【策略专题】中流击水——2023 年 A 股中期策略>
政策：重回稳增长。从 4/28 政治局会议到 6/16 国常会，政策关注点由调结构重回稳增长。当前重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。
基本面：库存或将见底。本轮库存周期预计 Q3 见底，由历史经验可知，库存见底，A 股一般无熊市。弱补库→主题行情，强补库→可选消费&顺周期。
估值：仍处于市场底部区间。当前全 A 整体估值及中位数处于熊市底部上沿，估值优势仍在。而悲观情形下，预计 23 年全 A 盈利依然正增，未有低估值陷阱。且地缘政治风险近期得到缓释，市场估值系统性波动因素阶段性化解。
配置：Q3 科技→Q4 消费+顺周期
1）当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI 相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。
2）随着时间的推移，我们认为，即使 7 月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待 8-9 月份库存见底后，市场宽信用预期渐起，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。

 风险提示：>
宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；报告结论基于主观统计分析，可能存在偏差；历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

华创证券研究所>
证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com
《【华创策略】日本房价：从泡沫顶点到失去的
三十年——日本系列 3》2023-04-21
《【华创策略】下行周期中，地产股的春天在哪
里？——日本系列 2》2023-04-14
《【华创策略】日本地产政策：反面案例启示
录——日本系列 1》2023-04-13
《【华创策略】国企重估与央企金股——新一轮
国改系列 1》2023-03-08
《【华创策略&行业】产业转型与游子归巢——百
县返乡见闻系列之总量篇》2023-02-05

目录>
一、政策：重回稳增长
二、基本面：库存或将见底
三、估值：低估值优势仍在
四、配置：Q3 科技→Q4 消费+顺周期..

图表目录>
图表 1 政策重心重新关注稳增长 4
图表 2 4/28 政治局会议由稳增长转向调结构
图表 3 6/16 国常会四套稳增长“组合拳”猜想. 6
图表 4 年中稳增长，宽信用是关键，跟踪基建、地产
图表 5 库存周期示意图 .
图表 6 4 月库存快速去化 .
图表 7 PPI 是库存周期的先行指标，5-6 月预计见底 8
图表 8 实际库存周期略滞后于名义库存周期 . 8
图表 9 库存周期见底后，股市整体上行概率较高 8
图表 10 弱补库— —主题行情，强补库— —可选消费&顺周期 9
图表 11 宽基指数估值盈利情况 9
图表 12 目前整体估值接近市场底部区间 10
图表 13 23E 全A 盈利增速预计在悲观情景下依然正增 . 10
图表 14 地缘政治风险近期缓释 . 11
图表 15 Q3 科技→Q4 消费+顺周期 11
图表 16 中国产业政策跟踪框架 12
图表 17 AI 政策从中央到地方 12
图表 18 地方政府AI 政策的抓手 13
图表 19 AI 细分行业估值盈利情况 . 13
图表 20 主动补库阶段领涨行业：周期+消费 14
图表 21 行业库存周期 . 15

核心结论：>
1、政策：重回稳增长。从 4/28 政治局会议到 6/16 国常会，政策关注点由调结构重回稳增长。当前重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。
2、基本面：库存或将见底。本轮库存周期预计Q3 见底，由历史经验可知，库存见底，A 股一般无熊市。弱补库→主题行情，强补库→可选消费&顺周期。
3、估值：仍处于市场底部区间。当前全 A 整体估值及中位数处于熊市底部上沿，估值优势仍在。而悲观情形下，预计23 年全A 盈利依然正增，未有低估值陷阱。且地缘政治风险近期得到缓释，市场估值系统性波动因素阶段性化解。

4、配置：Q3 科技→Q4 消费+顺周期>
1）当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI 相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。
2）随着时间的推移，我们认为，即使7 月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待 8-9 月份库存见底后，市场宽信用预期渐起，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。

