联合研究丨公司深度丨萤石网络（688475.SH）

[以Ta智bl能e_硬Tit件le为] 基，乘云端平台而上>

报告要点>
[萤Ta石ble网_络Su致m力ma于ry成] 为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，当前“智能家居+云平台服务”双主业的“业务正循环”正逐步跑通；随着智能家居迈向全屋智能阶段，以家用摄像头为代表的家用智能视觉产品或将扮演更重要角色，而萤石是这一行业当之无愧的领导者，一方面是因为技术与研发实力过硬，另一方面是因为母公司在渠道与用户资源上均有扶持。长期看，萤石有望以智能硬件为基，乘云平台服务而上，延续智能家居行业市场领先地位。

分析师及联系人>
管泉森SAC：S0490516070002
宗建树SAC：S0490520030004
蔡方羿SAC：S0490516060001
莫云皓
丨证券研究报告

萤石网络（688475.SH）>

以智能硬件为基，乘云端平台而上>
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联合研究丨公司深度
k投] 资评级买入丨首次

[领Ta先ble的_智Su能m家ma居ry服2] 务商+物联网云平台提供商>
萤石脱胎于 2013 年海康威视成立的互联网业务中心，2015 年开启公司化运营后，逐步迈向生态化、平台化发展；公司构建了“智能家居+云平台服务”的双主业格局，分别面向消费者与行业客户，并主打“1+4+N”的产品和业务体系，其中 1 代表云平台服务，4 代表智能家居摄像机等四大类智能家居核心产品，N 代表 IoT 开放生态业务，当前公司“硬件用户购买服务，服务赋能行业用户，行业用户汇聚生态，生态吸引硬件用户”的“业务正循环”正逐步跑通；2022年公司经营受疫情影响有所波动，全年收入有 16%来自云平台服务，这一占比在智能硬件行业中较为突出，净利率 7.73%，预计云平台的业绩占比高于收入，其盈利能力相比硬件更胜一筹。

智能视觉：由供给推动需求，市场空间仍广阔>
当前智能家居逐步从智能互联走向全屋智能，未来的智能家居有望实现主动掌握用户需求、自主判断提供服务，若没有音视频等视觉内容的实时获取与分析，智能家居的有效性与效率势必将受到极大影响，因此以家用摄像头为代表的家用视觉智能产品将在全面智能阶段扮演重要角色；在此背景下，家用智能视觉系统面向普通消费者，通过硬件的针对性持续升级、算法智能化以及云平台的应用，极大提升了易用性，降低了使用成本；而在供给端推动下，中国智能视觉的家居应用场景持续扩容，且未来智能视觉系统云平台发展空间也十分广阔，除当前主流的家居应用场景之外，后续有望向办公、教育、医疗等应用场景持续扩展，满足更加多元的需求。

竞争优势：软硬件技术突出，发展已占得先机>
萤石网络在智能家居市场中或许已经占得发展先机，结合行业出货量、品牌渠道结构与均价数据看，萤石已经是当之无愧的智能摄像头领导者之一，不论是销量或是收入均领先于竞争对手，而公司其他智能家居产品的市场份额仍有进一步提升空间；萤石之所以能获得领先地位，一方面是因为其技术与研发实力支撑起优秀的产品性能，公司软硬件研发投入双管齐下，产品表现在同等价格基础上领先竞争对手，另一方面是因为母公司海康威视在渠道与用户资源上的扶持，不论是早期线下经销体系建立，还是当前云平台服务业务的收入构成，都能见到母公司的身影；展望未来，公司有望背靠海康，持续发挥技术与研发优势，稳居智能家居市场领先地位。

首次覆盖，给予“买入” 评级>
萤石网络致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，当前“智能家居+云平台服务”双主业的“业务正循环”正逐步跑通；随着智能家居迈向全屋智能阶段，以家用摄像头为代表的家用智能视觉产品或将扮演更重要角色，而萤石是这一行业当之无愧的领导者，一方面是因为技术与研发实力过硬，另一方面是因为母公司在渠道与用户资源上均有扶持。长期看，萤石有望以智能硬件为基，乘云平台服务而上，延续智能家居行业市场领先地位。预计公司 2023、2024 年业绩为 5.31、7.47 亿元，对应估值 53.07、37.74 倍，给予“买入”评级。

风险提示>
1、市场竞争大幅加剧的风险；
2、终端需求不及预期的风险；
3、关联交易不公允的风险；
4、盈利预测假设不成立或不及预期。
公司基础数据
当前股价(元) 50.10
总股本(万股) 56,250
流通A股/B股(万股) 8,377/0
资产负债率 30.58%
每股净资产(元) 8.81
市盈率(当前) 79.15
市净率(当前) 5.69
近12月最高/最低价(元) 57.78/23.77
注：股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价
市场表现对比图(近 12 个月)

资料来源：Wind

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目录>
领先的智能家居服务商+物联网云平台提供商. 6
智能视觉：由供给推动需求，市场空间仍广阔 . 13
智能家居逐步迈向全屋智能 .. . 13
家用智能视觉系统不可或缺 . . 14
智能视觉软硬件需求方兴未艾 . . 16
竞争优势：软硬件技术突出，发展已占得先机 . 18
萤石市场地位其实遥遥领先 .. . 18
深厚研发实力支撑优秀性能 .. .. 21
背靠海康威视实现稳步增长 . ... 25
首次覆盖，给予“买入”评级 . .. 26
风险提示 .. . 27

