实施超预期降准，侧面预示未来整体货币环境仍将偏向适度宽松。此外，伴随美联储加息周期进入尾声，海内外货币政策边际宽松有望为港股复苏创造有利的流动性环境。此外，在“东升西渐”的背景下，中国资产未来有望吸引更多海外资本回流，港股作为中国资本市场与国际资本市场接轨的重要端口，中长期向好趋势明确，港股市场未来或有较强的指数表现。

2、为何看好恒生消费？>

2.1、消费复苏仍有空间>
当前消费正逐步复苏，但修复的空间仍相对较低，我们认为 2023 年二季度后消费复苏仍有较大空间：（1）近期总量数据的回暖是复苏的开端而非终点，对比疫情前的消费水平，仍有较大改善空间。（2）高频指标显示居民及企业经济活动和消费信心正逐步恢复。

1、总量数据表明消费复苏仍有空间>
社零增速筑底回升，服务与商品消费复苏趋势明确。2022 年，疫情扰动、基本面回落等风险事件对居民生产消费形成较大冲击，社零增速大幅回落。11月，疫情防控措施大幅优化后提振居民对经济复苏的预期，但同期感染人数高增导致消费数据仍维持低迷。2023 年以来，疫情冲击企稳伴随春节消费红利，消费复苏的逻辑最终获得数据验证。社零同比增速自去年 12 月的-0.2%升至今年1-2 月的 3.5%，其中餐饮收入和商品零售的同比增速也分别回升至 9.2%和2.9%，较 12 月的-6.3%和 0.5%出现显著改善。
图 9：社零增速筑底回升

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月

图 10：2023 年 1-2 月餐饮和商品零售增速筑底回升
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月
2020 年以来社零增速中枢仍低于疫前社零增速中枢，显示消费复苏仍有空间。2023 年 1-2 月社会消费品零售总额 7.71 万亿元，虽然同比增速出现反弹，但 2020 年以来社零增速中枢仍低于疫前社零增速中枢。这反映疫后中国居民消费水平回归历史中枢的进程尚未结束，未来消费复苏仍有空间。
伴随居民收入持续改善，未来消费复苏的确定性和弹性大幅提升。近期 CPI数据显示商品价格或已阶段筑底，在需求和预期改善的指引下未来有望回暖。同时，二季度后居民收入伴随经济复苏有望迎来大幅改善，也将进一步推动居民各类消费支出全面回升。考虑到中低收入群体的消费修复弹性更大，我们可以通过观察彩票销售收入具体衡量这部分人群的消费意愿变化，数据显示 2023 年以来彩票销售收入出现显著增长。因此，整体来看，随着我国经济逐步复苏，居民的收入水平有望持续提升，叠加消费信心的逐步恢复，未来消费复苏的弹性或值得期待。

图 11：2023 年1-2 月各类商品价格指数已经筑底
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 12 月

图 12：居民消费支出与当期收入水平高度相关
图 13：2023 年1-2 月细分商品零售额显著上升

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月
图 14：2023 年以来彩票销售收入显著增长

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月
疫情期间居民部门积累了大量超额储蓄，2023 年潜在的储蓄回流有望进一步提升消费复苏的空间。2022 年，居民部门新增人民币存款 17.84 万亿元，较2021 年的 9.90 万亿元上涨 80.20%。2022 年基本面、资本市场均遭遇大幅波动，收入水平的不确定性导致居民预防性储蓄规模大幅上升。从数据来看， 2020 年新冠疫情期间居民储蓄率大幅上涨，2021 年有所回落，但 2022 年后重新增至高位。从历史来看，居民消费支出伴随经济总量同步增长，但历史上也曾出现消费增长显著低于趋势性的年份，如 2001、2006、2009、2017 和 2020 年，而上述年份的未来 1-2 年内居民消费支出往往出现超趋势性的提升。这表明当居民感知到经济复苏后，不仅其消费意愿会回归正常水平，同时部分前期积累的超额储蓄也会重新流入实体经济，推动消费在低迷周期后的“报复式”增长。因此，我们认为消费在经历 2022 年的低谷后，随着消费场景和消费信心的逐步恢复，当前居民部门积累大量超额储蓄的释放有望进一步提升消费复苏的空间。

策略研究>
图 15：2015—2022 年各部门新增存款规模变化

资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位为万亿元，数据截至 2022 年
8%
7%
6%
5%
4% l.Jlu
3%
2%
0%
2019-03 2019-122020-092021-062022-03 2022-12
■居民储蓄率 (较2018年同期水平变动)
图 17：居民消费表现较差时，未来 1—2 年消费支出往往会出现超趋势性增加