一、政策：重回稳增长>
政策基调：重回稳增长。当前经济的下行压力重新进入决策层的关注区间，Q3 政策重新进入稳增长的偏暖期。6 月底决策层重新关注经济形势，提出经济的下行风险，开始释放一揽子的稳增长政策。基建或有发力，地产仍需跟踪，时间点需要追踪到今年 7月的政治局会议。
重要政策会议与GDP不变价当季同比(%)20/4政治局会议： 23/6国常会：外部
20 当前经济发展面 22/12中央经济工作会议：当前环境更趋复杂严峻，
15 全50i23/4政治局会议：需求收缩、供给冲击、预期转
-5 ！弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场21/4政治局会议：当前经济恢！需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经
-10 复不均衡、基础不稳固。！济运行实现良好开局。20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 -22/09- 22/12"" 23/03 23/06
4/28 政治局会议：经济好于预期，Q2 重心由稳增长转向调结构。会议对经济的判断：类似17、19 年4 月政治局会议，三重压力缓解，开局良好，好于预期。会议降低了总量政策刺激预期，政策重心从稳增长转向调结构，现代化产业体系建设居前，恢复扩大内需居次。
疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、经济增长好于预期预期转弱三重压力得到缓解经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足4/28政治局会议转型升级面临阻力经济判断经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战1）夯实科技自立自强根基现代化产业体系 2）巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造3）重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险消费：要多渠道增加城乡居民收入，改善消费扩大内需环境，促进文化旅游等服务消费投资：要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资
6/16 国常会：四套稳增长“组合拳”猜想。6/16 国常会“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓，直接影响到经济恢复”，较 6/2 国常会“今年以来经济良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固”，出现明显变化，7 月底政治局会议前，政策期待将持续存在。会议提到四套组合拳：宏观政策、扩大需求、实体经济、防范化解风险。
宏观政策组合拳：6/13 央行同一天内接连下调OMO 和SLF，并于6/15 开展2370亿元MLF 操作，同时利率下调 10 个基点，宽货币持续加码。扩大需求组合拳：5/17 发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，新能源车、充电桩下乡大幕拉开；近期各地方陆续推动促消费政策落地，聚焦汽车、家电、旅游等行业。实体经济组合拳：5 月底以来各地陆续出台人工智能方面政策，加码新基建。防范化解风险组合拳：6/5 财政部提到“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达”，以防范化解地方政府债务风险。
财政政策：突出对制造业、中小微企业、货币政策：6/13央行同步个体支商户以及特殊图行业的支持重下调7期OMO及期限大战略、教育、基本民生、绿色发展等年期MLF利率10BP。中性，结构比总量重要，重点领域 6/8潘功胜在陆家嘴论坛表宏观政策组合拳锚定科技、专精特新、货币政策：进一步加大对科技型、专精示，以2年期国债收益率乡村振兴、绿色发展特新中小企业信贷支持力度，推动企业减去核心居民消费价格指综合融将成和支人消费信本稳清 i 数实CP率处量，洁高效利用专项再贷款、交通物流专项对比当前1.9%的7天期、再贷款执行期限延长、OMO，政策仍有降息空间。消费：5/17发改委、能源局印发消费：增强消费能力，瞄准中低收入人群，方向上支持汽车《关于加快推进充电基础设施建（电动化）、家电、旅游、电商零售、住房、生活服务类消费 2 设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》新能源车、扩大需求组合拳投资：向粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、民生等领充电桩乡幕拉开复和扩大消费”域倾斜调研协商座谈会，表示要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式基建：强调5G、人工智能、大数据、物联网、工业互联网等新现代化的应有之义。会上提出促（型基础设施建设进文旅、健康消费，创新消费场景、推进消费升级。四套组合拳制度创新！科技自立自强；新型举国体制；关键核心技术攻坚战；加强科技基础能力建设; 人工智能：5月底以来，科技创新围绕制造业等重点产业链，集中优质资源合北京、深圳、上海等多地力推进关键核心技术攻关，加快推进自主创」出台人工智能方面政策。实体经济组合拳新产品、自主开源技术等迭代应用加快产业结构优化升级；推动制造业高端化、智能化、绿色化发展; 产业创新：4/21深改委实施绿色制造工程，持续推进工业重点领域节能降出台《关于加强和改产业创新碳化新能源汽车产业布局；巩固新能源汽车、5G、 → 进国有经理有力光伏等优势产业领先地位；设的意见》,为新一轮前瞻布局未来产业，发展生物经济、北斗产业、氢国企改革指明方向。能产业，加快人工智能、生物制造、绿色低碳、量、子计算、航空航天等前沿技术研发和应用推广地方政府债务风险！地方政府债务风险：6/5财政部提到“中央对地方转移支付！【预算正按规定抓紧下达”，以防范化解地方政府债务风险。防范化解风险组合拳金融风险地产风险
年中稳增长，宽信用是关键，跟踪基建、地产。当前政策重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。以历史经验来看：
22/5/23 国常会：提出稳经济一揽子政策，如促销费的阶段性减征部分乘用车购置税600 亿元，促进有效投资的支持发行3000 亿铁路建设债券。
20/5/7 国常会：在年初已发行地方政府专项债 1.29 万亿元基础上，再提前下达1 万亿元专项债新增限额，力争5 月底发行完毕。
19/6/10 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，政策重心重回稳增长。19/11 财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元。
16/7/26 政治局会议：“发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域”，对应基建成为财政主要发力点。固定资产投资完成额：基础设施建设投资：累计同比(%) 固定资产投资完成额:房地产业：累计同比(%)
25
20 22/4政治局会议后，基建发力；5月国常会支持发行19/6专项债资本金化；19/11财政部提前
15 下达了20年部分新增专项债务限额1万亿 3000亿铁路建设债券
105016/7政治局会议：引导社会资金更多投向实 20/4政治局会议强调“加强
-5 体经济和基础设施建设薄弱领域；全年棚改传统基础设施和新型基础设货币化安置比例也由28%升至48.5% 施投资”；5月国常会再提前
-10 下达1万亿元专项债新增限额150 3560 560 10 Pro0f 1060 100 10 10 10 100 G 160 10 30 10 10 10 10 1 300 3O 0 1 2 30 0 2 2 30 300 1 32 3
图表 4 年中稳增长，宽信用是关键，跟踪基建、地产