图表目录>
图 1：萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案 . .6
图 2：萤石网络收入及增速 .6
图 3：萤石网络业绩及增速 . ..6
图 4：萤石网络的发展历程 . .7
图 5：依托 IoT 开放平台，萤石近年来逐步走向生态化、平台化发展 ... ...8
图 6：萤石网络的业务架构图. ..8
图 7：萤石网络收入拆分（单位：亿元） ...9
图 8：萤石网络收入占比按业务拆分 . .....9
图 9：萤石网络智能家居产品收入拆分（单位：亿元） ...10
图 10：萤石网络智能家居产品收入占比拆分 . ...10
图 11：公司面向 C 端提供云存储、哭声检测、离岗检测等云服务 . ...10
图 12：萤石基于音视频 PaaS 组件+平台服务模式打造数字化招标方案 . .....10
图 13：萤石网络云平台服务收入拆分（单位：亿元） .. 11
图 14：萤石网络云平台服务收入占比拆分 . .. 11
图 15：面向消费者的增值服务收入主要来自云存储 . .11
图 16：面向行业客户的开放平台服务中，软件开放平台服务占比提升 . .... 11
图 17：萤石网络分业务与整体毛利率 .. ...12
图 18：萤石网络智能家居产品业务分产品毛利率 .. ..12
图 19：萤石网络毛利额按业务拆分（单位：亿元） ...12
图 20：萤石网络毛利额占比按业务拆分 . ....12
图 21：萤石网络的四大费用率 ... ...12
图 22：萤石网络的归母净利率与扣非净利率 . ..12
图 23：智能家居的行业发展阶段 . ..13
图 24：家用智能视觉系统的组成部分和工作流程 . ....14
图 25：2017-2024 全球智能家居市场规模 ..16
图 26：2022-2026 全球智能家居市场出货量（单位：百万台） .16
图 27：2020/2025 年中国家用摄像头出货量与规模 ... ....17
图 28：2015-2023 年中国智能门锁销量 ..17
图 29：2013-2021 年全球及中国服务机器人产品市场规模 ... ..17
图 30：2016-2023 年中国扫地机器人市场规模与销量 . ..17
图 31：2020-2025 年中国生活领域物联网云平台设备连接数 .. ...18
图 32：2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模 . ..18
图 33：萤石 2021 年家用摄像头出货量份额位居第一 .19
图 34：萤石 2022 年摄像头的线上零售量份额位居第三 . ...19
图 35：2022H1 萤石网络智能家居产品收入按境内外与渠道拆分 . ...19
图 36：萤石摄像头定价高于市场平均水平（单位：元） ..19
图 37：萤石网络总收入体量远超国内其他竞争对手（单位：亿元） .20
图 38：2018 年三六零智能硬件收入中，行车记录仪占比最高 ...20
图 39：萤石智能摄像头收入遥遥领先（单位：亿元） ....20
图 40：萤石智能摄像头销量远超竞争对手（单位：万台） ...20
图 41：公司其他智能家居产品销量稳步增长（单位：万台） ...21
图 42：萤石智能门锁的销量份额距离头部企业尚有差距 . ...21
图 43：公司建立了完整的智能家居行业技术体系，涵盖了云平台构建技术、视音频 AI 算法技术、产品智能化技术三
大领域 22
图 44：萤石保持着较高的研发强度，研发费用率高于可比公司 .. .22
图 45：萤石在研项目中 60%的预算费用投向软件/算法方面研发 .. ..22
图 46：萤石 C6C 的 WDR（宽动态效果）表现较好，在高对比度环境下可以基本还原物品真实色彩 ... ...24
图 47：萤石推出智能人脸视频锁 Y3000 系列新品 . ..25
图 48：萤石推出萤宝 RK2 遥控编程版智能儿童陪护机器人 . ...25
图 49：萤石全国至少有 600 家线下门店 .... ....25
图 50：2021 年萤石经销商分地区收入拆分 . ..25
图 51：存量看，海康 2021 年大量设备接入萤石云（单位：万台） ..26
图 52：增量看，海康 2021 年销售的设备中有 13%接入了萤石云 ...26
图 53：萤石智能家居产品按渠道拆分 ... ....26
图 54：萤石云平台服务按渠道拆分 .26

表 1：萤石提供的智能家居产品 9>
表 2：萤石云平台 C 端用户与 B 端客户情况 . .10
表 3：物联网云平台核心数据类型与特征. .14
表 4：安防行业专用设备与智能家居摄像机（以萤石为例）之间的差异 ...15
表 5：2018-2022H1 萤石网络主要研发项目情况拆分（单位：亿元） ...22
表 6：智能家居摄像头参数对比 .23
表 7：萤石与其他主要竞争对手在主要 AI 算法识别率上的对比 .24
表 8：公司收入和利润的敏感性分析（单位：亿元） .27
近年来，以扫地机、智能投影仪为代表，智能家居行业爆款品类频出，而今行业再迎新军，萤石网络(688475.SH)脱胎于传统安防龙头海康威视，于 2022 年末在科创板分拆上市。萤石网络不但拥有产品力出众的硬件，占据家用智能视觉系统市场领先地位，并已逐步构建起智能家居生活不同场景下的解决方案，更同时拥有业内领先的智能云平台，贡献稳定营收，有望助力萤石在智能家居全面智能时代掌握先机；尽管 2022 年受消费景气以及疫情扰动影响，萤石经营表现有所波动，但后续随着居民消费意愿逐步修复，智能家居行业发展步伐有望再度开始大步迈进，在此背景下，萤石网络发展前景如何？特撰写此报告，以飨读者。

图 1：萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案
资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所（注：图中展示产品包含萤石网络与其战略合作伙伴开发和生产的生态类智能家居产品）
图 2：萤石网络收入及增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 3：萤石网络业绩及增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所

领先的智能家居服务商+物联网云平台提供商>
萤石网络脱胎于 2013 年海康威视成立的互联网业务中心，随着智能家居单品陆续上市、云平台搭建初步完成，萤石于 2015 年正式开启公司化运营。公司构建了“智能家居+云平台服务”的双主业格局，致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，其中：
智能家居主要是面向消费者，萤石网络坚持以视觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式 AI 算法服务切实赋能用户的智慧生活；物联网云平台服务主要是面向行业客户，萤石网络聚焦于自身擅长的视觉技术，作为物联网云平台，通过开放平台协助行业客户完成智能化转型，或开发面向复杂场景的解决方案。
·发布算法商店和算法开放平台，升级AI服务1+4+N业务体系发布 ·推出了新一代陪护机器人、正式开始公司化经营国内020经销体系建设 ·推出首家线下直营店扫地机器人、3D识别视开启国际化进程物联网云平台业内首家平台接入设备数超过频锁、动态算法加载摄像·推出软件开放平台赋能通过ISO27001认证 8,000万台，注册用户数机等新品互联网业务中心成立行业客户解决方案 ·平台注册用户数突破超5，000万名智能摄像机小熊猫C1 2,000万，平台接入设备正式发布数突破2,000万·推出智能猫眼系列产品2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021·完善云平台建设，发布萤石云视频App 全面推进云安全认证工推出传能器产品作，推出A算法服务品·携手碧桂园等头部房企打·智能窗帘机等系列生态 ·推出IoT开放平台，赋能中国智造·推出视频锁和智慧屏等系列产品造科技住宅·平台接入设备数接近1亿台，平台月·成为中国智能家居产业联活用户突破2，600万名盟理事长单位
依托 IoT 开放平台，萤石逐步走向生态化、平台化发展，在发展初期，为了适应家居场景下消费者的使用习惯，萤石围绕视频类 IoT 设备的特点，独立研发了大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台；随着公司智能家居产品不断丰富、云平台技术能力不断增强，萤石物联云平台在视频 IoT 设备的基础上，开始接入形态多样的智能家居产品，同时为了满足行业客户的智能化转型需求，萤石打造了 IoT 开放平台，加大了对外开放力度，吸引了第三方 IoT 设备接入到云平台，实现与其他智能家居品牌的互联互通。截至2022 年末，萤石的注册用户数突破 1 亿名，连接设备数突破 2 亿台，平台化发展初见成效。
图 5：依托 IoT 开放平台，萤石近年来逐步走向生态化、平台化发展