资料来源：Wind，光大证券研究所：注：2019Q2-Q4 较 2018 年同期无明显变化，图中未显示，数据截至 2022 年 12 月
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年

2、高频指标反映消费场景和消费信心正逐步恢复>
一线城市地铁客运量和拥堵延时指数显示居民出行活动显著回暖。疫情冲击、经济下行等因素均会影响居民的出行活动，居民出行减少会导致居民线下消费行为减少。一线城市地铁客运量和拥堵延时指数在 2022 年出现较大回落，但今年以来已基本超出疫情前水平。随着居民的出行活动逐步恢复正常，居民线下消费有望逐步回暖。
图 18：一线城市地铁客运量（7DMA）正逐步修复

资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：万人次，数据截至 2023 年 3 月 31 日

图 16：居民广义储蓄率变动情况
图 19：一线城市平均拥堵延时指数（7DMA）处于较高水平
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
交通运输方面，2023 年 1-2 月航空和铁路客运量大幅回升，显示居民跨省旅游、务工活动增加。2023 年 2 月，六家上市航空公司总计旅客运输量达 45.02亿人次，同比增加 58.34%，国铁集团累计发送旅客 4.87 亿人次，同比上涨32.77%。考虑到 2022 年 1-2 月的基数未受疫情冲击影响，交通运输的超预期能较好地反映经济修复的成色，下游旅游、酒店等消费行业景气度上升。
图 20：六家大型上市航空公司旅客运输量（亿人次）

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年2 月，统计口径覆盖东航、国航、海航、南航、吉祥、春秋六家上市航空公司

图 21：国铁集团旅客发送量累计同比
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年2 月
物流方面，快递业务量和物流景气指数也能指引居民和企业消费需求上升。2023 年 2 月，全国快递业务量同比上涨 32.77%，前值-17.63%；物流业景气指数 50.10%，前值 44.70%。当前快递业务量以及物流景气指数显著回升，表明居民线上消费正逐步回暖。

图 22：全国快递业务量同比增速回升
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年2 月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年2 月

图 23：中国物流业景气指数逐步修复
整体来看，随着疫情影响逐步减弱，居民消费信心正逐步恢复。2023 年 3月，服务业 PMI 终值录得 56.90%，较 2022 年 12 月 39.40%持续上升。分项指数中，新订单和业务活动预期分别录得 58.50%和 63.20%，较 12 月同样实现突破。整体来看，当前我国经济正逐步复苏，消费场景和消费信心正逐步恢复。

策略研究>

图 24：2023 年以来服务业 PMI 持续上升
资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位为%

图 25：消费者信心指数逐渐修复
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月

2.2、恒生消费大有可为>

1、内需扩张而外需回落时，恒生消费均有不错的表现>
海外经济衰退，国内经济复苏升温，我国经济结构呈现“内强外弱”。2022年以来，美国为控制通胀而持续激进加息，流动性和信贷紧缩推动海外经济衰退风险增加。从当前来看，外需大概率延续疲软，扩张内需成为中国经济修复的核心驱动力。2022 年 12 月 14 日，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022—2035 年）》，从传统消费、服务消费、新型消费绿色消费为切入口，提出一系列政策实施目标，加速建设以国内大循环为主的消费体系，推动经济实现高质量发展。向前看，消费复苏将不仅仅是系统性风险后低基数重回中枢水平的过程，更有国家宏观战略作为价值增长的长期保障，需求走向内强外弱的新格局。
图 26：海外发达国家制造业 PMI 逐步下行

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月
从历史来看，内需扩张而外需回落时，恒生消费表现较好。当内需显著扩张、外需阶段性回落时，恒生消费表现较好。出现这一现象的主要原因在于，大部分港股上市公司的利润来源在中国内地，当总需求呈现内强外弱时，恒生消费板块的公司业绩受到的影响相对较小，内需扩大支撑恒生消费板块的公司盈利业绩持续上涨。此外，内外需的波动实际反映了海内外经济周期的错位，欧美经济步入衰退而中国经济持续向好时，中国资产的价值也将得到提振，进一步推动相关港股上市公司股价上涨。
40% 37.25% 34.90%1 27.36% 27.92%
30% 23.94%
20% 1GR数
图 27：内需扩张外需回落，港股消费指数具有超额收益

