证券研究报告

当信用扩张遇上存款扩张>
宏观研究专题报告
[T解ab运le亮_ o宏r]观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱： xieyunliang@cindasc.com张云杰宏观研究助理联系电话：+86 13682411569邮箱： zhangyunjie@cindasc.com
l3 e_月Su金mm融ar数y]据总量超预期，结构全面改善。数据发布前，市场预计（Wind口径）的新增贷款和社融均低于去年同期水平，反映出市场对于信用扩张的持续性存在分歧，且更多持怀疑态度。根据央行正式发布的 3 月数据，新增人民币贷款3.89 万亿元，为历史同期最高，社融存量增速升至 10%。信贷结构也全面改善，新增企业中长期和短期贷款、居民中长期和短期贷款都创下历年同期之最。同时票据融资和非银贷款出现减少，反映出信贷多增是靠企业部门和居民部门实打实投放出来的。
居民房贷进入 L 型企稳阶段。企业信贷扩张已经持续一段时间了，以往拖累主要在于居民中长贷，而3 月数据非常重要的一个含义是，确认了居民房贷企稳。观察居民中长贷12 月移动平均值，202105-202301 连续 21个月下降，而从今年2 月起，已连续2 个月回升，显示居民房贷或进入 L型企稳阶段。这背后包含两层含义，一是存量房贷收缩压力相对可控，二是房地产销售企稳，新增房贷需求回暖。
存款仍强，存贷差创历史新高。虽然信贷很强，但存款也很强。3 月 M2增速录得12.7%，远高于市场预期的 11.9%。M1 增速较上月有所回落，考虑到1-2 月M1 增速快速反弹，企业资金活跃度修复需要进一步观察。3 月存贷差录得 48.46 万亿，比上月扩大 1.82 万亿，创历史新高。存款增加能增加银行负债，改善银行的流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等监管指标，同时这一轮存款比贷款增加得更多，催生了金融机构更多的资产配置需求，从而对债市构成利好。
信用扩张对于资产配置的含义。信贷数据总量和结构均强，再次印证信用大扩张是今年的一条宏观主线，有望拉动经济持续复苏，利好股市回归复苏交易。同时，由于短期内存贷差仍在扩大，对债市也不算利空，但债市可能需要关注后续存款回落情况。从 M2 指标来看，考虑到一季度居民储蓄意愿已出现边际松动，后续同比基数将走高，未来增速出现回落的概率较大。
2023 年 4 月 12 日
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼
邮编：100031
风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。
目录
、3 月金融数据总量超预期，结构全面改善 3
二、居民房贷进入 L 型企稳阶段 5
三、存款仍强，存贷差创历史新高 7
四、信用扩张对于资产配置的含义 8
风险因素 . 8
图目录
图 1：各项贷款余额与社融存量增速持续回升 .. .3
图 2：3 月新增人民币贷款结构全面改善 3
图 3：企业中长贷增速有望突破前高 . ..4
图 4：2023Q1 贷款需求指数大幅上行，银行贷款审批、货币政策感受均偏松 ..5
图 5：2023Q1 银行家、企业家宏观经济热度攀升 .. .5
图 6：居民中长贷连续2 个月回升 .. ..6
图 7：30 城房地产销售（MA14）持续好于往年同期水平. ..6
图 8：一二三线城市新房房价均出现上涨. 7
图 9：M2 增速仍高，M1 增速出现一定回落 . .7
图 10：存贷差创历史新高 .. .8

事件：>
2023 年 4 月 11 日，央行公布 3 月金融数据：新增人民币贷款 3.89 万亿元，预期 3.09 万亿元，前值 1.81 万亿元。新增社会融资规模5.38 万亿元，前值 3.16 万亿元。M2 同比增长 12.7%，预期11.9%，前值12.9%。

一、3 月金融数据总量超预期，结构全面改善>
今年 1-3 月，信用扩张持续超市场预期。3 月数据发布前，市场预计（Wind 口径）新增人民币贷款 3.09 万亿元、新增社会融资规模 4.42 万亿元，均低于去年同期水平。反映出年初信贷和社融数据实现开门红之后，市场对信用扩张的持续性存在分歧，且更多持怀疑态度。根据央行正式公布的 3 月金融数据，我们“信用大扩张”的观点进一步得到验证，其中新增人民币贷款 3.89 万亿元，同比多增 5800 亿元，各项贷款余额增速录得 11.8%，连续第4 个月回升。新增社会融资规模 5.38 万亿元，同比多增7235 亿元，社融存量增速升至10%。
图 1：各项贷款余额与社融存量增速持续回升