资料来源：Wind，华创证券

二、基本面：库存或将见底>
4 月库存快速下降，进入被动去库阶段。工业产成品库存 4 月呈现加速趋势，工业企业产成品存货同比自 3 月9.1%降至5.9%；另一方面，销售同比拐点初现，4 月营业收入累计同比 0.5%，自2 月底部-1.3%持续两个月回升。
图表 5 库存周期示意图
图表 6 4 月库存快速去化

资料来源：华创证券整理
资料来源：Wind，华创证券
本轮库存周期预计 Q3 见底。本轮库存周期逐步走向被动去库，40 个月库存周期，本轮库存期间 20/4，库存高点 22/4，预计 Q3 见底。PPI 是库存周期的先行指标，5-6 月预计见底；实际库存略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。
图表 7 PPI 是库存周期的先行指标，5-6 月预计见底

资料来源：Wind，华创证券
图表 8 实际库存周期略滞后于名义库存周期

资料来源：Wind，华创证券
库存见底，A 股一般无熊市。库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000 年以来共经历 6 轮库存周期底部，分别为 2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值 26%。
图表 9 库存周期见底后，股市整体上行概率较高

资料来源：Wind，华创证券
弱补库&主题行情，强补库&可选消费&顺周期。库存见底，仓位多空不再是核心问题，关键是风格配置。历史上弱补库例证，比如 03、13 年主题占优，强补库如 09、16、20 年周期、可选消费占优。
09/8-10/1、16/6-17/2 和 20/7-21/6 均为强补库周期，周期、可选消费等板块由于兼具库存底部、资本开支受限、销售改善等特征，超额收益较为明显：如 09 年家电、传媒、美容护理；16 年白酒、家电、钢铁；20 年新能源车、白酒、美容护理。
图表 10 弱补库——主题行情，强补库——可选消费&顺周期