资料来源：萤石网络招股说明书，萤石官网，海康威视公告，长江证券研究所
萤石网络主打“1+4+N”的产品和业务体系，其中，1 代表云平台服务，4 代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类智能家居核心产品，N 代表 IoT开放生态业务，包括智能新风、智能净水、智能手环、儿童手表等。这一体系的建立，代表萤石业务的“正循环”正逐步跑通，面向消费者用户，公司依托智能家居产品的销售获得更多的用户，在销售智能家居产品获得一次性收入后，将萤石物联云平台的增值服务或算法商店产品销售予消费者，实现可持续的技术服务收入，而面向行业客户，在接入第三方设备的基础上，利用萤石物联云平台的技术能力，提供 PaaS 层开放平台服务获得收入，并通过逐步丰富的智能家居生态吸引更多的消费者用户。有鉴于此，我们不能将萤石视为一个单纯销售硬件的硬件企业，而应当重视其智能家居服务商+物联网云平台提供商的明确定位。
图 6：萤石网络的业务架构图

资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所
落实到财务数据看，当前硬件是公司收入基石，云平台服务占比可观，结合公司“1+4+N”的产品和业务体系进行收入划分，公司智能家居产品业务2022 年实现收入35.97 亿元，同比小幅下滑，而云平台服务实现收入 6.70 亿元，同比+24.57%，收入占比 2022 年提升至 15%，较为可观。
图 7：萤石网络收入拆分（单位：亿元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 8：萤石网络收入占比按业务拆分
资料来源：公司公告，长江证券研究所
进一步拆分智能家居提供的产品及其收入，公司主要提供智能家居摄像机、智能入户等，其中室内云台机、智能猫眼、智能门锁是公司的代表性产品，而智能控制、智能服务机器人以及其他产品的贡献较小；分产品来看，2022 年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品以及配件产品分别实现营业收入 29.03、3.38、1.30、2.26 亿元，其中智能摄像头贡献最高，2022 年占比 81%，对应总收入的64%。

表 1：萤石提供的智能家居产品
资料来源：萤石官网，公司招股说明书，长江证券研究所云平台服务方面，公司打造了萤石云视频 APP 以及萤石开放平台，前者主要面向C 端，提供云存储、智能服务、便捷工具等增值服务，满足用户在智能家居中的升级体验，并在 APP 中开放广告功能，实现增收；后者主要面向 B 端，通过 IoT 平台服务引入海康体系产品，提供设备接入与运维保障服务，进而为海康威视客户提供公有云服务，此外还通过软件开放平台引入第三方体系产品，支撑客户实现智能化，并通过销售 API、SDK、SaaS 组件获取收入，合作客户包括美的、贝壳、新东方等多家知名企业，进入 2022 年，公司还面向 B 端客户推出了 ERTC1、专有云等开放云服务。
图 9：萤石网络智能家居产品收入拆分（单位：亿元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 10：萤石网络智能家居产品收入占比拆分

资料来源：公司公告，长江证券研究所
萤石云平台服务的用户数量正不断增加，截至 2022H1，在C 端，萤石的智能家居产品均直接接入萤石物联云平台，萤石云视频 APP 平均月付费用户数量超过 170 万名，稳定付费的用户超过 70%，在B 端，萤石的行业客户数量接近 24 万名，其中年度付费行业客户数量超过 1.2 万名，稳定付费客户约 70%。
图 11：公司面向C 端提供云存储、哭声检测、离岗检测等云服务

资料来源：萤石云视频 APP，长江证券研究所

图 12：萤石基于音视频PaaS 组件+平台服务模式打造数字化招标方案
资料来源：CSHIA，长江证券研究所
表 2：萤石云平台 C 端用户与B 端客户情况
C端用户（万名) 2020A 2021A 2022A
持有萤石设备用户数合计 1424.13 1998.72 2635.52
持有萤石设备的年度累计活跃用户数 1207.99 1638.97 2101.88
持有萤石设备的年度累计付费用户数2 161.40 200.64 226.60
1 EZVIZ Real Time Communication，萤石实时通讯服务2 指持有萤石设备的用户，在当年或之前发生过付费行为以在该年获得过相关增值服务权益的用户数量
C端付费率 13.36% 12.24% 10.78%
C 端ARPU (元/人) 18.70 17.88 17.47
C 端 ARPPU (元/人) 139.98 146.05 162.03
B端客户 (名) 2020A 2021A 2022A
B端客户数量 142435 209201 272853
年度累计B端付费客户数 5963 14019 17198
资料来源：公司公告，长江证券研究所
对公司的云平台服务收入进行拆分，2021 年公司面向消费者、面向行业客户、面向广告主分别实现收入 2.93、1.56、0.89 亿元，其中 C 端收入占比2020 年以来保持在 55%左右，绝大部分是来自于云存储服务；在面向行业客户的开放平台服务中，IoT 开放平台基本只服务海康，而软件开放平台服务产生的收入在开放平台服务收入中的占比不断提升，到 2021 年达到三分之一左右。2022 年公司将面向广告主与行业客户的业务合并为 B 端业务，合计实现 3.03 亿元收入，同比+23.71%，而面向消费者的增值服务（C 端业务）同比+25.29%至 3.67 亿元。

图 13：萤石网络云平台服务收入拆分（单位：亿元）

图 14：萤石网络云平台服务收入占比拆分
资料来源：萤石网络发行注册环节反馈意见落实函的回复、第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所
资料来源：萤石网络发行注册环节反馈意见落实函的回复、第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所

图 15：面向消费者的增值服务收入主要来自云存储

图 16：面向行业客户的开放平台服务中，软件开放平台服务占比提升
资料来源：萤石网络发行注册环节反馈意见落实函的回复、第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所
资料来源：萤石网络第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所公司商业模式较为优秀，云平台服务带来较好盈利，近年来公司毛利率水平维持在 35%上下，其中云平台服务的毛利率在 2020 年一度接近 80%，最近两年保持在 70%以上，预计主要是由于广告业务占比提升；从毛利占比看，云平台服务 2022 年占到整个公司毛利额的 30%；智能家居产品的毛利率则维持在接近 30%的水平，其中智能家居摄像机、智能入户的毛利率支撑硬件业务整体盈利水平。从净利率看，萤石归母净利率 2020年至 2021 年突破 10%，考虑到公司销售费用基本都投向硬件端，研发费用中也有部分硬件相关投入，因此云平台服务盈利能力或更为突出；2022 年公司经营受疫情影响，收入增速有所回落，而费用偏刚性，因此净利率也有所调整。
图 17：萤石网络分业务与整体毛利率

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 19：萤石网络毛利额按业务拆分（单位：亿元）

图 18：萤石网络智能家居产品业务分产品毛利率
资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 20：萤石网络毛利额占比按业务拆分
图 21：萤石网络的四大费用率

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 22：萤石网络的归母净利率与扣非净利率
综上所述，萤石网络脱胎于 2013 年海康威视成立的互联网业务中心，2015 年开启公司化运营后，逐步迈向生态化、平台化发展；公司构建了“智能家居+云平台服务”的双主业格局，分别面向消费者与行业客户，并主打“1+4+N”的产品和业务体系，其中 1 代表云平台服务，4 代表智能家居摄像机等四大类智能家居核心产品，N 代表 IoT 开放生态业务，当前公司“硬件用户购买服务，服务赋能行业用户，行业用户汇聚生态，生态吸引硬件用户”的“业务正循环”正逐步跑通；目前公司收入当中仍以硬件占大多数，而云平台服务比例也并不可忽视，后续我们将进一步分析智能家居行业的发展历程与行业空间，并揭示智能家居当中软硬件升级对于带动市场需求的关键作用。