资料来源：Wind，光大证券研究所注：为便于显示，上述各类指数表现是将相关指数起始日的收盘价标准化为 1 后得到，指数数据截至 2023/3/31，制造业 PMI 数据截至 2023年 3 月，出口总值数据截至 2023 年 2 月
资料来源：Wind，光大证券研究所，以上数据为 2005 年以来内需扩张外需回落时，各指数的年化收益

2、在经济复苏初期，恒生消费通常也表现较好>
恒生消费在经济复苏阶段的表现也更好。经济复苏阶段的特点体现为，基本面需求逐步改善，企业利润和产能稳步提升，但价格水平仍相对低迷。从历史来看，2005 年以来，我国经济处于复苏阶段包括 2005 年 4 月-2006 年 3 月、2009年 7 月-2009 年 12 月、2012 年 5 月-2012 年 10 月、2020 年 4 月-2021 年 1 月，恒生消费类指数均有不错的表现。
50% 41.90% 40.98%
40% 山 28.35%
30% 21.79% 1 1 1.23%
0% GR
图 28：内需扩张外需回落时，港股消费均表现不错
图 29：经济复苏时，港股消费指数具有超额收益
图 30：经济复苏周期中港股消费指数走势

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：为便于显示，上述各类指数表现是将指数起始日的收盘价标准化为 1 后得到，指数数据截至 2023/03/31，工业增加值和 CPI 数据截至2023 年 2 月
资料来源：Wind，光大证券研究所，以上数据为 2005 年以来我国经济复苏期间，各指数的年化收益
今年中国经济正逐步复苏，恒生消费的配置优势有望提升。从当前已公布的各项经济指标来看，我国经济正逐步复苏，但整体仍处于弱复苏，市场容易出现“强预期、弱现实”的担忧，因此，盈利稳定且复苏确定性更高的恒生消费配置价值将大幅提升。

3、恒生消费指数或将拾级而上>
考虑到港股消费潜在的收益机会，找到能充分反映消费弹性的指数至关重要。通过考察目前市场上的各类消费指数，我们认为恒生消费指数更具代表性，指数对消费的跟踪效果更好。对于消费配置意愿较高的投资者，可以相机抉择并适当投资以恒生消费指数（代码：HSCGSI.HI）为业绩基准的相关产品。

3.1、恒生消费指数更具代表性>

1、恒生消费指数和行业构成有何特点？>
中证消费指数以食品饮料为主，恒生消费指数则更为多元。从市值分布来看，中证消费指数行业构成较为单一，截至 2023 年 3 月 31 日，以白酒为主的食品饮料板块市值占比高达 73.69%。而恒生消费指数则更为多元，截至 2023 年 3月 31 日，食品饮料板块市值占比仅 30.82%，而纺织服饰、旅游消闲以及家用电器的市值占比则分别为 27.97%、18.35%、15.15%。
港股其他消费指数中软件、汽车等科技和制造行业占比较高，恒生消费指数则以消费行业为主。以中证港股通消费指数为例，截至 2023 年 3 月 31 日，其成分股中软件服务、汽车、资讯科技的市值占比分别为 34.68%、11.39%和4.96%。相比消费属性，这类行业科技属性更强。纳入过多科技属性行业后，科技股的波动会影响指数整体的收益，也在一定程度上影响该指数在消费表现较好的时候的整体收益。从历史来看，截至 2023 年 3 月 31 日，港股市场恒生一级行业中非必需性和必需消费板块近三年涨跌幅分别为 104.50%和 34.51%。波动率方面，截至 2023 年 3 月 31 日，资讯科技业近三年波动率 44.61%，远超非必需和必需消费的 31.68%和 25.34%。因此，相比于港股其他消费指数，以消费行业为主且消费行业类型更多元的恒生消费指数在消费复苏时，其能取得的潜在收益或更高。

图 31：相比 A 股消费指数，恒生消费指数更多元
资料来源：Wind，光大证券研究所，以上数据为该指数各成分股行业市值分布情况，图中行业为恒生二级行业，数据统计时间为 2023 年 3 月 31 日

图 32：相比其他港股消费指数，恒生消费指数以消费行业为主
资料来源：Wind，光大证券研究所，以上数据为该指数各成分股行业市值分布情况，图中行业为恒生二级行业，数据统计时间为 2023 年 3 月 31 日