资料来源: Wind，信达证券研发中心
新增人民币贷款结构全面改善。从分项上看，3 月新增企业中长贷 2.07 万亿元、企业短贷1.08 万亿元、居民中长贷 6348 亿元、居民短贷6094 亿元，都创下历年同期之最。与去年票据冲高填充信贷规模的现象不同，3 月票据融资减少 4687 亿元，非银贷款减少 379 亿元，反映出信贷多增是靠企业部门和居民部门实打实投放出来的。
图 2：3 月新增人民币贷款结构全面改善

资料来源: Wind，信达证券研发中心
企业中长贷增速或将进一步抬升。历史上，企业中长贷增速存在较明显的周期性特征，前两轮增速高点分别为2017 年 11 月的 18.3%、2021 年 5 月的 17.3%。今年 3 月企业中长贷同比多增 7252 亿元，增速进一步升至 17.7%。我们预计企业中长贷增速有望突破前高，在该项的带动下，信用扩张的持续性强。有几方面依据：
第一，贴息工具能够有效刺激信贷需求。贴息工具是今年宏观政策的一大预期差，根据我们在报告《信用大扩张的逻辑》中的梳理，今年全国性贴息工具包括创业担保贷款贴息、民贸民品贴息、防疫贴息接续政策，以及支农、支小、扶贫贴息等，民生投入力度继续加大。地方也密集推出了专属性贴息工具，支持对象聚焦在先进制造业领域，与经济高质量发展的战略思路相符，政策持续性强。从作用上看，贴息政策相当于对特定领域定向降息，贴息力度远大于降息力度，能够有效刺激企业信贷需求。
第二，货币政策为金融机构信贷投放提供了支撑。3 月份央行超预期降准，随后配合公开市场操作等工具合理调配银行间流动性，有效对冲了因信贷投放、政府债发行、存款高增等造成的准备金缺口。3 月份通胀数据进一步走低，在当前经济修复阶段，货币政策宽松窗口仍在。从 2023 年一季度央行调查问卷来看，银行家贷款总体需求指数录得 78.4%，较上期大幅上升 19 个百分点，实体信贷需求火热。与此同时，银行家贷款审批指数为57.7%，仍处扩张区间。货币政策感受指数录得 67.7%，处于偏松区间。
第三，随着经济内生动能修复，企业投资意愿趋于释放。截至目前，多项宏观数据均指向经济修复成色较好，包括制造业投资势头强劲、PMI 位于扩张区间，基建投资维持两位数增速，房地产行业各项数据明显改善等。随着经济内生动能不断修复，企业预期已出现改善。2023 年一季度，银行家宏观经济热度指数上涨至 40.2%，为2021Q2以来新高。企业家宏观经济热度指数录得 33.8%，较上期涨 10.3 个百分点。展望二季度，银行家宏观经济预期指数 50.9%，较一季度进一步上升 10.7 个百分点。得益于预期改善，我们预计企业投资意愿也趋于释放。
图 3：企业中长贷增速有望突破前高

资料来源: Wind，信达证券研发中心
图 4：2023Q1 贷款需求指数大幅上行，银行贷款审批、货币政策感受均偏松

资料来源: Wind，信达证券研发中心
图 5：2023Q1 银行家、企业家宏观经济热度攀升

资料来源: Wind，信达证券研发中心

二、居民房贷进入L 型企稳阶段>
企业信贷扩张已经持续了一段时间，以往拖累主要在于居民中长贷，而 3 月数据非常重要的一个含义是，确认了居民房贷企稳。观察居民中长贷 12 月移动平均值，202105-202301 连续 21 个月下降，而从今年 2 月起，已连续2 个月回升，显示居民房贷或进入 L 型企稳阶段。
图 6：居民中长贷连续 2 个月回升

资料来源: Wind，信达证券研发中心
居民房贷企稳包含两层含义，一是存量房贷收缩压力相对可控。存量房贷收缩压力主要源自提前还贷，根据我们在《提前还贷和房地产市场L 型企稳》中的测算，今年超额提前还贷规模约为0.4-1.2 万亿元，相比居民存量房贷（2022 年末约39 万亿元）其规模相对较小，影响相对有限。二是房地产销售企稳，新增房贷需求回暖。观察30 城商品房销售面积 MA14 数据，今年春节过后房地产销售持续复苏，尽管近期出现季节性回落，但仍明显好于去年同期。
今年以来房价同样出现企稳迹象，尤其是 2 月份一二三线城市新房房价均出现上涨。房价变化能够显著影响居民预期，根据央行一季度调查问卷，城镇居民房价预期上涨比例较上期提升4.5 个百分点至18.5%，增加购房支出占比较上期提升 1.5 个百分点至 17.5%。
图 7：30 城房地产销售（MA14）持续好于往年同期水平