智能视觉：由供给推动需求，市场空间仍广阔智能家居逐步迈向全屋智能>
智能家居行业的发展历程可划分为四个阶段：以独立产品为中心的智能家居单品阶段，具备初步互联互通功能的智能互联阶段，全屋智能系统阶段，以及以人为中心的个性化智能服务阶段。
在智能家居单品阶段中，整个行业诞生了大量爆品，例如智能门锁、扫地机器人、智能摄像头等，他们的共同之处在于降低了设备的使用和购置门槛，大大减少了用户的工作量，但整体看并没有很明显的协同效应，仅仅是自身的智能程度有所提升；目前在智能单品互联互通阶段，行业陆续出现通过产品互联满足场景需求的解决方案，不仅有有线预埋保障稳定性的方案，还有无线改造切入后装市场的方案，不过这一阶段，用户依然需要主动向产品/互联产品传达指令，满足自身需求，智能化程度仍有提升空间，且不同品牌、不同品类之间的互联互通还存在一定障碍。当前智能家居行业正逐步迈向全屋智能系统阶段，随着跨品牌、跨品类的智能产品实现数据互通和互动，系统与传统家居产品有望真正融合，整个智能系统或许将对全屋空间的感知与控制更加精确，为用户带来更好的硬件协同体验；未来进入以人为中心的个性化智能服务阶段，智能化的重心或将从硬件转移至不同场景、不同需求的人，且有望主动理解用户行为并提供服务，实现个性化、智能无感化的智能服务商业形态。
图 23：智能家居的行业发展阶段

资料来源：公司公告，长江证券研究所
进入以人为中心的个性化智能服务阶段，音视频&图片或为最重要的数据种类之一，当前智能家居主要基于传感数据和设备运行数据实现智能化运行，但不难理解的是，当智能家居需要主动学习能力时，若缺少视觉内容的实时获取与分析，势必对于全面智能的有效性与效率产生极大影响。
进一步分析音视频内容与其他数据种类之间的差异，我们可以发现，从数据采样周期、占用云资源大小、所需设备承载能力、时延容忍的维度看，音视频类流数据对资源和设备的要求最高，因此，在以人为中心的个性化智能服务阶段，能够稳定采集、接入、分析音视频或图片内容的智能视觉系统或为重中之重。
表 3：物联网云平台核心数据类型与特征
数据类型传感数据设备运行数据音视频&图片中间数据
描述值型数据，并进一步处理采集温度、压力、车速等信息，主要分两类：一类为设备运行应用场景广泛，主要覆盖智慧将采集到的模拟信息转换为数参数，另一类为设备外围诊断生活、商业零售、远程巡检、交数据通停车等领域; 主要是生产、经营信息形成的相关报表等分析型数据
获取来源通过终端感知设备直接采集通过终端感知设备直接采集通过终端感知设备直接采集对直接采集数据进行再处理
要求体积小传感器节点功耗低、精度高、数据采集、传输的实时性、稳定数据采集、传输的实时性、稳性、设备性能要求相对较高定性、设备性能要求高
数据特征高频是是是
低频 1 · 是
大存储是是 -
高性能是
实时性是是是
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所

家用智能视觉系统不可或缺>
具体到家用场景看，智能视觉系统不仅包括终端，还包括背后的物联网云平台，其中，家用智能视觉产品终端包括但不限于家用摄像头、智能猫眼、可视智能音箱、3D 人脸门锁、陪护机器人、智能视觉扫地机器人等，这些终端设备自主对视频、图片进行信息采集、编码，再将采集到的实时视频流（图像序列）传输至云端，简单智能算法在产品端完成，而复杂智能算法由部署在云平台的人工智能算法完成，最终反馈回产品本身，或者是其他智能家居设备以及家庭成员的个人终端设备，从而实现智能家居的互联。
图 24：家用智能视觉系统的组成部分和工作流程