资料来源：Wind，华创证券

三、估值：低估值优势仍在>
估值仍接近市场底部状态，明确乐观。当前全A 整体估值及中位数处于熊市底部上沿，对比过往上证指数低点时估值水平，当前估值优势仍在。
图表 11 宽基指数估值盈利情况
宽基指数 PE 归母净利增速涨跌幅
TTM 23E TTM近5年分位 2022 23E 24E 年初以来6月以来
上证50 9.7 9.3 38% 1% 7% 10% 3% 0%
沪深300 11.7 10.4 23% 10% ]16% 13% 0% 2%
中证500 23.0 16.6 45% □ -14% 52% 16% 2% -%
中证1000 36.4 23.3 51% 0% 46% 23% 4% 0%
国证2000 45.4 27.6 82% 2% 87% 25% 6% 0%
创业板指 32.5 25.0 9% 34% 36% 32% -6% 1%
科创50 42.7 37.4 22% 44% 17% 30% 6% -3%
资料来源：Wind，华创证券
图表 12 目前整体估值接近市场底部区间
2013/6/25 2016/1/27 2019/1/4 2020/3/19 2022/4/27 2022/10/31 2023/5/25 2023/6/21
上证综指历上证综指点位 1849 2638 2440 2646 2863
史底部 2885 3168 3198
PE(TTM) 全部A股PE(TTM) 12.0 17.7 13.3 16.0 15.6 15.8 17.7 17.6
全部A股PE中位数(TTM) 27.8 44.0 23.5 26.9 22.7 24.1 25.4 25.6
全部A股PB(LF) 1.5 1.9 3.7 1.4 1.6 1.5 1.5 1.6 1.6
PB(LF) 情绪指标全部A股PB中位数(LF) ERP(按上证综指测算，%) 2.2 6.7 4.9 2.0 5.9 2.3 5.8 2.1 5.7 2.4 6.1 2.5 4.9 2.6 4.9
资料来源：Wind，华创证券
悲观情景下全 A 盈利或仍能正增。根据我们此前报告《业绩底已现，复苏仍在途——2022 年报&2023 年一季报业绩点评》的预测，自上而下视角，23 年全 A 净利润增速预测悲观 5.1%、中性11.1%、乐观16.6%；全A（非金融）净利润预测悲观 4.5%、中性13.5%、乐观 21.7%。在悲观情形下全A 盈利增速依然能收得正增长，即表明当前估值读数有效，未有低估值陷阱。
图表 13 23E 全 A 盈利增速预计在悲观情景下依然正增

资料来源：Wind，华创证券预测
地缘政治风险缓释，系统性波动因素阶段性化解。6/18-19 总书记、外办主任王毅、外长秦刚分别会见了布林肯，布林肯也是自 2018 年 10 月以来访问中国的最高级别美国官员。23/11APEC 峰会将在美国旧金山举办，届时中美双方动向受到关注。
图表 14 地缘政治风险近期缓释

资料来源：中国政府网，外交部，华创证券整理

四、配置：Q3 科技→Q4 消费+顺周期>
行业配置：是否从强货币转向强信用是关键。强货币+强信用：顺周期、可选消费；强货币+弱信用：主题投资。
从历史表现来看，补库力度决定市场风格。当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI 相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。
随着时间的推移，我们认为，即使 7 月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待 8-9 月份库存见底后，市场对宽信用的预期也会逐步起来，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。
图表 15 Q3 科技→Q4 消费+顺周期

资料来源：华创证券
产业政策跟踪框架：党中央会议（定方向）、国务院（研究制定）、地方政府（落地执行）。中央政府做政策的研究、制定、出台，地方政府是产业政策的加速器。
图表 16 中国产业政策跟踪框架
图表 17 AI 政策从中央到地方

资料来源：共产党员网，国务院官网，各部委官网，华创证券整理
资料来源：共产党员网，新华网，华创证券整理
AI 政策到哪一步？——党中央会议打响发令枪，地方政策共振。18 年政治局集体学习关注人工智能技术变革，20 年五中全会将人工智能纳入十四五规划。今年 AI 类似21 年双碳，当前政策处第一阶段末，即党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进政策出台。
22/10二十大以来党中夫会议密集加码，人工智能作为新一轮产业政策主线逐渐明晰!23年3月ChatGPT-4发布，引发全球关注2020/10 2022/10 2022/12 2023/4 2023/5 2023/5中中大科技项目批新的增长引擎发和应用推广态，重视防范风险潮水平↓2023/2 2023/3中共中央国务院印发中共中央国务院印发《数字中国建设整体《党和国家机构改革布局规划》方案》作为中国建设工作部组建国家数据局统筹推进数字经济考核评价的参考