资料来源: Wind，信达证券研发中心注: 数据剔除了春节错位影响
% 70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比
0.50 70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比
0.40 70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:环比
0.30
0.20 1
0.10 1
0.00 111
-0.10
-0.20
-0.30
-0.40
-0.502022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02

三、存款仍强，存贷差创历史新高>
虽然信贷很强，但存款也很强。3 月 M2 增速录得12.7%，远高于市场预期的11.9%。M1 增速较上月回落 0.7 个百分点至 5.1%，考虑到1-2 月M1 增速较去年末快速反弹，经济复苏阶段该项的短期波动属于正常现象，企业资金活跃度的持续性需要进一步观察。
存贷差（存款余额和贷款余额之差）录得 48.46 万亿，比上月扩大 1.82 万亿，创历史新高。存款增加能改善银行的流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等监管指标（详见《流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角》），从而对债市构成利好。经验规律上，哪怕信贷高增，只要存款比贷款增加得更多，对债市总体仍是利好。逻辑在于银行负债增加，因此也催生了更多的资产配置需求。
图 8：一二三线城市新房房价均出现上涨
图 9：M2 增速仍高，M1 增速出现一定回落

资料来源: Wind，信达证券研发中心
资料来源: Wind，信达证券研发中心
图 10：存贷差创历史新高

资料来源: Wind，信达证券研发中心

四、信用扩张对于资产配置的含义>
3 月信贷数据总量和结构均强，再次印证信用大扩张是今年的一条宏观主线，有望拉动经济持续复苏，利好股市回归复苏交易。同时，由于短期内存贷差仍在扩大，对债市也不算利空，但债市可能需要关注后续存款回落情况。从 M2 指标来看，后续增速出现回落的概率较高，一是居民存款高增难以长期延续，今年一季度居民储蓄意愿已出现边际松动。二是去年2 月起M2 增速进入上行通道，持续至今，因此基数也随之走高。

风险因素>
国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。

[研Ta究ble团_In队tr简od介u>
解运亮，中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022 年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022 年云极“十大讲师”。首届“21 世纪最佳预警研究报告”获得者。
张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。
机构销售联系人
区域姓名手机邮箱
全国销售总监韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com
华北区销售总监陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com
华北区销售副总监阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com
华北区销售祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com
华北区销售陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com
华北区销售魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com
华北区销售樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com
华北区销售秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com
华北区销售李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com
华北区销售赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com
华北区销售张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com
华北区销售王哲毓 18735667112 wangzheyui@cindasc.com
华东区销售总监杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com
华东区销售副总监吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com
华东区销售国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com
华东区销售朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com
华东区销售戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com
华东区销售方威 18721118359 fangwei@cindasc.com
华东区销售俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com
华东区销售李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com
华东区销售孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com
华东区销售贾力 15957705777 jiali@cindasc.com
华东区销售石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com
华东区销售曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com
华东区销售王赫然 15942898375 wangheran@cindasc.com
华南区销售总监王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com
华南区销售副总监陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com
华南区销售副总监王雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com
华南区销售刘韵 13620005606 liuyun@cindasc.com
华南区销售胡洁颖 13794480158 hujieying@cindasc.com
华南区销售郑庆庆 13570594204 zhengqingqing@cindasc.com
华南区销售刘莹 15152283256 liuying1@cindasc.com
华南区销售蔡静 18300030194 caijing1@cindasc.com
华南区销售聂振坤 15521067883 niezhenkun@cindasc.com
华南区销售宋王飞逸 15308134748 songwangfeiyi@cindasc.com

分析师声明>
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明>
信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。
本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。
如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。
评级说明
投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级
本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。买入：股价相对强于基准20%以上；看好：行业指数超越基准;
增持：股价相对强于基准 5%～ 20%; 中性：行业指数与基准基本持平；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间；看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准5%以下。

风险提示>
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

信达证券-宏观研究专题报告：当信用扩张遇上存款扩张-230412