资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所
与传统的安防监控系统相比，家用智能视觉系统面向普通消费者，极大提升了易用性，降低了使用成本，具体来看：
易用性——主要是由于家用智能视觉具有智能性：
针对家居场景升级了定制化的算法，更能满足用户在家居安防、老人/儿童看护等常见情景的需求；
可以嵌入各种家用设备，产品形态多元，并且可以与其他智能家居进行联动，同样满足了用户场景化的需求；
可以通过 APP 进行云端升级，无需线下工程技术人员进行本地升级；
摄像机的数据在经过压缩和加密后的格式与标准网络浏览器相兼容，任意互联网终端都可以实现对监控视频的访问、调用和编辑；
低成本——主要是家居场景的需求更单纯，相比传统安防场景较容易满足：
◼ 以大部分用户同时使用的家居设备数量而言，用无线传输即可基本满足互联要求，无需进行复杂的安装与布线环节，而相对来说数据传输时滞尚可接受；家居产品标准化程度高，更容易在设计、采购、制造等环节产生规模效应，降低单台设备成本；家居场景移动物体少，仅需监测到异动、异响才有必要使用简单的存储卡进行录像，无需配备传统安防系统复杂昂贵的后端设备满足不间断录像的需求。
根据艾瑞咨询数据，即使近年来持续下降，一路城市级安防监控设备的价格仍然需要数万元，对于普通消费者来说难以上手使用；而现在常见的家用智能摄像头仅需数百元，使用非常方便，因此以智能摄像头为代表的家用智能视觉市场能够蓬勃发展，既离不开持续的针对性硬件升级，又离不开云平台和智能算法的快速进步。
表 4：安防行业专用设备与智能家居摄像机（以萤石为例）之间的差异
项目行业专用设备智能家居摄像机项目行业专用设备智能家居摄像机
技术方案产品功能应用于个人场所，移动物体较
硬件产品组成前端设备、后端设备、集中控智能家居摄像机、智能猫眼、备不等制设备、其他物联网设备等共智能门锁等单体设备即可使同组成，根据客户需求进行集用，85%以上的用户使用2台成，客户配备数台至上万台设及以下设备，95%以上的用户使用4台及以下设备录像功能应用于公共场所，移动物体众多，需具备持续不间断录像的能力，保证客户记录潜在纠纷的具体过程。录像存储及计算集中于后端设备少，检测到移动物体时才需启动录像并告警提醒用户，能够有效节省数据流量和存储空间。录像存储在本地TF 卡或者云端
硬件产品特点的行业专用视频设备硬件产品高度定制化，前端设硬件产品标准化程度高，智能备、后端设备、集中控制设备家居摄像机、智能猫眼、智能等具有上万型号、形式多样的门锁等同一类产品会推出不同硬件产品，具有定制化、专业价位和特点的数十个型号，覆|AI功能化的特点；针对不同行业特殊盖消费者用户的标准化需求即需求，会定制化大量特种型号可，无需围绕行业特点进行定制机型设计领域应用场景具有一定复杂性，主主要应用于智能家居或类家要应用于公共安全、金融、交居场景下，包括人脸识别、人通、司法、零售、智慧城市等体行为识别、表情识别、宠物识别、哭声识别、跌倒识别等
存储方案配备硬盘录像机等后端设备，情况，少数行业专用视频设备储成本主要依靠 SD卡进行存储存储容量大、存储能力强，满使用TF卡（MicroSD卡）和足不间断录像的需要；少量前云存储，存储容量小，在满足」互联互端设备存在使用 SD 卡存储的用户录像需求的基础上降低存通功能未应用此技术智能家居产品间实现智能互联联动，解决视频监控系统仅限于单个系统，与其他物联网设备无需联动的问题
计算方案计算和智能分析主要在本地专用设备进行，采用边缘计算，速度快、配置简单，但对算法的升级复杂，需要专业人员在本地进行算法升级并进行适配技术和智能分析采取云端结合的模式，主要使用云上的GPU 计算，导致相对有一定延时，但成本低、应用频次高，算法能够实现在线升级低功耗求，为实现不间断监控录像，耗要求更高，需要从操作系功能一般配备专用充电线路或采统、通讯协议、电池控制技术取POE技术利用网线充电等进行多轮优化专业级产品通常无低功耗需家居使用，电池类产品对低功
控制管理方案本地部署专业管理软件萤石云视频APP 隐私保公共场所下，严格按照国家相以及物理级隐私保护技术，可护功能关法律法规选择合适技术自动将镜头收入外壳,实现用采用信令和内容的加密技术户隐私保护
通信方案有线以太网连接为主，通信协议以局域网IP直连的通讯协议为主，进行点对点直连通信，政企客户要求更强的稳定性，需要保证24 小时持续录像，因此以有线连接为主，需要进行较为复杂的布线及安装工程；少量少数产品布线难度大、安装成本高的场景也使用无线无线 WiFi 连接为主，基于复杂的家庭网络环境及移动网络环境进行端对端通信，需要完成跨公网调度、P2P穿透、域名寻址，主要是为了满足消费者用户要求安装便捷，不希望进行复杂安装和布线环节；少量型号产品应消费者用户要求设备升主要依托工程技术人员对产级功能品系统在本地进行升级自研loT设备升级技术，结合 IoT设备升级的技术特征，建立起了完善的IoT设备升级技术。用户使用客户端可通过云端升级设备程序，保证loT 设备升级的安全性、稳定性、可靠性、便捷性
操作系统方案 Linux 操作系统主要采用 RTOS 操作系统，具有功能紧凑、启动速度快、节省硬件资源使用，能降低功耗，待机时间长等特性
资料来源：萤石网络第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所

智能视觉软硬件需求方兴未艾>
在供给推动下，以家居安防为代表的智能视觉需求方兴未艾，Statista 数据表明，全球智能家居市场规模有望实现 15%左右的年复合增长率，到 2024 年市场规模或超过 470亿美元，从 IDC 出货量数据来看，视频娱乐、家居安防、智能家电、智能照明是较为重要的几个细分领域，其中家居安防作为智能视觉终端最为典型的代表，2022 年占全球智能家居市场出货量的 22.40%，2022-2026 年有望实现 9%的年复合增长率。
图 25：2017-2024 全球智能家居市场规模

资料来源：Statista，长江证券研究所
图 26：2022-2026 全球智能家居市场出货量（单位：百万台）

资料来源：IDC，长江证券研究所
中国智能视觉家庭应用场景十分广泛，根据艾瑞数据，到 2025 年中国家用智能视觉仅硬件市场规模就有望达到 858 亿元，我们选取几个与萤石网络最为相关的硬件市场看：
智能家居摄像头：根据艾瑞咨询，2020 年中国家用摄像头市场规模为 89 亿元，预计未来至 2025 年有望达到 149 亿元，年复合增长率为 10.9%，2020 年家用摄像头出货量 4040 万台，以 2-3 年累计销量估算中国智能家用摄像头的保有量，预计当前中国智能家用摄像头渗透率在 20-30%之间，预计 2025 年出货量有望达到8175 万台，年复合增长率为 15.1%；
智能门锁：根据洛图科技，2022 年中国智能门锁销量为 1760 万台，同比+3.8%，预计 2023 年有望同比+8.2%至 1905 万台，与日韩、欧美地区的高渗透率相比，中国智能门锁的渗透率刚刚突破 10%，尚有较大提升空间；
服务机器人：智能服务机器人主要包括公共服务机器人、个人/家用服务机器人和特种服务机器人，根据中国电子协会的统计，预计到 2021 年中国服务机器人市场规模将达到 38.6 亿美元，占全球市场的近 30%，2013 年-2021 年销售额复合增长率达到 36%，在服务机器人市场中，扫地机器人最为成熟，奥维云网推总数据预计 2023 年中国扫地机有望实现销量 510 万台，同比+16%。
图 27：2020/2025 年中国家用摄像头出货量与规模

资料来源：中国电子协会，长江证券研究所

图 28：2015-2023 年中国智能门锁销量
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所
140
120
10080
240全球服务机器人（亿美元）中国服务机器人（亿美元）
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所资料来源：奥维云网，长江证券研究所

图 29：2013-2021 年全球及中国服务机器人产品市场规模
图 30：2016-2023 年中国扫地机器人市场规模与销量
除了硬件设备之外，智能视觉系统云平台的发展空间也十分广阔，根据艾瑞咨询，2020年中国智慧生活物联网云平台设备连接数为 11 亿台，市场规模为 58 亿元，预计未来五年的年复合增长率分别为+18.4%、+20.4%，2025 年设备连接数有望达到 26 亿台、市场规模有望达到 147 亿元，其中视频类设备连接量与云平台市场规模增速快于市场。除当前主流的家居应用场景之外，智能视觉系统云平台后续有望向办公、教育、医疗等应用场景持续扩展。
图 31：2020-2025 年中国生活领域物联网云平台设备连接数

资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所

图 32：2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所
综上所述，当前智能家居正逐步从智能单品互联互通阶段走向全屋智能阶段，未来的智能家居有望实现主动掌握用户需求、自主判断提供服务，假若没有音视频等视觉内容的实时获取与分析，智能家居的有效性与效率势必将受到极大影响，因此以家用摄像头为代表的家用视觉智能产品将在全面智能阶段扮演重要角色；在此背景下，家用智能视觉系统面向普通消费者，通过硬件的针对性持续升级、算法智能化以及云平台的应用，极大提升了易用性，降低了使用成本；而在供给端推动下，中国智能视觉的家居应用场景持续扩容，未来智能视觉系统云平台的发展空间也十分广阔，除了当前主流的家居应用场景之外，后续有望向办公、教育、医疗等应用场景持续扩展，满足更加多元的需求。