策略研究>

图 33：港股恒生一级行业近三年涨跌幅
图 34：港股恒生一级行业近三年年化波动率
50%
40%
30% 20% m
10%
0%
G
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日

2、恒生消费指数的核心权重股分布情况>
从各指数前十大成分股的对比来看，中证消费指数前十大成分股中白酒占比较高，而中证 HKC 消费指数前十大成分股中互联网科技占比较高。中证消费指数前十大成分股中，包括五粮液、贵州茅台、泸州老窖在内共有 5 家白酒企业，整体权重占比超过 40%。而在中证 HKC 消费指数中，腾讯控股、美团-W、小米集团-W 三家互联网科技中概股的权重占比分列前三，再加上分列 5、8 名的比亚迪股份和快手-W，整体权重占比同样超过 40%。相比之下，恒生消费指数的龙头分布则更为多元，不仅食品饮料中的华润啤酒、蒙牛乳业、农夫山泉分别涉及酒类、乳制品和食品行业，同时指数还囊括纺织服饰领域的安踏、李宁，家电领域的创科、海尔，以及旅游消闲设施领域的百胜中国。
表 1：各消费指数权重排名前十成分股
恒生消费指数中证消费指数中证 HKC 消费指数
证券简称所属恒生二级行业权重证券简称所属中信一级行业权重证券简称所属恒生二级行业权重
百胜中国旅游及消闲设施 10.39% 五粮液食品饮料 10.95% 腾讯控股软件服务 17.98%
安踏体育纺织及服饰 8.93% 贵州茅台食品饮料 10.24% 美团-W 软件服务 12.05%
李宁纺织及服饰 8.46% 泸州老窖食品饮料 8.67% 小米集团-W 资讯科技器材 4.96%
创科实业家庭电器及用品 7.64% 伊利股份食品饮料 8.62% 百胜中国旅游及消闲设施 4.85%
华润啤酒食物饮品 5.90% 山西汾酒食品饮料 6.15% 比亚迪股份汽车 4.74%
蒙牛乳业食物饮品 5.88% 牧原股份农林牧渔 6.03% 农夫山泉食物饮品 4.27%
农夫山泉食物饮品 5.25% 温氏股份农林牧渔 4.96% 李宁纺织及服饰 3.82%
申洲国际纺织及服饰 3.93% 海天味业食品饮料 4.92% 快手-W 软件服务 3.65%
海尔智家家庭电器及用品 3.48% 洋河股份食品饮料 4.61% 创科实业家庭电器及用品 3.65%
青岛啤酒股份食物饮品 3.08% 海大集团农林牧渔 2.24% 安踏体育纺织及服饰 3.63%
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据统计时间为 2023 年 3 月 31 日
相比于其他消费指数，恒生消费指数的市值分布同样更为均衡。恒生消费指数成分股中 62%的企业的流通市值规模在 500 亿元以下，10%的企业位于 500亿元至 1000 亿元之间。相比恒生消费指数，中证港股通消费指数更侧重于 500亿元以上的中型和大型企业。市值的均衡也使得恒生消费指数能更全面地反映港股消费企业的波动变化。
图 35：各消费指数的市值分布情况

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日

3.2、估值历史低位，盈利预期改善>
当前恒生消费指数估值处于历史低位。截至 2023 年 3 月 31 日，恒生消费指数市盈率为 29.56 倍，三年以来的历史分位数为 22.29%。恒生消费估值处于历史低位，性价比优势凸显。
图 36：恒生消费估值水平处于历史低位

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
相比于 A 股的消费指数，恒生消费指数具有较高的性价比。截至 2023 年 3月 31 日，恒生消费指数与中证消费指数、中证港股通消费指数、消费 50 和消费 80 的 PE 比值的近三年历史分位数分别为 17.60%、36.07%、32.33%和32.58%，反映港股消费板块在跨市场对比中也更具配置优势。

策略研究>
图 37：恒生消费较中证消费估值更低

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日

图 38：恒生消费较中证港股通消费估值更低

图 39：恒生消费较消费 50 估值更低
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
图 40：恒生消费较消费 80 估值更低

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
港股消费龙头也具备进一步估值修复的空间。参考安踏体育和李宁的市盈率走势，2022 年后受基本面扰动和业绩回落影响，其 PE 估值持续回落。2022 年10 月，市场对疫情防控措施优化和经济复苏预期升温，港股消费龙头估值开始反弹，但目前较 2022 年之前的水平尚有较大差距，显示未来仍有较大的修复空间。除 PE 估值指标外，PEG 预测值同时关注估值价格和潜在盈利增速的匹配情况，两大龙头企业 PEG 均呈低位回升走势，显示其内在估值修复具备外部盈利支撑。
图 41：安踏体育和李宁 PE 估值仍有修复空间