地方政府 AI 政策的抓手？——算力>数据要素>大模型>AI+应用。>
算力：地方政策发力的核心方向，明确重要项目时间期限，关注算力芯片、服务器。
数据要素：数据由政府和行业机构掌握，稀缺性明显，地方政策引导数据开放共享。
大模型：地方推动构建大模型等通用人工智能技术体系，国内仍有巨大空间。
AI+应用：政务、科研、医疗、金融、自动驾驶、城市治理。
（到2025年，人工智能算力布局初步形成，算力芯片等基本实现自主可控北京在海淀区、朝阳区建设北京人工智能公共算力中心、北京数字经济算力中心提升算力资源统筹供给能力加强与天津市、河北省、山西省、内蒙算力古自治区等区域的算力合作鹏城云脑项目2023年年底前启建设城市级智能算力平台动建设深圳 i打造大湾区智能算力枢纽二=====建设企业级智能算力平台打造深港人工智能算力赋能中心加强公共数据开放共享。完善金融、交通、空间等各类公共数据专区建设北京二人工智能细分政策加快建设数据基础制度先行先试示范区，探索打造数据训练基地的地方跟进数据要素2023年年底前出台公共数据开放管理办法、公共数据资源目录，制定公共深圳数据开放计划重点培育数源商、数据开发商、数据服务商、平台服务商等多元主体北京搭建于国产软硬件的人工智能训练和服务基础设施，研发全栈国产化大模型深圳点打造用外芯片和算法的开源通用大模型；支持重点企业北京政务服务、医疗、科学研究、金融、自动驾驶、城市治理AI+应用深圳公共服务+AI；城市治理+AI；千行百业+AI
AI 细分行业指数来看，6 月以来市场由应用端转向上游硬件领头。
图表 19 AI 细分行业估值盈利情况
产业链相关指数 PE 归母净利增速涨跌幅
TTM 23E TTM近5年分位 2022 23E 24E 年初以来 6月以来
上游光模块 78.7 64.9 93% 37% 54% 23% 233% 33%
服务器 56.7 39.0 91% 19% 39% 26% 109% 15%
AI算力 69.9 46.6 41% -22% 689% 28% 89% 9%
IDC 79.3 46.4 100% 35% 85% 38% 56% 10%
下游云计算 87.4 52.9 74% -11% 89% 41% 50% 8%
ChatGPT指数 1369.0 104.1 99% -120% 1661% 45% 89% 口 4%
AI机器人 79.1 47.2 76% -24% 60% 43% 54% 8%
虚拟人 270.8 44.9 99% -76% 411% 2% 54% 3%
AI应用 35.8 24.0 82% -26% 42% 23% 77% 3%
工业软件 86.1 58.2 100% -3% 47% 29% 50% 3%
资料来源：北京市政府官网，深圳市政府官网，华创证券整理
资料来源：Wind，华创证券
库存见底的历史经验：资源+可选消费。历史经验来看，主动补库阶段 A 股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看，领涨行业基本集中于中上游资源品和可选消费板块。
6 轮主动补库周期中，跑赢 4 次（含）以上的行业主要包括钢铁、石化、煤炭、汽车、家电、美容护理、传媒。
图表 20 主动补库阶段领涨行业：周期+消费
主动补库存阶段A股领涨行业
开始 2002/10 2004/03 2002/10 2003/10 2006/05 2008/04 2009/08 2010/01 2013/08 2014/06 2016/06 2017/02 2020/07 2021/06
结束上证涨跌幅（%） 15 -11 123 4 -2 11 9
钢铁汽车 9 非银金融 265 计算机 39 计算机 25 钢铁 31 电力设备 70
通信 41 29 钢铁 5 房地产 256 家用电器 33 国防军工 21 建筑装饰 30 汽车 40
汽车 28 公用事业 -5 煤炭 246 传媒 33 通信 17 建筑材料 30 钢铁 37
石油石化 28 石油石化 -6 银行 235 电子 32 家用电器 17 家用电器 20 美容护理 36
传媒 23 通信 -7 农林牧渔 232 医药生物 30 电力设备 17 煤炭 18 基础化工 36
公用事业 22 交通运输 -8 家用电器 231 美容护理 27 电子 16 石油石化 18 有色金属 33
有色金属 16 传媒 -12 钢铁 218 商贸零售 26 轻工制造 16 商贸零售 14 煤炭 32
交通运输 14 食品饮料 -15 建筑材料 213 农林牧渔 24 汽车环保 14 石油石化 32
煤炭电力设备 12 10 有色金属 -16 银行 -16 商贸零售 209 美容护理 202 纺织服饰环保 23 22 社会服务传媒 15 15 食品饮料 12 美容护理 13 12 食品饮料 29 社会服务 21
资料来源：Wind，华创证券
库存周期探讨：当前哪些行业位于库存底部？当前库存同比分位<20%的细分行业：
上游周期：燃料加工、油气开采、橡胶塑料、黑色冶炼、化纤制造、金属制品，其中金属制品已位于库存底部。中游制造：通用设备、其他制造，其中其他制造已接近库存底部。下游消费及公用：医药制造、纺织、酒类饮料、纺织服饰、家具制造、印刷、燃气生产供应，其中纺织服饰、家具制造、印刷已经位于库存底部。
近十年库存同比分本轮库存近十年营收同比分本轮周期大类行业行业位数（%）周期走势位数（%）营收走势所处阶段煤炭开采 84 33.9 ? 主动去库开采辅助 82 84.4 主动去库有色冶炼 73 7.3 1 主动去库非金属矿物 63 5.5 ↑ 被动去库化工制造 53 7.3 1 主动去库黑色采矿 50 31.1 主动去库有色采矿 38 29.3 主动去库周期非金属采矿 22 3.6 / 主动去库燃料加工 19 39.4 主动去库油气开采 17 29.3 主动去库橡胶塑料 16 8.2 ￥ ? 被动去库黑色冶炼 13 22 主动去库化纤制造国 7 11.9 被动去库金属制品 0 7.3 被动去库废弃资源利用 90 11.9 主动去库设备修理 77 96.3 被动去库专用设备 68 13.7 主动补库仪器仪表 64 34.8 被动去库汽车制造 60 62.3 主动补库制造电气机械 51 79.8 1 被动去库交运设备 27 72.4 ? 被动去库电子设备 21 3.6 ↑ 被动去库通用设备 17 47.7 1 被动去库其他制造 5 ? 5.5 ↑ 主动去库食品制造 87 9.1 ? 被动去库烟草制品 75 47.7 ? 被动补库农副食品 65 61.4 主动去库木材加工 50 8.2 ? 主动去库文娱用品 47 11.9 被动去库纸制品 37 8.2 ↑ 被动去库消费皮革制鞋 22 9.1 主动去库医药制造 17 2.7 被动补库纺织 14 11.9 ，被动去库酒类饮料 11 10 主动去库纺织服饰 1 11.9 被动去库家具制造 1 8.2 被动去库印刷 0 9.1 Y 1 被动去库电力热力 89 52.2 ? 主动去库公用水生产供应 55 10 ? 主动补库燃气生产供应 17 22 主动去库