竞争优势：软硬件技术突出，发展已占得先机萤石市场地位其实遥遥领先>
在广阔的智能家居市场中，萤石网络凭借自身实力，已经占得发展先机。以智能摄像头为例，IDC 数据显示，若仅仅考虑中国的智能摄像头零售市场，2021 年萤石出货量份额为 26.2%，略高于小米的 24.1%，然而，萤石真实的市场地位或更为突出，主要是由于：
萤石的渠道较为多元，以2022H1 为例，公司境内智能家居产品线上收入占总收入的比例较为有限，更多是通过线下经销渠道进行销售, 此外萤石还有超过四分之一的硬件收入来自海外，而小米产品主要出货渠道是电商，因此小米在线上统计中较为占优；
⚫ 萤石智能摄像头售价高于市场，洛图数据显示 2022 年摄像头的线上公开零售市场（不含内容电商）均价为 229 元，其中小米的均价与行业相差不大，而萤石始终有一定溢价，2022 年双十一期间，萤石相较行业的溢价水平大约在 20%左右，因此销量份额相近基础上，萤石销额份额领先优势更为明显。

图 33：萤石 2021 年家用摄像头出货量份额位居第一
资料来源：IDC，长江证券研究所资料来源：洛图科技，长江证券研究所

图 34：萤石 2022 年摄像头的线上零售量份额位居第三
图 35：2022H1 萤石网络智能家居产品收入按境内外与渠道拆分

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 36：萤石摄像头定价高于市场平均水平（单位：元）

资料来源：洛图科技，长江证券研究所
直接对比友商的收入与销量，或许更能证明萤石的市场领先地位，2021 年萤石网络总收入中有 29.39 亿元（占 69%）来自智能摄像头，全年销量接近 1800 万台；以 2020年艾瑞咨询的市场规模为基数，假设公司内销销量占比为 70%，预计萤石 2020 年销量内销份额为 22%，依照第三方数据的统计结果，我们选取了相应公司进行对比：
创米数联是小米生态链企业，除了向小米集团进行销售（约占收入六成）之外，公司还拥有自主品牌“创米小白”，2021 年创米收入为 15.33 亿元，其中智能摄像头收入为 12.85 亿元，智能摄像头销量 1029 万台；同样用艾瑞口径看，2020 年创米智能摄像头销量份额为 20%（含小米），考虑到 2021 年创米智能摄像头销量同比+20%，慢于萤石+32%，预计 2021 年份额差距进一步拉大3；
华橙网络是大华股份（002236.SZ）经营乐橙品牌的子公司，销售包括智能摄像头在内的各种智能家居产品，2021 年华橙网络实现收入13.48 亿元，是萤石的32%，考虑到乐橙与萤石同样有一部分云/广告业务，预计乐橙的硬件收入体量还要再打折扣；
三六零（601360.SH）旗下的智能硬件业务包含儿童智能手表、行车记录仪、智能摄像头等，2021 年三六零的智能硬件业务实现收入 20.63 亿元，是萤石网络总收入的 49%，预计三六零的智能摄像头业务占智能硬件的比例不高，2018 年三六零智能摄像头实现收入 1.79 亿元，不到智能硬件收入的 20%。
拆分萤石其他智能硬件的销量，在智能入户中，2021 年智能猫眼与智能门铃等产品的销量超过 45 万台，智能门锁销量接近 20 万台，其他智能家居产品的销量 2021 年则突破 70 万台，均稳步增长；从市场份额看，36kr 披露智能门锁企业凯迪仕 2020 年全渠道出货量为 150 万台，对应份额 9%左右，萤石2021 年份额则恰好超过 1%，考虑到萤石其他智能家居产品的种类繁多，市场份额潜力或有待进一步挖掘。因此，综合第三方数据与公司公告来看，萤石网络不论从销量还是销额，在智能摄像头市场都毫无疑问处于领先地位，在其他智能硬件市场，公司也处于稳步增长的通道中，仍有进一步提升市场份额的空间。
图 37：萤石网络总收入体量远超国内其他竞争对手（单位：亿元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：2016 年萤石网络收入采用海康威视智能家居收入数据）

图 38：2018 年三六零智能硬件收入中，行车记录仪占比最高
资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：三六零 2019 年数据为预测值）

图 39：萤石智能摄像头收入遥遥领先（单位：亿元）

图 40：萤石智能摄像头销量远超竞争对手（单位：万台）
资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：三六零 2019 年数据为预测值）
图 41：公司其他智能家居产品销量稳步增长（单位：万台）

资料来源：萤石网络招股说明书，萤石网络第二轮审核问询函的回复，长江证券研究所
图 42：萤石智能门锁的销量份额距离头部企业尚有差距

资料来源：洛图科技，顶固集创公告，36kr，长江证券研究所

深厚研发实力支撑优秀性能>
萤石的市场地位一方面是来自于其技术与研发实力支撑起的优秀产品性能，萤石以视觉交互为特色，以云平台的中台能力作为基础，建立了完整的智能家居行业技术体系，涵盖了云平台构建技术、视音频 AI 算法技术、产品智能化技术三大领域：
云平台构建技术包括物联接入、基础设施、运维保障、服务中台等多个部分，主要用于解决云平台的基础资源调度、保证各类 IoT 设备接入物联云平台的稳定性和持续性等。
视音频 AI 技术是基于云平台的 AI 计算框架发展而来，其主要包括视音频分析等核心技术以及人脸识别、宠物识别、异常声音检测、婴儿啼哭检测等视音频算法，是智能家居产品及服务实现智能化升级所需的核心能力。
产品智能化技术主要是围绕各类家居设备进行智能化升级改造，其中，通用型智能化技术主要聚焦设备的互联互通能力、无线通信能力和视觉交互能力等智能家居产品的通用性能力，而专用型智能化技术则围绕公司重点发展的四大智能家居品类展开，包括摄像机家居环境适应技术、智能锁结构与智能应用技术、传感控制设备能力拓展技术和机器人控制与应用技术等。
多媒体技术云存储技术 AI计算架构技术大数据技术消息技术物联接入技术基云基础设施技术出设施视频AI技术音频AI技术二
公司同时投入软硬件研发，研发强度高于可比公司，从研发费用率看，萤石近年来研发费用率均保持在 10%以上，远超智能硬件设备行业中的可比公司，从招股说明书中披露的截至 2022H1 公司在研项目拆分来看，公司软件/算法的研发投入丝毫不亚于硬件，再次证明萤石不是单纯的硬件公司，具体看研发项目，2022 年以来公司主要集中研发精力投入在扫地机器人相关的软硬件研发，以及与智能家居相关的底层能力升级当中。
图 43：公司建立了完整的智能家居行业技术体系，涵盖了云平台构建技术、视音频 AI 算法技术、产品智能化技术三大领域
图 45：萤石在研项目中 60%的预算费用投向软件/算法方面研发

资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所
图 44：萤石保持着较高的研发强度，研发费用率高于可比公司