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
图 42：安踏体育和李宁 PEG 持续回升

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
恒生消费指数中龙头企业业绩或将回升。百胜中国在 2022 年疫情波动中仍有稳定表现，业务上公司大幅布局数字化建设，外卖比例稳步提升推动餐厅利润率持续改善。李宁核心产品拉动效果显著，2023 年公司将继续秉持“单品牌、多品类、多渠道”策略，进一步强化品牌专业运动产品布局，零售能力和渠道效率有望进一步提升。安踏体育旗下囊括安踏、FILA、迪桑特、可隆等知名品牌，2022 年冬奥营销取得显著成果，整体营收好于预期，未来企业将继续坚持“专业为本、品牌向上”的发展战略，进一步公司核心竞争力和综合运营能力。综合来看，在外部风险边际缓和的格局下，头部消费龙头企业估值改善和业绩回暖的确定性较高，2023 年有望迎来戴维斯双击。
恒生消费指数或将拾级而上，有望迎来戴维斯双击。截至 2023 年 3 月 31日，根据 Wind 一致预期，2023 年恒生消费指数净利润增速有望达到 35%左右。考虑当前恒生消费指数估值较低，随着消费逐步复苏，恒生消费指数或将拾级而上，有望迎来戴维斯双击。

图 43：恒生消费指数盈利增速将企稳回升
资料来源：Wind，光大证券研究所测算，2023 年部分为预测值，测算方法为统计恒生消费指数各成分股 2023 年 Wind 一致预期的净利润并计算同比增速，部分未披露 2022 年报的上市企业净利润以 2022 年 Wind 一致预期代替

3.3、历史表现更好，存续产品稀缺>
对比恒生消费指数和 HKC 消费指数自上市以来的风险收益情况，恒生消费指数在收益率、年化波动率以及最大回撤率上均表现更优。截至 2023 年 3 月31 日，恒生消费指数的年化收益率高于 HKC 消费指数，而其年化波动率和最大回撤明显低于 HKC 消费指数。
图 44：恒生消费指数与 HKC 消费指数风险收益特征

资料来源：iFind，光大证券研究所注：以上为各指数上市以来的风险收益特征，数据截至 2023 年 3 月 31 日
目前市场上跟踪恒生消费指数的 ETF 产品数量较少，仅有近期“恒生消费ETF”唯一一只公募基金新发（证券代码为 513970，认购代码 513973，以下简称“恒生消费 ETF”）。剔除线上消费、消费电子等类别，目前市场上存续的消费类 ETF 基金共 23 只，其中投资港股市场的产品共 7 只，且大部分以中证港股通消费指数为业绩基准，恒生消费 ETF 是目前市场上唯一一只跟踪恒生消费指数的 ETF 产品。
表 2：目前市场上存续的消费类 ETF 产品情况
所属市场指数名称指数代码相关ETF数量相关ETF近3月平均年化收益率 (%)
A股消费50指数 000126.SH 3 9.97
中证消费指数 399932.SZ 5 9.93
中证可选消费指数 H01156.CSI 1 15.04
消费80指数 000069.SH 1 -1.33
上证消费指数 000036.SH 1 5.41
消费服务指数 000806.CSI 1 22.67
消费龙头指数 931068.CSI 3 2.68
品牌消费指数 931404.CSI 1 27.66
港股恒生消费指数 HSCGSI.HI 1
中证HKC 消费指数 931454.CSI 6 1.18
资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 31 日
总结：在消费复苏的大背景下，通过多方面分析，恒生消费指数当前具有估值性价比优势凸显、盈利修复确定性高的特点。此外，恒生消费指数相比 A 股消费指数更多元，相比于港股其他消费指数，恒生消费指数以消费行业为主，其未来业绩确定性和弹性更高。因此，我们认为未来以恒生消费指数为基准的相关产品较目前市场上的同类型产品或有更大的增值空间。

4、风险提示>
1、消费复苏不及预期；2、中美关系波动；3、促消费政策效力有限。
行业及公司评级体系
评级说明
买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
行业及公增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%;
公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
级无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明>
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明>
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明>
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特别声明>
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光大证券-东方破晓系列报告之三：东方破晓，消费回春-230407