风险提示：>
1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；
2、报告结论基于主观统计分析，可能存在偏差；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

策略组团队介绍>

组长、首席分析师：姚佩>
中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心成员。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。

策略研究员：林昊>
华东师范大学统计学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2023 年加入华创证券研究所，主要负责流动性、主题研究。
华创证券机构销售通讯录
地区姓名职务办公电话企业邮箱
北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie @hcyjs.com
张菲菲北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com
刘懿副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com
侯春钰资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com
侯斌资深销售经理 010-63214682 houbin @hcyjs.com
过云龙高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com
蔡依林高级销售经理 010-66500808 caiyilin @hcyjs.com
刘颖高级销售经理 010-66500821 liuying5 @hcyjs.com
顾翎蓝高级销售经理 010-63214682 gulinglan @hcyjs.com
车一哲销售经理 cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan @hcyjs.com
汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 wangliyan @hcyjs.com
张嘉慧高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahuil @hcyjs.com
邓洁高级销售经理 0755-82756803 dengjie @hcyjs.com
董姝彤销售经理 0755-82871425 dongshutong @hcyjs.com
巢莫雯销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com
王春丽销售经理 0755-82871425 wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com
曹静婷上海机构销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com
官逸超上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com
黄畅上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang @hcyjs.com
吴俊资深销售经理 021-20572506 wujun1 @hcyjs.com
张佳妮高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@ hcyjs.com
邵婧高级销售经理 021-20572560 shaojing @hcyjs.com
蒋瑜高级销售经理 021-20572509 jiangyu @hcyjs.com
施嘉玮高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com
朱涨雨销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com
广州机构销售部李凯月销售助理 likaiyue @hcyjs.com
段佳音广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin @hcyjs.com
周玮销售经理 zhouwei@hcyjs.com
王世韬销售经理 wangshitao1 @hcyjs.com
潘亚琪总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com
汪子阳副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com
江赛专资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan @hcyjs.com
汪戈高级销售经理 021-20572559 wangge @hcyjs.com
宋丹瑪销售经理 021-25072549 songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)>

公司投资评级说明：>
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：>
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明>
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明>
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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华创证券-【策略专题】2023年A股中期策略：中流击水-230626