资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所
表 5：2018-2022H1 萤石网络主要研发项目情况拆分（单位：亿元）
项目名称分类 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1
智能家居摄像机研发项目硬件 0.73 1.01
低功耗双向通话视频智能锁研发硬件 0.63 0.57
音视频高效编解码技术项目软件/算法 0.19 0.45
面向实时音视频终端处理技术研究软件/算法 0.40 0.53
低延时音视频传输技术研究软件/算法 0.33 0.46
面向入户场景的视频类智能家居终端设备研发硬件 0.48 0.61
新一代高可靠生物识别智能锁研发硬件 0.16 0.51
互联网内面向智能家居设备的轻量级链路安全传输技术研发软件/算法 0.06 0.59 0.13 0.06
以家居场景为核心的互联互通解决方案研发软件/算法 0.88 2.51
家居场景下边缘网关连接能力建设软件/算法 0.63 0.07
多介质智能传感器系列产品研发硬件 1.53 0.15 0.05
基于智能视觉的家居服务机器人研发硬件 0.34 0.19
基于隐私计算的人工智能算法及其增值服务研究软件/算法 0.20 0.22
新一代具备动态算法加载能力的智能家居终端设备研发硬件 0.38 0.22
萤石生产自动化设备研发硬件 0.01
基于特征报文识别的ez-mesh 网络自收敛技术研发项目软件/算法 0.76
萤石边缘计算能力升级研发软件/算法 0.50
基于智能视觉的新一代清洁服务机器人研发硬件 0.48
基于家庭边缘计算的室内行为识别软件/算法 0.38
研发费用合计 - 2.27 3.07 4.28 4.90 2.86
资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所
以萤石的智能摄像头为例，同等价位下公司的硬件产品力十分突出，举例来说，萤石 C6C的云台支持水平无极旋转，保证周边物体移动时，摄像头可以不受限制进行跟踪，而不会出现限位情况，并且得以支持自动巡航，实现定期旋转的360 度无死角监控，而在音频处理方面，萤石 C6C 自带 4 个麦克风，能够更加准确地识别异响位置，从而实现精准的听声辨位。
表 6：智能家居摄像头参数对比
项目萤石C6C3MP无极巡航版小米云台版PRO 360AP2C 3MP 云台版 Ring Indoor Camera
价格 399元/台 299元/台 319元/台 $59.99/台
分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP
硬件宽动态支持无无无
隐私遮蔽支持支持支持无
云台特征水平无限旋转水平限位水平限位无
轴承结构有有有无
联网方式 Wi-Fi+有线 Wi-Fi Wi-Fi Wi-Fi
音频处理 4麦克风 2麦克风 1麦克风 1麦克风
本地存储 TF卡 (最大256G) TF卡（最大32G) TF卡 (最大128G) 无
智能联动联动萤石生态联动米家生态无联动Amazon生态
听声辨位支持无无无
自动巡航支持无支持无
资料来源：天猫，萤石网络招股说明书，长江证券研究所算法层面，萤石实力同样领先于竞争对手，首先从画面显示算法看，萤石的宽动态效果支持摄像头在高对比度的家居环境下还原物品的真实色彩，而竞争对手 WDR 的效果远远逊色于萤石，其次从 AI 算法看，萤石诸多识别功能算法均为行业首创，例如跌倒检测、宠物检测、手势识别等属于公司特有技术，人脸识别、啼哭识别、声源定位高于行业平均水平甚至最佳水平。综合硬件与算法层面看，萤石技术与研发实力雄厚，产品性能在行业内较为领先。
图 46：萤石 C6C 的WDR（宽动态效果）表现较好，在高对比度环境下可以基本还原物品真实色彩

资料来源：先看评测，长江证券研究所
表 7：萤石与其他主要竞争对手在主要AI 算法识别率上的对比
主要算法识别率萤石网络行业平均水平
跌倒识别 83.00% 未发布同类算法
宠物识别 85%+ 未发布同类算法
烟火识别 95.00% 未发布同类算法
异光识别 90%+ 未发布同类算法
挥手识别 90%+ 未发布同类算法
人脸识别 95.90% 82.50%
啼哭识别 88.90% 行业最佳85.56%; 平均水平50%左右
高精度声源定位 86.00% 77.00%
资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所
长期来看，萤石有望凭借视觉领域的长期积累和坚实的产品研发能力在智能门锁与服务机器人领域推陈出新，延续增长，例如 2022 年公司推出新款 Y3000 系列智能门锁，利用 3D 人脸识别技术，解决老人、小孩等指纹识别率低的用户痛点，获得较好反馈，并在服务机器人领域推出智能扫拖宝 RS2 和萤宝 RK2 遥控编程版，从而建立了完善的产品梯队，长期增长无忧。
图 47：萤石推出智能人脸视频锁 Y3000 系列新品

资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 48：萤石推出萤宝 RK2 遥控编程版智能儿童陪护机器人

资料来源：公司公告，长江证券研究所

背靠海康威视实现稳步增长>
萤石的市场地位另一方面是来自于母公司海康威视在渠道与用户资源上的扶持，在萤石早期创立过程中，海康曾经征集一批经销商，这些经销商成为了萤石日后线下渠道的基础，截至 2022 年末，萤石在全国至少有 600 家门店，收入占比较高的境内经销渠道很大一部分来自华东地区。
此外，萤石扮演着海康 SaaS 服务上游供应商，即 PaaS 层服务商的角色，因此海康在用户资源上对萤石也有所扶持，截至 2021 年海康各类后端设备、物联网设备累计直接接入到萤石物联网云平台的数量为 3522 万台，间接接入的设备为 7039 万台，合计过亿台，其中新接入萤石云的设备占同期海康威视对外出售产品数量的 13%，从收入端看，2022H1 萤石有 30%的云平台服务收入来自于关联方。

图 49：萤石全国至少有 600 家线下门店
资料来源：萤石官网，长江证券研究所资料来源：萤石网络第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所资料来源：萤石网络第一轮审核问询函的回复，长江证券研究所资料来源：萤石网络关于发行注册环节反馈意见落实函的回复，长江证券研究所综上所述，萤石网络在智能家居市场中或许已经占得发展先机，结合行业出货量、品牌渠道结构与均价数据看，萤石已经是当之无愧的智能摄像头领导者之一，不论是销量或是收入均领先于竞争对手，而萤石其他智能家居产品的市场份额仍有进一步提升空间；萤石之所以能获得领先地位，一方面是因为其技术与研发实力支撑起优秀的产品性能，公司软硬件研发投入双管齐下，产品表现在同等价格基础上领先竞争对手，另一方面是因为母公司海康威视在渠道与用户资源上的扶持，不论是早期的线下经销体系建立，还是当前云平台服务业务的收入构成，都能见到母公司的身影；展望未来，萤石有望依托海康支持，进一步发挥技术与研发优势，保持市场领先地位。

图 50：2021 年萤石经销商分地区收入拆分

图 51：存量看，海康 2021 年大量设备接入萤石云（单位：万台）
图 53：萤石智能家居产品按渠道拆分

资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所

图 52：增量看，海康 2021 年销售的设备中有 13%接入了萤石云
图 54：萤石云平台服务按渠道拆分

资料来源：萤石网络招股说明书，长江证券研究所

首次覆盖，给予“买入”评级>
萤石网络致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，当前“智能家居+云平台服务”双主业的“业务正循环”正逐步跑通，随着智能家居迈向全屋智能阶段，以家用摄像头为代表的家用智能视觉产品或将扮演更为重要角色，而萤石是当之无愧的家用智能摄像头领导者之一，一方面是因为技术与研发实力过硬，另一方面是母公司海康威视在渠道与用户资源上均有扶持。长期看，萤石有望以智能硬件为基，乘云平台服务而上，延续智能家居行业市场领先地位。预计公司 2023、2024 年归母净利润分别为5.31、7.47 亿元，对应估值分别 53.07、37.74 倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示>
1、市场竞争大幅加剧的风险：智能摄像头以及智能家居行业整体处于偏早期的发展阶段，格局相对分散，假如市场竞争大幅加剧，可能会对公司收入增速造成不利影响；2、终端需求不及预期的风险：智能家居属于升级类的消费需求，假如消费者教育进展不及预期，或居民消费力释放不充分，终端需求或有不及预期的风险。3、关联交易不公允的风险：公司与海康威视及其控股股东中国电子科技集团有限公司存在关联交易，假如关联交易价格不公允，可能会对公司业绩造成不利影响。
4、盈利预测假设不成立或不及预期：
在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设。我们预计随着摄像头渗透率的提升以及产品持续升级，公司智能家居摄像机的销量有望以+25%的中枢增长、均价有望以+3%的中枢增长，此外随着 AI 的应用逐步改善用户体验，云平台服务的 C 端用户数有望以+30%的中枢增长，B 端收入有望以+35%的中枢增长。基于上述假设，我们预测 2023-2024 年公司营收分别约为 55.65、71.51亿元，归母净利润分别为 5.31、7.47 亿元。
若上述假设不成立或者不及预期，则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期等。悲观假设下，我们假设公司智能家居摄像机销量以+20%中枢增长，均价持平，云平台服务的 C 端用户数以+25%中枢增长，B 端收入以+25%中枢增长。基于上述假设，我们预测2023-2024年公司营收分别约为52.61、63.91 亿元，归母净利润分别为 5.05、6.72 亿元。
表 8：公司收入和利润的敏感性分析（单位：亿元）
基准情形悲观情形
2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E
营业收入 43.06 55.65 71.51 43.06 52.61 63.91
营收YOY 1.61% 29.22% 28.51% 1.61% 22.16% 21.48%
归母净利润 3.33 5.31 7.47 3.33 5.05 6.72
归母净利润 YOY -26.10% 59.44% 40.62% -26.10% 51.74% 32.86%
资料来源：Wind，长江证券研究所

财务报表及预测指标>
[利Ta润bl表e_（Fi百n万an元ce）
2022A 2023E 2024E 2025E
营业总收入 4306 5565 7151 9195
营业成本 2738 3468 4392 5594
毛利 1568 2096 2760 3601
%营业收入 36% 38% 39% 39%
营业税金及附加 20 28 36 46
%营业收入 0% 1% 1% 1%
销售费用 543 696 858 1103
%营业收入 13% 13% 12% 12%
管理费用 147 195 250 322
%营业收入 3% 4% 4% 4%
研发费用 603 779 1001 1287
%营业收入 14% 14% 14% 14%
财务费用 -29 -119 -117 -83
%营业收入 -1% -2% -2% -1%
加：资产减值损失 -30 -3 0 0
信用减值损失 -3 0 0 0
公允价值变动收益 0 0 0 0
投资收益 0 0 0 0
营业利润 331 571 803 1017
%营业收入 8% 10% 11% 11%
营业外收支 1 0 0 0
利润总额 331 571 803 1017
%营业收入 8% 10% 11% 11%
所得税费用 -2 40 56 71
净利润 333 531 747 946
归属于母公司所有者的净利润 333 531 747 946
少数股东损益 0 0 0 0
EPS (元) 0.59 0.94 1.33 1.68
2022A 2023E 2024E 2025E
经营活动现金流净额 736 478 731 1148
取得投资收益收回现金 0 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0
资本性支出 -208 -79 -60 -69
其他 -129 -100 -100 -100
投资活动现金流净额 -337 -179 -160 -169
债券融资 0 0 0 0
股权融资 3147 113 0 0
银行贷款增加 (减少) 430 -200 0 0
筹资成本 -13 -10 -9 -9
其他 -396 3124 0 0
筹资活动现金流净额 3168 3026 -9 -9
现金净流量 (不含汇率变动影响) 3574 3325 562 969
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资产负债表（百万元）
2022A 2023E 2024E 2025E
货币资金 4806 8132 8694 9663
交易性金融资产 0 0 0 0
应收账款 716 1009 1254 1603
存货 590 1022 1292 1500
预付账款 34 32 44 59
其他流动资产 69 75 78 82
流动资产合计 6216 10270 11362 12908
长期股权投资 0 0 0 0
投资性房地产 0 0 0 0
固定资产合计 154 356 573 830
无形资产 234 230 228 224
商誉 0 0 0 0
递延所得税资产 97 97 97 97
其他非流动资产 482 582 682 782
资产总计 7182 11535 12942 14840
短期贷款 200 0 0 0
应付款项 782 1175 1311 1721
预收账款 0 0 0 0
应付职工薪酬 245 281 365 473
应交税费 46 67 97 111
其他流动负债 576 753 976 1177
流动负债合计 1848 2277 2749 3482
长期借款 228 228 228 228
应付债券 0 0 0 0
递延所得税负债 0 0 0 0
其他非流动负债 246 246 246 246
负债合计 2323 2751 3223 3956
归属于母公司所有者权益 4859 8784 9718 10885
少数股东权益 0 0 0 0
股东权益 4859 8784 9718 10885
负债及股东权益 7182 11535 12942 14840
基本指标
2022A 2023E 2024E 2025E
每股收益 0.59 0.94 1.33 1.68
每股经营现金流 1.31 0.85 1.30 2.04
市盈率 43.79 53.07 37.74 29.79
市净率 3.00 3.21 2.90 2.59
EV/EBITDA 30.25 59.98 39.35 27.84
总资产收益率 4.6% 4.6% 5.8% 6.4%
净资产收益率 6.9% 6.0% 7.7% 8.7%
净利率 7.7% 9.5% 10.4% 10.3%
资产负债率 32.3% 23.8% 24.9% 26.7%
总资产周转率 0.60 0.48 0.55 0.62

投资评级说明>
行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评
级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增持: 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中性: 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址>

[上Ta海bl>
Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层P.C /（200122）

北京>
Add /西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层P.C /（100032）

武汉>
Add /武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼P.C /（430015）

深圳>
Add /深圳市福田区中心四路1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼P.C /（518048）

分析师声明>
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明>
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
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